上市公司背後暗藏的資本勢力中，中植系被稱為“潛水的資本大鱷”。
在中植系埋伏的上市公司中，康盛股份（002418.SZ）便是一個典型案例。從2015年開始，從主業到金融再到新能源，康盛的每一步都有中植系的影子。上市公司控股股東與資本從經營到投資深度捆綁，利用上市公司重組在短時間內獲得巨大收益。
但最近康盛股份的重組進展頗為不順，先是主動終止運作一年多的重組方案，新方案剛一發布又“收穫”深交所14個問題。
這之後，康盛股份連續四個交易日“收穫”跌停板。6月22日，再度一字板跌停，截止發稿股價為5.74元，跌幅10.03%，封單178萬手。
深度捆綁下的交易
6月8日晚間，康盛股份拋出一份新重組方案。新的重組計劃採用置換的方式：向上市公司注入中植系新能源車資產；作為代價，康盛股份將把自己原有的融資租賃資產置出。此前的重組方案則是以非公開發行股份購買上述新能源汽車資產，運作一年後上市公司主動終止。
康盛股份於2010年上市，原主營業務為製冷管路及配件，實控人陳漢康直接和通過第二大股東浙江潤成控股集團（下稱“潤成控股”）持股24.7%。
而現在，康盛股份正欲把2014年開始的新能源汽車整車業務注入上市公司體系，為此不惜剝離融資租賃業務。
此次置入資產為煙臺舒馳客車有限責任公司（下稱“煙臺舒馳”）和中植一客成都汽車有限公司（下稱“中植一客”），中植新能源汽車有限公司（下稱“中植新能源”）持有兩者51%和100%的股份；置出資產為富嘉融資租賃有限公司（下稱“富嘉租賃”）。
2014年10月，潤成控股與中海晟泰共同出資成立中植新能源，潤成控股持股51%，中海晟泰（北京）資本管理有限公司（下稱“中海晟泰”）持股49%。
前者為康盛股份的大股東，實控人為陳漢康，後者與康盛股份的股東常州星河資本管理有限公司（下稱“常州星河”）和重慶拓洋投資（下稱“重慶拓洋”）是同一控制之下，背後的實控人為解直錕。陳漢康曾承諾三年內將其持有的中植新能源全部股權置入上市公司。
解直錕控制的常州星河和重慶拓洋隨後於2015年4月通過定增進入上市公司，兩者目前合計持股23.76%，位列第二大股東，與第一大股東陳漢康所持股權比例雙方相差不到1%，陳漢康直接和間接持有上市公司24.7%的股權。
可以說，解直錕的進入與康盛股份接下來的重組息息相關。
解直錕控制的首拓系資本於2015年成立了珠海復迦投資管理中心（有限合夥），珠海復迦通過兩個香港子公司，於2015年3月出資成立富嘉租賃，出資額5000萬美元（約合3.2億元人民幣）。
但緊接著僅九個月後，富嘉租賃便以9.3億元估值的高價出售，接盤者正是康盛股份：2015年11月其以6.8億元現金收購富嘉租賃75%的股權。截至2015年9月30日，富嘉租賃的賬面淨資產為3.5億元，其以9.3億元的估值出售，溢價170%。
當時富嘉租賃僅有的14名員工支撐了9億元的估值，創造了驚人的業績：在2015年3月設立至9月的六個月內實現了5348萬元營收和3640萬元淨利潤，其中前五名客戶銷售額佔到97%，其發展資金大部分來自中植系關聯方。而富嘉租賃的直接唯一股東朗博集團在出售富嘉租賃之前，2014年末的淨資產為-3.46億。
收購完成後，富嘉租賃變更為公司控股子公司，主營業務增加融資租賃業務，康盛股份稱將融資租賃引入新能源汽車銷售領域，並稱“將富嘉租賃打造成國內領先的融資租賃業務平臺”。
不到三年，康盛股份此次計劃將曾經大手筆收購、貢獻了大部分利潤的融資租賃置換新能源車業務，原因是“擔心現有的高負債水平會威脅到上市公司資金鍊安全”。
此次置換中，置入資產—煙臺舒馳和中植一客的交易作價分別為10.4億元和6億元，置出資產—富嘉租賃，作價14.8億元，交易差額2040萬元將以現金補償。此外，以4.6億元現金購買於忠國等46名自然人持有的煙臺舒馳44.42%的股權。
從上述歷史可得出，置入資產和置出資產的背後，除了康盛股份實控人陳漢康控制的潤成控股，還有一個共同的股東，並且是上市公司的第二大股東：解直錕。
在資產置換中，雙方資產估值合理與否將影響到整個方案的公平性。煙臺舒馳和富嘉租賃在這次重組中的估值又上了一個臺階。
