諸建芳：中國槓桿率高企，緊信用並或不能達到“去槓桿”目標

諸建芳為中信證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長

要點

●　企業槓桿率高企背後原因複雜。資本產出比、融資體系結構和儲蓄率等也是槓桿率的決定因素，因而並不能簡單將槓桿率的問題歸因為債務的盲目擴張。如果企業本身資產負債率不變，資產產出比上升、股權融資下降或者儲蓄率上升等因素也會導致槓桿率上升，在此背景下，去槓桿的對策就應該有相應的調整。

●　中國槓桿率高企另有他因，主要原因有三個：1、資本產出比上升是中國企業槓桿率上升的第一大因素；2、債權融資佔比90%以上是中國企業槓桿率高企的第二大因素；3、儲蓄率攀升是中國企業槓桿率不斷上升的第三大因素。

●　僅僅緊信用或者嚴監管並不能起到充分“去槓桿”作用，短期去槓桿見效有其他原因，長期的緊信用或者嚴監管會帶來經濟衰退。

●　有效“去槓桿”需要多措並舉。未來如果要起到有效降低“槓桿率”的作用，（1）大力發展自主創新，降低資本產出比。要通過自主創新來改變資本邊際產出率下降的局面，提高單位資本的產出效率，提高中國產業在全球產業鏈中的地位。（2）鼓勵直接融資，尤其要鼓勵股權融資。大力發展股權融資，降低債權類融資在社會融資中的佔比，逐漸提高股權類融資比重。（3）鼓勵消費，降低儲蓄率。可以通過降低消費環節稅率、逐漸完善居民社會保障等措施來起到鼓勵消費、降低儲蓄率的作用。

●　對資本市場的含義:“信用緊縮”將得到緩解。

槓桿率高企背後原因複雜

對於中國槓桿率高企，尤其企業槓桿率高企背後的原因分析直接決定了“去槓桿”政策的思路和相應的對資本市場的影響。根據槓桿率的計算公式負債/GDP，目前市場對於槓桿率高企的認識僅僅停留在槓桿率高企是因為“負債”增長太快，或者說中國槓桿率的快速增長是因為債務的積累速度太快，所以相應產生了兩個政策含義：一是減小債務增長速度，所以產生了“緊信用”或者“收緊流動性”來“去槓桿”的調整思路；二是把債務轉換為權益資產，所以產生了“債轉股”等之類的邏輯思路。在“緊信用”和“收緊流動性”的預期下，市場對於中國經濟增長前景普遍持悲觀態度，股票市場也乏善可陳。未來“去槓桿”的思路和應對政策依然是資本市場重要的決定變量之一。從表面上來看，很多機構認為中國高槓杆率在於債務增長速度過快，這並沒有明顯的錯誤，但是我們經過仔細分析，發現中國槓桿率增速過快或者絕對水平較高背後的原因非常複雜，僅僅限制債務擴張速度的做法很難真正起到“去槓桿”的目的。

我們對槓桿率的計算公式做幾種變形，就會發現中國槓桿率高企的背後還有其他原因：

從公式（1）可以看出，槓桿率等於資產負債率與資本產出比的乘積，除了資產負債率之外，資本產出比也是槓桿率的重要決定因素。如果資產負債率不變，那麼資本產出比由於邊際資本產出率下降，也會導致槓桿率的上升。

從公式（2）可以看出，企業新增債務/新增融資代表了社融裡債權融資的比例，如果一個國家股權融資在社融中的佔比比較低，甚至逐漸下滑，那麼也會導致比較高的槓桿率或者槓桿率逐漸增加。

新增融資/GDPt 反映了單位融資成本的產出效率，如果單位融資成本的產出效率持續下降，那麼也會導致槓桿率上升的結果。

從公式（3）可以看出，槓桿率與儲蓄率非常相關，如果儲蓄率上升，即使資產負債率不變，那麼槓桿率也會趨勢性上升。

所以從以上三個公式可以看出，資本產出比、融資體系結構和儲蓄率等因素也是槓桿率的決定因素，如果企業本身資產負債率不變，資產產出比上升、股權融資下降和儲蓄率上升等因素都會導致槓桿率上升。並不能簡單把槓桿率的問題歸因為債務的盲目擴張，很有可能是企業的資產負債率不變，別的因素導致了槓桿率的上升。那麼在這種背景下，去槓桿的對策就應該有相應的調整。

中國槓桿率高企另有他因

中國工業企業資產負債率呈現不斷下降趨勢

2008年之後，中國企業部門槓桿率陡峭上行，但是工業企業部門資產負債率卻不斷下降。從一定程度上能夠說明，2008年至今，中國工業企業一直處於“去槓桿、加速出清”的狀態，並沒有盲目加槓桿。中國企業部門槓桿率的上行並不能僅僅用企業的盲目加槓桿來解釋。同時，資產負債率的下降也說明貨幣超發並沒有導致工業企業負債的過度加速擴張，流動性氾濫不能說明是企業部門槓桿率上升的最核心因素。中國企業部門槓桿率上行另有他因。

資本產出比上升是中國企業槓桿率上升的第一大因素

由於沒有對資本存量數據的統計，我們採用工業企業資產除以工業GDP和工業企業資產除以工業企業主營業務收入作為資本產出比的代理變量。我們發現，2008年以後中國企業部門槓桿率陡峭上行的時候，也是中國工業企業資本產出比不斷上升的時候。工業企業資產負債率下降，但是資本產出效率的下降，是中國2008年以後企業槓桿率上升的第一大因素。

