今日凌晨，特朗普政府宣佈將對至少500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，引發各方對中美貿易戰全面開打的擔憂，資本市場對此也做出了強烈反應。
一、美國為何發動貿易戰？
特朗普政府主動挑起貿易戰的根本還是在於利益，這種利益歸於兩方面，一是國家層面，二是黨派與個人層面。
在國家層面上，中國在全球經濟的競爭力與話語權在攀升。2016年中國佔全球GDP比例為17%，而美國則下滑為15%，中國經濟的崛起加劇了美國的恐慌。
結構上，雖然現有兩國經濟仍具有較強的互補性——美國是資本與技術型產業為主導，中國則更偏向勞動密集型產業，但不可忽視的一點是，中國正在主動尋求經濟結構調整與產業升級，兩者的競爭性在增加，對美國的威脅在上升。
美國政府需要一個契機來阻撓中國的崛起，以維護其霸主地位。從美國貿易代表處所提供徵收關稅的產品類別包括航空、現代鐵路、新能源汽車和高科技產品等中也可以看出。
在黨派與個人層面來說，特朗普政府在其參加選舉之初時，曾多次表示要縮小美國對外貿易逆差，給美國國內帶來更多的就業機會。但實際情況是美國對中國的逆差額在其執政一年後，不但沒有減少，反而進一步增加了三十多億美元。
考慮到今年將迎來國會中期選舉（2018年11月），如果特朗普政府所在共和黨能夠保住其在國會中的優勢地位，那麼其未來的政策推行所受阻力將減少，更為順暢。
因此，特朗普政府需要提出“切實有力”的措施（貿易保護），一方面給其支持者釋放“守諾、強硬”的政治信號來獲得選票，另一方面保護共和黨背後的製造業與金融資本利益，繼續獲得它們的政治與經濟上的支持。
二、貿易戰加速中國主動去庫存
短期內，特朗普政府出於其政治與經濟上訴求，仍會給中國施加較大的壓力。此後的演變仍存在不確定性，未來可能有三種情況。
一是中國反制，以強硬的態度回應，比如同樣對美國出口至中國商品加徵關稅。如果此舉成真，考慮到中美兩國出口貿易商品存在較強的互補性，競爭性偏弱，最後可能將是雙輸的局面；
二是被動承受，中國某些行業將遭到美國貿易保護帶來的衝擊，隨後對整個產業鏈構成打擊；
三是中美雙方談判，以中國縮減貿易順差、開發市場等為條件，簽訂相關協議。
至於哪一種，還需看中美兩國進一步的協商與應對情況，現在任何的分析都只是我們自身的一個猜想，都不具有確定性。
唯一可以確定的一點是，不管貿易保護最後會如何發酵，中國經濟進入主動去庫存的趨勢不會發生改變。
在此前的報告中，我們多次重申了對經濟基本面的謹慎樂觀。經濟韌性持續超預期，驅動因素一是地產投資，二是始於2016年四季度的全球貿易復甦。
從債券和大宗市場走勢看，1月中旬開始市場的樂觀預期開始出現修正。但2月經濟數據依然表現強勁，出口和地產投資這兩個渠道更是如此。
但如果進一步拆分看，推動工業增加值飆升的因素中，有嚴寒天氣對用電的季節性需求，主要產品中產量增長較快的也多是鋼鐵、煤炭，基本上是因前期漲價效應的滯後以及對經濟樂觀預期的增產。
需求端中，和2017年一樣，地產投資的韌性來自於土地購置，而可以創造有效需求、納入GDP核算的建安投資部分，增速是繼續放緩的。以美元計價的出口增速高達44.5%，部分源於春節錯位，但也離不開全球經濟復甦下的主要經濟體進口需求增加。
展望未來，終端需求可能會超預期的放緩。受制於銷售放緩、融資繼續收緊，資金來源對地產投資約束將逐步硬化。根據我們的調研，房企融資成本出現了較快上升，甚至部分大型房企的信託項目收益率達到了10%。在這種情況下，地產投資持續超預期是很難持續的。
