作者 | 陳南方
世界盃來了，吃的喝的都上桌了，瓜子、花生、大鴨脖，啤酒、可樂、礦泉水等等。今天，風雲君要介紹的是一款解酒、助消化還養顏的酸奶品牌，新希望。
早在2017年9月14日，新希望乳業就已向證監會發行部提交了IPO申請，計劃在深交所上市，2018年4月18日，新希望再次報送一稿，其間發審委於4月13日對其IPO首次申報稿予以反饋，其中有一項反饋意見：
具體如：“位居區域性龍頭地位”、“中國領先的大型綜合乳製品供應商”、“公司的經營規模在全國液態乳行業中名列前茅”。
大家對伊利、蒙牛、光明這些乳企耳熟能詳，但是新希望的乳製品確實見的不多，敢使用“龍頭”、“前茅”、“領先”等字眼，這家新希望財務狀況到底如何呢？
好奇心驅使風雲君決定看看這家公司的經營業績和財務狀況。
一、新希望乳業大事記
新希望乳業是由四川新希望農業股份有限公司（現更名為“新希望六和股份有限公司”）在2006年6月30日出資設立，而早在2001年，上市公司新希望六和就已通過四川本地乳企“陽坪乳業”開始進軍乳製品行業。
2002年，旗下已擁有安徽白帝、四川華西、杭州雙峰、河北天香、青島琴牌、鄧川蝶泉等乳業品牌。
2006年，為加強乳業品牌建設，將六和所持有的9家乳業公司股權轉讓給新成立的控股子公司新希望乳業，在06年到10之間，乳業經營並不理想。2011年，新希望六和為集中農牧業板塊的經營，將新希望乳業100%的股權與關聯方四川南方希望所持有的新希望農牧92.75%的股權進行了置換。
自 2011 年四川南方希望受讓乳業控股之後，借中國乳製品行業快速發展的東風，乳業經營情況逐漸向好，2013年管理層擬定乳業板塊進行香港紅籌上市，並於2015年完成了境外紅籌架構的搭建。
2016年年初，管理層決定放棄境外上市，拆除紅籌架構，回國IPO，理由是境內資本市場更有利於企業價值認定及企業未來發展需要。基本意思就是A股的估值高。
2016年11月26日乳業控股股東 Universal Dairy Limited 和西藏新之望創業投資有限公司對新希望乳業進行股改，整體變更為股份有限公司。
並通過簽署一致行動人協議明確了公司的實際控制人為劉永好及其女兒劉暢，劉永好為新希望六合的實控人，截止2017年6月，六合旗下共有504 家直接或間接控制的子公司、21 家聯營企業、2 家合營企業。
而此次IPO的新希望乳業將有可能成為新希望家族繼新希望（000876.SZ）、寶碩股份（600155.SH）之後的第3家上市公司。
介紹完歷史，我們回到重點上來，從財務報表的角度分析這家擬IPO的新希望乳業。
二、利潤表分析
1、利潤及其構成分析
利潤表體現一家公司經營業績好壞，第一步先看看卸妝前後的淨利潤情況：
2015年的淨利潤為2.96億，扣非淨利潤卻為0.29億，卸妝後很難看；2016年淨利潤僅為1.45億，近乎腰斬，但扣非淨利潤差異縮小至3906萬；2017年業績表現轉好，非經常性損益進一步縮小至2219萬左右。
接下來通過仔細分析這3年的稅前利潤構成情況：
2015年稅前利潤為3.39億，其中主營業務利潤0.4億，投資收益為2.5億，佔比稅前利潤的75%，系政府補貼的營業外收入為0.48億，佔比
14%。2016年，主營業務利潤0.8億，投資收益0.3億，佔比為18%，較2015年大幅減少，政府補貼收入為0.6億，佔比提高至34%。
2017年，主營業務利潤1.95億，佔比81%，投資收益0.3億，計入營業外收入和其他收益的政府補貼共計為0.6億，合計佔比23%。
將這三年的經營業績總結為：2015年賣資產撐業績。為使得主業突出，新希望乳業於2015年剝離了旗下與主業關係較小的華西國興置業、新希望營養製品等 7 家子公司，取得股權處置價款2.49億。
2016年繼續剝離子公司，業績縮水同時較大依賴政府補助：2016年剝離了5家冷鏈物流公司和新蓉科技，當年業績縮水了51%，在2016年當年政府補助佔比也達到最高，佔當年利潤總額的34%。
2017年集中主業實現業績增長：繼前2年剝離非乳企相關子公司之後，2017年新希望旗下乳企達14家，新希望的主業佔比由2015年的94.31%提高到98.24%，主業同比增長11.34%，而這又是因為主營業務構成中毛利率較高的低溫奶製品營收大幅增長所致，且同比增長幅度均高於其他產品，2017年政府補貼對利潤總額的影響也由去年的34%減少至23%。