以煙臺舒馳為例，2016年4月，中植新能源以3008萬元從於忠國等8名自然人手中獲得煙臺舒馳51%的股份，對應煙臺舒馳100%股權為5898萬元，一年後的估值就增長到10.5億元，在第一次重組預案發布時增值率高達800%，受益最大的應該是陳漢康和解直錕。
富嘉租賃的估值則經歷了三連跳：從3.2億元的出資額到2015年以9.3億元的估值賣給上市公司，兩年過去估值達到了14.8億元，增值率為60%。
改發行股份購買資產為資產置換，一方面，資產置換不涉及發行股份，可以不用經過證監會重組委的審核；另一方面，這次重組讓所有標的的估值都迎來上漲，所有交易都建立在估值之上，上市公司付出的股份/現金更少。
經過此次資產置換，按照2017年數據計算，將置出資產估值減去其賬面資產成本，上市公司在此次置換中可確認的投資收益接近2億元。
但就像證監會問詢函中所質疑的，把一塊公司淨利潤主要來源的資產賣掉，需要詳細說明理由和合理性。對此，康盛在6月21日晚間回覆稱，新能源汽車產業和融資租賃行業均屬於資金密集型行業，以資產置換方式實施將解決不同業務板塊之間的潛在衝突，集中支持新能源汽車業務轉型升級。
在上述運作背後，解直錕得以以上市公司第二大股東的身份深入參與上市公司運營，與大股東進行利益綁定。
這次置換中，如果有一方估值被拔高，就等於間接實現了套現，而置入資產煙臺舒馳和中植一客顯然並未成熟，在新能源汽車“退補”、前景不明的情況下，煙臺舒馳和中植一客能否給上市公司帶來盈利？
控股股東與中植系的聯手打造
煙臺舒馳可以說是中植新能源的重點培育對象。
2016年4月，中植新能源從煙臺舒馳的管理層於忠國等人手中以3008萬元的低價獲得51%股份。隨後在2016年，煙臺舒馳實現了從傳統車向新能源車的轉型。
鉅額政府補貼隨之而來，2016年煙臺舒馳的補貼款共計11億元，而2015年只有1億元，補貼款成為2016年淨利潤的主要貢獻來源。
相對應的，2016年，也就是中植新能源獲得舒馳控股權當年，煙臺舒馳的業績迎來大幅增長：煙臺舒馳2015年、2016年的淨利潤分別為-0.4億元和2億元，毛利率大幅提高。
這種情況同樣發生在中植一客上，根據預案披露，中植一客2015年度、2016年度的淨利潤分別為-983.49萬和683.63萬。
一方面藉助政府補貼創造業績；另一方面，中植新能源也為煙臺舒馳帶來了客戶，通過構造複雜的關聯關係和銷售，形成煙臺舒馳龐大的業績收入。
除了政府補貼，煙臺舒馳在2016年迎來多個大客戶，其中煙臺舒馳2016年、2017年的第一大客戶均為杭州綠田新能源汽車有限公司（下稱“杭州綠田”），其控股股東為浙江軍盛控股有限公司（下稱“軍盛控股”），其與中植新能源和康盛股份關係密切：
公告顯示，2016年煙臺舒馳的前五大客戶分別為杭州綠田、遼寧華馳汽車、煙臺公交集團、中植新能源（控股股東）和泊頭公交集團，其中四個客戶為2016年新增客戶，五大客戶的銷售額佔到了主營業務營收的70%，相比2015年的48%大大提高，杭州綠田一個客戶的銷售額就佔到了34%。對於前五大客戶的變動，康盛回覆稱是因為煙臺舒馳自身業務結構變化、市場拓展以及新能源汽車推廣普及政策等因素影響，
但並不能解釋其與五大客戶之間錯綜複雜的關係。
杭州綠田2016年、2017年累計為煙臺舒馳貢獻銷售額9億元，也是中植一客2017年的第一大客戶。但啟信寶顯示，這是一家2015年9月剛剛成立的公司。
此外，煙臺舒馳2017年的前五大客戶還有廣西平樂全順、天津津維、東莞華智和西安蘇龍；中植一客2017年的前五大客戶除了杭州綠田，還有海口慧良、深圳吉利、成都勢坤和西安蘇龍。
此外，上述中植一客前五大客戶之一的成都勢坤的股東、監事周傲同時擔任赤峰綠田的法人、董事和經理，後者為杭州綠田全資子公司。西安蘇龍與哈爾濱綠田的法人、執行董事和總經理為同一人苗長宇，而哈爾濱綠田則是杭州綠田的全資子公司。
且中植一客2016年第二大客戶成都八匹馬為軍盛控股的孫公司；第五大客戶成都聯之峰則是杭州綠田的全資孫公司。