因此，無論貿易戰如何解決，都難以遏制內需放緩的趨勢。考慮到中國在全球產業鏈中的定位，如果貿易戰升級，也只是在邊際上加快了下行。
我們大致測算下貿易戰的影響。2017年中國對美出口4298億美元，總出口22633億美元，總貿易差額4214億美元。假定最極端的情況下，由於徵稅導致這500億美元的對美出口被其它國家商品取代，減少貿易差額500億元，拖累GDP 約0.07個百分點，似乎影響是可控的。
但更大的問題在於，這次貿易戰中，除了美國自身對從中國進口的相關產品徵收關稅外，也還通過以豁免為條件，聯合其貿易伙伴抵制中國。如果貿易戰持續升級，特朗普貿易保護的理念將使全球貿易面臨更大的不確定性，自由貿易或許由此走向終結。
得益於成本優勢，加入WTO後中國在全球產業鏈中承擔生產國的角色。中國向世界出口商品，也積累了貿易順差和外匯儲備。在這個過程中，儘管隨著經濟體量的增加、產業結構的轉型，中國出口逐步走向高附加值，內需對中國增長的貢獻率持續上升。但不可否認的是，中國作為生產國的定位依然沒有變。
中國經濟這一輪企穩，離不開全球貿易的復甦。2016年GDP同比增長6.7%，貨物和服務淨出口對其拉動了-0.5%。而2017年中國GDP同比增長6.9%，貨物和服務淨出口貢獻了0.6%。內需中的最終消費支出和資本形成總額兩項對GDP同比的拉動，從2016年的7.2%下降至2017年的6.3%。
因此，如果貿易戰持續升級，外需對增長的拉動走低，將加快中國進入主動去庫存。
三、如何影響大類資產配置？
貿易戰的恐慌之下，風險資產均出現了大幅調整。昨天夜盤，美國三大股指悉數收跌。今天A股也經歷了大調整，深成指、創業板跌幅一度超過5%，上證綜指也下跌超過4%，部分美國市場收入佔比高的個股跌停。
短期來看，A股超跌之後預計將出現反彈。但在中長期，我們認為成長股的機會大於藍籌。一是估值方面更具有安全邊際，二是從財報看中小創的盈利好於預期，而週期行業盈利增速大概率將放緩。
相比於股票市場，大宗商品的調整更為猛烈，螺紋鋼、熱卷和鐵礦石跌停。今年3月初開始，需求不及預期，限產季下螺紋鋼庫存意外上升。此前鋼廠、貿易商的樂觀預期修正，根據我們對產業鏈上相關人士的調研，大宗這樣的走勢大大出乎意料，有不少爆倉的。
對於大宗未來走勢，我們認為可能有超跌反彈。貿易戰對國內大宗市場有邊際上的影響，但決定趨勢的是國內供需結構的變化。考慮到3月初至今螺紋期貨大幅下跌了16%，終端需求也在緩慢釋放，以及冬儲托盤的資金壓力，大跌之後可能企穩反彈。
但在長期，向下的趨勢是確定的，核心變量從供給轉向需求。在高利潤刺激下，廠商加快了先進產能的投放，供給側改革的邊際影響也在減弱。而需求端，正如我們上文分析的，製造業、基建、以及地產中可以實際創造終端需求的建安投資，增速都在回落。從供需緊平衡，轉向主動去庫存。
對比歷史數據，當前螺紋鋼、焦煤、焦炭等的期貨活躍合約價格並不低。根據我們的調研，鋼廠噸鋼利潤仍在600-800元，在供需結構逆轉後還有進一步壓縮的空間。
債券是此輪貿易戰爭論中受益最大的資產之一。考慮到徵收關稅尚未成行，並沒有產生實質性的影響，美債及國內債券市場的大漲主要源於避險需求以及對未來貿易戰影響雙方經濟增長的預期，有超漲的跡象，後續可能會有所反彈。
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