另外隨著營收的逐年增長，營業成本及期間費用也有所增長，其中，營收增長超過營業成本的增長，主要系對收入佔比較高的低溫產品進行提價所致，保證了一部分的毛利，而且結合近3年的毛利率走勢來看，其毛利在逐年提高，但近2年期間費用的增長反而超過了營收增長，主要系銷售費用和財務費用增長所致。
其中銷售費用中的運輸費、廣告費用以及人工投入均有所增加，其中主要系公司拓展外埠市場，擴大運輸範圍以及將下屬冷鏈公司剝離出去後，原有的內部勞務採購變為運輸費所致。
另外再結合募投項目來看：
在募投項目計劃中，除了與公司生產擴產有關的安徽白帝搬遷擴建項目，募投資金總額佔居第二位的是營銷網絡建設及品牌推廣項目，其銷售費用也有繼續增加之勢。
而新希望近年來財務費用的增加，也主要是因為對外增加借款所致，2017年，從關聯方取得的借款開始減少，關聯方資金池計劃逐步退出，而前期向銀行借款額度較大，銀行借款利率較關聯方借款利率高所致（從銀行取得擔保借款和信用借款，年利息率為 4.14%-4.80%；從關聯方新希望財務有限借款年利息率為 3.75%-4.22%）。
2、銷售及其構成分析
新希望是一家集奶牛養殖、乳製品研發、加工、銷售為一體，植根西南，面向全國的乳製品生產企業。其一方面通過自有牧場進行奶牛養殖產奶，也有向當地合作社進行奶源採購，生產加工成乳製品及含乳飲料後向商超、電商平臺以及各地經銷商進行產品銷售。
新希望設立了奶牛養殖業務分部和乳製品生產業務分部。其中主要收入來自於乳產品生產業務分部，新希望乳業的產品主要包括低溫奶製品、常溫奶製品、奶粉3大類，9大系列，從各年銷售收入及其構成來看：
佔比達98.24%的主業收入三大類構成中：低溫系列奶製品佔比58.18%，常溫奶製品佔比40.34%，奶粉銷售僅佔1.48%。而9大系列產品中低溫酸奶佔10.7億，佔比37.85%，其次是常溫調製乳8.1億、常溫純牛奶6.6億，其餘產品佔比更小。
與伊利、蒙牛這類全國性的乳企不同，新希望乳業屬於區域性乳企。但結合近年來的資本運作，體現其意欲佈局全國的野心。
從營收地域分佈來看，新希望的產品主要在國內銷售，主要集中在西南、華東及華北區域，而且，西南地區逐漸減少，其他地區銷售佔比逐漸提高，近年來因收購了昆明、蘇州、湖南、山東等地的乳企，打算進一步進行區域性的擴張，招股說明書披露，華東地區屬於公司未來規劃中重點發展的區域市場之一。
通過安徽白帝乳業搬遷擴建項目（募投項目之一），將在華東地區形成以安徽白帝為中心工廠，杭州雙峰、蘇州雙喜為次中心工廠，共同輻射包括上海、江蘇、浙江、安徽、福建在內的華東地區市場，以實現差異化競爭。
3、毛利率及淨利潤現金含量分析
不同乳企的產品分類不同，無法細分各項明細產品的毛利率，就近年來各乳企的綜合毛利率比較來看：
2016年新希望的毛利率低於行業平均水平， 2017年的毛利率開始高於行業平均，在近年來常溫產品毛利率持續走低的趨勢下，主要得益於其對低溫產品提價，毛利率大幅提高所致。
淨利潤及毛利率都有所提高，那麼盈利質量如何呢？
而淨利潤現金保障倍數用來衡量一個企業當期淨利潤中現金收益的保障程度，如果淨利潤增長了，但是沒有經營活動淨現金的支持，我們基本認為這家公司的利潤只是紙面富貴。
從上圖可知，2017年，新希望乳業的營收及淨利潤規模均不及伊利、蒙牛、光明乳企，與三元相比，營收規模雖然較小，但是淨利潤規模還算較大，從體量上跟這些已上市公司相比仍然存在差距。
但是從淨利潤現金含量的這個角度來看，新希望近3年的淨利潤保障倍數除了在2015年稍遜於其他乳企，在2016年和2017年的該指標表現屬於比較優秀，2017年比2016年有所降低，也主要是剝離了不相關的主業所致，總體來看新希望還算一家業績優良，利潤含金量較高的公司。
三、 資產負債表分析
資產負債表體現一家企業的財務狀況，核心是看其資產佈局、資本結構以及負債水平。篩選其中佔比較大的資產以及負債進行分析。
1、 資產及其構成分析
從各年的資產結構來看，佔比較大的依次是固定資產、貨幣資金、長期股權投資以及生產性生物資產。其中固定資產和生產性生物資產（奶牛們）呈逐年增加的趨勢，2017年佔比分別是42%和8%，符合其產能擴張的業務實際。
貨幣資金的逐年減少與長期股權投資逐年增長存在一定的對應關係：對外收購股權，並支付相應的現金對價。