不難發現，這些錯綜複雜的關聯關係背後隱匿著複雜的銷售、租賃等業務經營體系，而正是這些經營體系支撐著煙臺舒馳和中植一客的龐大銷售，構成了其高估值的基礎
。此外，煙臺舒馳的新能源物流車業務在2017年起步，一年內賣出3679輛，是新能源客車2016年及2017年銷量之和，僅僅一年實現銷售額近10億，佔煙臺舒馳銷售收入的59%。
在2017年舊重組方案出來之後，煙臺舒馳的估值合理性、業績變動情況和應收賬款回款情況就成為深交所和證監會的問詢重點。
為了向上市公司股東表達新植入資產的盈利信心，中植新能源及相關自然人股東承諾，煙臺舒馳2018年度、2019年度和2020年度承諾淨利潤分別不低於1.6億元、2億元和2.4億元，以每年20%的增速遞增。但是界面新聞發現，這一組數字背後隱藏著不小的困難。
一方面，根據重組方案，煙臺舒馳的2016及2017年度的銷售收入為18億元和16億元，淨利潤分別為2億元和1.6億元，2017年略有下降。通過上述盈利承諾也可發現，承諾的2018年度、2019年度業績承諾低於和接近2016年度業績，將焦點共同指向新能源汽車的“退補”現狀。
上市公司對上述回覆時稱，主要原因在於補貼的逐步退坡：2017-2018年政府補助標準在2016年基礎上下降20%，2019-2020年補助標準則下降40%。
根據康盛最新的補充信息，截至2018年5月，煙臺舒馳在手訂單的總額已達21億元，毛利率同比大幅增長10個百分點：煙臺舒馳2015年、2016年、2017年、2018年1-3月的毛利率分別為9.74%、29.91%、24.89%、34.25%，顯著高於同行業公司。以比亞迪（002594）為例， 2018年1-3月的毛利率為17.14%，與煙臺舒馳相差17個百分點。康盛對此解釋為，同行業上市公司營業收入中除新能源汽車外還包括毛利率相對較低的傳統汽車。
儘管沒有與煙臺舒馳完全一致的上市公司可以與其進行比較，但是剛剛與SST前鋒（600733.SH）進行資產重組的北汽新能源，仍然給我們提供了觀察的視角。北汽新能源的主營業務為新能源汽車。
根據SST前鋒公告的重大重組方案，北汽新能源在2015年、2016年及2017年1-10月新能源汽車業務的毛利率分別為10.51%、14.03%及15.10%，同樣與煙臺舒馳相差較大。
此外，與煙臺舒馳不同，其在重大重組時選擇市場法進行評估，評估增值率為僅75.24%，北汽稱未採用收益法評估的原因主要是，我國新能源汽車補貼政策進行了多次調整，補貼力度降低，補貼門檻也同步提高。
這與煙臺舒馳面臨的情況相同，新能源汽車補貼退坡政策實施後，煙臺舒馳主要車型2017年國補標準較2016年下降了40%-50%。煙臺舒馳選擇收益法評估或許對市場環境欠缺考慮。
此外，置入資產還存在應收帳款較大、經營性現金流為負等問題，2016年、2017年兩者應收賬款分別為28億和44億元。
公司解釋，新能源汽車產業鏈受補貼政策影響大、資金回籠週期較長，導致其資產負債率水平較高、經營性現金流量淨額持續為負。上市公司承認，上述問題導致“標的公司目前存在依託中植新能源大量拆借營運資金的情形，從長期來看如果新能源汽車行業的經營式等未有改善，標的公司將面臨一定的償債風險”。
相對於融資租賃，置入的新能源資產負債率並不低：截至2017年末，煙臺舒馳與中植一客的資產負債率分別為92.00%、83.78%，置入後將使上市公司負債率提高。
故事逐漸清晰起來，上市公司控股股東和中植系通過低價收購傳統汽車製造公司煙臺舒馳，再轉型新能源汽車公司，通過政府補貼和關聯交易培植業績，最後以數倍的高估值注入上市公司，陳漢康和解直錕將在短時間內獲得鉅額收益：按照原重組方案，中植新能源將獲得1.2億股，占上市公司總股本9.07%；於忠國等煙臺舒馳自然人股東共2620萬出資額將獲得4.6億現金，增值率高達1600%，此次高額現金補償或許與當時低價出讓控股權有一定關係。
上述計劃因煙臺舒馳的業績突變和複雜的歷史沿革引來證監會和深交所頻頻發函，重組方案經歷多次修改，最後被上市公司終止，如今只好換個辦法從頭再來。
套路失效？