債權融資佔比90%以上是中國企業槓桿率高企的第二大因素

在社會融資結構中，中國債權類融資佔比一直處於90%以上，在2001-2013年，債權類融資佔比甚至一直處於95%以上。由於債權類融資直接對應於債務的增加，這是導致中國企業槓桿率高企的第二因素。當2008-2015年中國企業槓桿率不斷上行的時候，債權類融資也是上行的趨勢。

儲蓄率攀升是中國企業槓桿率不斷上升的第三大因素

儲蓄率攀升是中國企業槓桿率不斷上升的第三大因素。2001年以後，中國國內總儲蓄率不斷上升，儲蓄率的攀升也是中國企業槓桿率上升的重要因素。由於儲蓄率的上升，企業可以得到更多的債務融資，從而導致了債務的累積和槓桿率的上升。

僅僅緊信用或者嚴監管並不能起到充分“去槓桿”作用，長期的緊信用或者嚴監管會帶來經濟衰退

在三種情況下，僅僅緊信用並不能起到有效的“去槓桿”作用。

（1）資本產出比持續大幅上升

根據公式（1）

負債/GDP=（負債/資產）X（資產/GDP）=（負債/資產）/（GDP/資產）=資產負債率X資本產出比，如果緊信用確實起到資產負債率下降，但是如果資本產出比依然大幅上升，那麼槓桿率仍然會持續大幅上升，緊信用或者嚴監管確實起到限制企業債務擴張的作用，但是沒法起到限制資本產出比上升的作用。

（2）債權融資佔比90%以上的社會融資結構

根據公式（2）

負債/GDP=（負債t-1/GDPt-1）X[1/(1+g）]+（新增債務/新增融資）X（新增融資/GDPt）

說明了單位融資成本的產出效率，如果單位融資成本的產出效率持續下降，那麼即使緊縮信用也不能起到長期降低槓桿率的作用。

（3）儲蓄率仍然上升或者保持較高的儲蓄率水平

根據公式（3）負債/GDP=資產負債率X（Kt-1/GDPt+St/GDPt），如果儲蓄率持續上升或者保持較高的儲蓄率水平，那麼槓桿率仍然會以較快的速度上升或者保持高位。我們可以通過緊信用或者嚴監管來限制債務擴張，但是不可能改變儲蓄率未來的變化趨勢。

2016年以來“去槓桿”見到成效和經濟週期性回暖有一定關係，緊信用或者嚴監管僅僅是部分原因。2016年以來，中國經濟週期性的回暖帶來了資本產出比的下降，同時，儲蓄率和債權類融資佔比在2016-2017年整體上有所下降。

如果資本產出比、儲蓄率和融資結構不發生變化，那麼長期通過“緊信用或者嚴監管”來“去槓桿”可能會導致債務擴張和GDP擴張速度同時下降，未來在“緊信用或者嚴監管”的作用下，只會導致經濟增速下降，槓桿率未必會中長期有效下降。

有效“去槓桿”需要多措並舉。未來如果要起到有效降低“槓桿率”的作用，我們認為應該從以下幾個方面著手：（1）降低資本產出比，通過自主創新來改變資本邊際產出率下降的局面。大力發展自主創新，提高中國產業在全球產業鏈中的地位，提高單位資本的產出效率。（2）鼓勵直接融資，尤其要鼓勵股權融資。大力發展股權融資，降低債權類融資在社會融資中的佔比，逐漸提高股權類融資比重。（3）鼓勵消費，降低宏觀儲蓄率。可以通過降低消費環節稅率、逐漸完善居民社會保障等措施來起到鼓勵消費、降低宏觀儲蓄率的作用。

對資本市場的含義：“信用緊縮”將得到緩解

2018年下半年我們將大概率看到M2和社融存量增速的反彈，原因有四個：（1）經過以上分析，我們知道“緊信用”未必會起到“去槓桿”的作用，我們認為未來“緊信用”政策將會逐漸調整，不會成為長期的政策取向。（2）金融監管趨嚴是本輪信用收縮的主要原因之一，但是未來金融監管的影響將會逐漸遞減，金融監管趨嚴的本質不是禁止這些業務，而是讓這些業務在既定的法律監管框架下運行，當政策的衝擊逐漸減弱時，將會迎來M2和社融存量增速的反彈，目前M2和社融增速已經是偏低的狀態；（3）4月17日央行宣佈降準和後來的抵押品政策修訂，這些可能意味著對前期略微偏緊的貨幣政策和信貸狀況作出修正，對流動性做適當“補血”，促使M2和社會融資總量增速有所回升；（4）從社會融資的結構來看，伴隨著債券收益率的下降，債券融資已經觸底連續反彈，委託貸款增速距離觸底已經不遠，而債券融資和委託貸款是社融結構中佔比比較大的兩項。如果債券融資和委託貸款回升，M2和社融存量增速也將隨之回升，信用收縮對實體經濟中居民和企業融資的影響也將逐漸扭轉，這將有利於消費的增長和企業資本開支的擴張。

閱讀更多 首席經濟學家論壇 的文章

關鍵字: 首席 中信證券 財經