另外貨幣資金的減少還與2016年剝離資產、現金分紅以及關聯方資金從新希望財務公司設立的現金池計劃中退出1.7億所致。
應收賬款逐步提高，主要系商超連鎖客戶增加，有一定的賬期所致，但是信用期均在半年以內，一年以內的應收賬款佔比達98.49%，符合行業特點，其壞賬計提比例也與同行其他可比公司差異不大，壞賬風險較小。
而其他應收款主要屬於關聯方的資金佔用，但總額及佔比逐年減少，15年有2.51億，17年只剩0.4億，主要是因為清理了關聯公司現金池借款，以及逐步收回了對關聯方的借款和委託貸款。
另外，新希望近3年來的多項乳企併購體現在資產負債表的商譽，2017年年末新希望的商譽為1.13億，淨資產佔比為8.63%。
而其他已上市乳企：伊利、蒙牛、光明、三元得該項佔比分別是0.04%、16.72%、3.83%、0.4%，高於伊利、光明、三元，低於蒙牛，而蒙牛可是踩過商譽的雷，2016年受雅士利業績拖累，計提商譽減值22.5億，當年淨利潤虧損7.5億。商譽風險也值得關注。
2、 負債及其構成分析
從負債結構來看，主要分為經營性負債（預收+應付）和融資性負債（長短期借款）。
體現公司佔用上下游資源實力的經營性負債，新希望在2017年總計佔據5.03億，負債佔比16%，低於2015年、2016年的20%、17%水平，而對比行業龍頭伊利的該項合計63.42億，負債佔比48%，新希望的行業競爭地位還有待加強。
而近年來的融資性負債結構為：
從借款來源來看，主要是銀行借款以及關聯方借款，該關聯方主要是新希望財務有限公司，關聯方借款餘額呈逐年上升趨勢，銀行借款中，擔保借款居多，主要也是來自於關聯方南方希望的擔保，短期信用借款有所減少，主要是2016年調整負債結構，新增了長期借款。
截止17年年末，1年內需要償還的短期借款及1年內到期的長期借款高達15.45億。
3、 長短期償債能力分析
而且，通過與其他乳企的資產負債率進行比較，近年來新希望的資產負債率雖然有所下降，但仍然居於最高水平，2017年資產負債率高達70.1%，高於50%，說明存在一定的財務風險。
另外從短期償債能力指標來看：
流動比率及速動比率雙雙下滑，短期償債能力有所下降。
乳製品行業屬於資金密集型行業，從上游的奶牛養殖、原料採購到研發、生產、市場拓展等一系列生產經營活動，對流動資金的需求較高。
融資渠道單一，融資成本較高，導致負債水平居高，而此次進行IPO申請也是希望改變當前單一的融資渠道，以解決募投項目建設資金需求。
其中新遷址的安徽白帝乳業作為華東市場中心工廠是公司未來著力發展的區域市場，根據招股說明書披露，達產後將實現年新增 8.6 萬噸奶製品，預計總收入為 7.3 億元，而且新希望近年來進行大規模擴張，旗下剛整合完成多項區域乳業品牌，其營銷網絡建設及品牌推廣也是需要新希望進行大量資金投入，雖如果上市成功，可以緩解新希望乳業當前的負債壓力。
四、 發審委重點關注問題
1、規範性問題
（1） 同業競爭
招股說明書披露了發行人實際控制人控制的主要子公司情況，其中10家公司的主要業務涉及乳製品，發行人關於相關企業與發行人之間是否存在同業競爭？主要關注是否存在利益輸送。
（2）關聯交易
發行人與關聯方存在大額經常性關聯採購和關聯銷售以及其他非經常性關聯交易，主要關注關聯交易內容、金額及佔比，定價是否公允，是否存在關聯方替發行人承擔成本、費用以及向發行人輸送利益的情形。
新希望於2018年4月18日申報稿中披露了各採購對象的具體採購內容以及定價，並解釋了與市場公允價之間的差異。
2、信息披露問題
發行人存在較多關聯方資金往來、拆借業務，包括現金池計劃、與關聯方財務公司的存貸款業務、與非金融關聯方的資金拆借和資金往來等。主要關注業務是否合規，內控是否完善，關聯資金往來利率是否公允。
新希望於2018年4月18日申報稿中披露了與關聯方之間的借款還款金額，以及關聯公司於現金池存款利率為中國人民銀行活期存款基準利率，關聯公司於現金池借款利率為中國人民銀行貸款基準利率上浮 10%。
五、 結束語
經統計，A股已上市的乳企已有11家，在發佈的2017年全球乳業20強中伊利和蒙牛分別位居第8、第10，而在2017年中國牛奶十大品牌中還暫無新希望的身影，如此競爭格局，新希望乳業的上市之路任重道遠。
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