剝離金融資產進行資產置換並不是上市公司和中植系的初衷。上市公司此前曾有歷經一年的重組方案被終止，當時該方案並未涉及富嘉租賃。
2017年3月20日，康盛股份宣佈停牌，並在隨後公佈重組預案：通過非公開發行股份方式向中植新能源以及於忠國等46名自然人購買菸臺舒馳95.42%的股權和中植一客100%的股權，同時募集配套資金12.6億元。
時煙臺舒馳和中植一客的100%股權的估值分別為10.4億元、4.9億元。煙臺舒馳交易預估值的增值率為873.91%。7月10日，公司股票復牌當日即跌停，收於8.32元。
從2017年6月以來上市公司不斷收到的問詢函和反饋意見，針對煙臺舒馳的估值合理性、應收帳款回款情況和上市公司的收入變動情況等。此後該重組方案經歷了多輪修改。
11月15日，公司發佈修改後的重組預案，減少募集資金2.5億元。11月16日復牌股價收於9.83元，跌幅2.63%。
2018年2月，為保證重組方案通過，交易對方中植新能源增加了多個補償協議：包括提高淨利潤的標準，以扣除募集資金的資金使用費之後為準；由於標的公司應收賬款金額較大，在交易方案中增加未來應收賬款未能回收則以現金補償；中植新能源還自願放棄超額完成利潤承諾的獎勵。
提高淨利潤的標準，更是讓投資者感覺中植新能源視資本市場如兒戲。提高淨利潤的標準，前提是公司業務能夠支撐這個利潤，而不是依據字面的承諾。這樣的做法不過是為了給自己的高估值提供一個看上去更為合理的理由。
2018年3月，康盛股份修改重組方案，再次削減募集資金額為6.05億元，比上個版本少了4億元。
2018年4月9日，證監會進入審核程序，股票再次停牌。4月11日，公司公告稱終止本次重大資產重組，董事長陳漢康稱終止的直接原因是2018年4月9日銀保監會發布了關於印發《融資擔保公司監督管理條例》四項配套制度的通知。
陳漢康表示，在這一年多時間裡國家金融政策發生了一定的變化，負債率較高的民營企業融資難問題更加突現，擔心現有的高負債水平會威脅到上市公司資金鍊安全的角度考量而終止重組。
但是這個說法，遭到一位熟悉金融行業政策的人士的反駁。《融資擔保公司監督管理條例》意在規範行業發展。融資租賃公司的金融屬性，本身就意味著是槓桿經營，將這個政策與上市公司整體的高負債結合，理由比較牽強。
中植系對融資租賃行業似乎情有獨鍾，中植系向寶德股份（300023）、金葉珠寶（000587.SZ）兩家公司注入的同樣是租賃資產。
寶德股份2014年10月公告，擬對價6.75億元，發行股份及支付現金向重慶中新融創購買其持有的慶匯租賃90%的股權；金葉珠寶在2015年6月1日宣佈，擬以不高於59.5億元的對價，購買中融資產、盟科投資、盛運環保（300090.SZ）、重慶拓洋合計持有的豐匯租賃90%股權。
和交易對價對比，中植係獲得這兩家租賃公司股權的成本極低。最初，中植系成員段迪3300萬元收購慶匯租賃55%股權，兩個月後即轉讓給實際出資方重慶昊誠拓天，重慶昊誠拓天繼續出資全資收購慶匯租賃。如此操作的原因是，中植系與重慶昊誠拓天簽訂了《關於慶匯租賃業務發展的合作協議》，出於交易便利的原因為之代購。其後，幾經股權轉讓和增資，中植系一直牢牢掌控著慶匯租賃，直到2014年8月，慶匯租賃股東變更為重慶中新融創和北京首拓融匯，完全由中植系控制。
豐匯租賃情況類似。中植集團5000萬元收購100%股權，隨後原價外轉，盟科投資再以現金增資5000萬元的方式獲得半數股權，後又歷經股權轉讓及增資，最終中植系持有豐匯租賃86.67%的股權。
據《證券時報》報道，中植系在慶匯租賃上投資約為3.3億元，在豐匯租賃的投入大約是2.6億元。而這兩宗交易後，中植係獲得了寶德股份18.17%股份、金葉珠寶17.98%股份及24.8億元的現金，投資收益甚是可觀。
與富嘉租賃一樣，煙臺舒馳和中植一客的命運應該是直接注入上市公司，雖然最後被終止的原因不得而知，但在6月8日新方案發布後，同樣引來深交所14個問題，但康盛最新的回覆依然疑點重重。
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