時光如梭，距離ST生化（000403）股權爭奪戰的打響已過去一年。
就在上個月，ST生化新組建的董事會全票通過了來自浙民投的陳耿擔任公司第七屆董事會董事長，這標誌著這場市場化的敵意收購案正式落地。
近年來A股市場曾出現數起敵意收購，但不論是萬寶抑或愛建之爭均因各種原因無一成功，以要約收購搶奪控制權的交易則更為少見。為何浙名投發起的這筆27億要約收購能夠成功，並最終入主ST生化？
盤點ST生化案之特徵，除了上市公司股權分散、治理存問題等因素，中小投資者們的選擇起到了關鍵作用。
時間再度撥回至一年前的2017年6月21日中午，浙民投方面經過為期三天的緊張準備工作，一套完整的要約收購報告書文件被同時投遞至上市公司、深交所和山西證監局，標誌著這場圍繞ST生化的股權爭奪戰的正式開始。
ST生化前世今生
談及發起要約收購的原因，浙民投和不少中小投資者的共識是，ST生化坐擁血製品這一稀缺牌照，卻沒有用足用好上市公司這一良好的資本運作平臺，錯失了血製品行業由“亂”轉“治”高速有序發展的十年黃金窗口期。
據披露，浙民投成立於2015年4月，由多家浙江民營龍頭企業共同發起設立，實繳註冊資本50億元。本次要約收購的收購人為浙民投旗下浙民投天弘（有限合夥）。
浙民投天弘的股權結構
在還原雙方交戰之前，有必要先介紹下本文主角——ST生化（振興生化），其由於盈利十年、卻帶帽至今，訴訟纏身、失信“榜上有名”等情況在A股廣受關注。從歷史沿革來看，1996年在深交所上市的振興生化原名三九生化，彼時控股股東為三九醫藥，實際控制人為三九集團。2005年4月，振興集團與三九醫藥簽訂國有法人股轉讓協議，受讓三九醫藥所持三九生化29.11%的股份，前者是以煤、電、鋁為聯產項目、多元化經營的山西大型民營企業集團，由史氏家族掌舵。兩個月後的2005年6月，振興集團將價值2億多的振興電業65.2%股權置入上市公司，從而置換出三九生化持有的三九集團2.06億元的部分應收款和昆明白馬90%的股權。至2007年9月，雙方的股權轉讓方得到證監會批准，振興集團正式成為上市公司控股股東。
不過好景不長，2008年振興集團所掌控的多個煤礦被關停，振興電業2009年也因環保問題停產。振興集團在ST生化股改時承諾準備對上市公司實施的煤、電、鋁資產注入事宜成為泡影。到2015年，振興電業每年虧損數千萬元，累計計提資產減值就超過1.6億元。期間，為了抵償振興集團對上市公司的債務，2012年振興集團又將土地使用權問題一直未解決的金興大酒店“甩鍋”給上市公司。而這兩塊資產之後常年對上市公司業績構成了拖累。
上述情況引起了ST生化中小股東的不滿，但更讓他們坐不住的是，ST生化曾因連年虧損於2007年被暫停上市，儘管2008年公司就恢復盈利，此間中小股東數十次投訴，監管幾度發函，但振興集團一直以“歷史遺留問題”為由拖延復牌，這一拖就是六年。
在兩塊“不良”資產注入後，為助ST生化恢復上市，振興集團在2012年修改了股改承諾：將振興電業等虧損資產進行回購。2013年1月ST生化股權分置改革完成，次月重返A股。然而大股東此後多年未能兌現股改承諾再度引起了投資者不滿，其曾試圖通過修改公司章程穩固控制權的做法則連續兩度被股東大會否決，上市公司試圖向振興集團定增的方案亦被高票否決。直到2017年，在“盟軍”深圳信達接手了10餘億債務的幫助下，振興集團才得以將兩塊資產置出上市公司。
ST生化之所以經得起“折騰”，主要是因其坐擁一處優質資產——廣東雙林，浙民投天弘27億元的要約收購即是為其而來。在振興集團的煤電鋁產業江河日下之際，廣東雙林所處的血製品行業卻得以意外爆發，血蛋白的市場價格從100多元一支瘋漲至高點的400多元一支，2008年其醫藥行業的收入突破4.5億元大關，遠超同行，彼時具有成為行業龍頭的潛質。並且，廣東雙林多年來為上市公司貢獻了99%以上的營收佔比，2017年ST生化歸屬上市公司股東的淨利潤為僅3830.79萬元，同年廣東雙林實現淨利潤1.17億元。
以上種種為後續浙民投的介入收購埋下了伏筆。
停牌重組VS要約收購
對浙民投來說，此番拋出要約收購，選擇了一個不錯的時間點：
振興電業的置出、對外擔保與負債的逐步解決，ST生化距離撤銷其他風險警示又近一步。
上述知情人士認為，隨著市場環境、監管政策的變化，要約收購成為一些資本在股權爭奪戰中攻城略地的新利器。尤其是在崇尚價值發現的大環境中，要約收購甚至在一定程度上扮演了價值發現的角色。
只是實施起來並非易事，在去年6月浙民投同時向三方提交完報告書全套文件後，為了確保股價不發生異動，經浙民投與深交所溝通，在上市公司的配合下以重大事項未公告為由向深交所申請了午間停牌。
浙民投方面制定的報告書顯示，浙民投天弘擬以36元/股的價格，收購公司27.49%的股權。由於浙民投天弘一致行動人浙民投、浙民投實業目前合計持有ST生化2.51%股權，要約收購期限屆滿後，浙民投天弘及其一致行動人將最多合計持有ST生化29.99%的股份，此舉意在取得上市公司控股權，總共預計耗資約27億元。
當時ST生化的二級市場股價僅30.93元/股，溢價達16.4%。振興集團手中的股份，佔公司總股本的22.61%。
不過，讓浙民投沒想到的是，這次停牌反過來也為ST生化彼時的控股股東振興集團所用，並且一停就是三個月。
2017年6月23日，已是遞交完報告書的第三天，浙民投方面有些焦急，本以為應在兩天前就披露的《要約收購報告書摘要》仍未公告，而撥打上市公司相關人員的電話均是無人接聽狀態。
在浙民投方面看來，根據《上市公司信息披露管理辦法》的規定，發生“可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露”。ST生化彼時“暫扣”要約收購報告書摘要，存在違反該項規定之嫌。
考慮到要約收購報告書全文早已同步提交至交易所與山西證監局，浙民投聯合中介機構第一時間向監管部門反映了上市公司拒絕履行信息披露義務的情況。
事實上，來自大股東的反擊不僅僅是“暫扣公告”這麼簡單。6月28日臨時停牌期滿，ST生化雖然公告了《要約收購報告書摘要》，但同時也發佈了《重大資產重組停牌公告》，稱其6月21日停牌原因實為籌劃重大資產重組，在開始籌劃重大資產重組之後才收到浙民投的要約收購報告書，並宣佈繼續停牌。
按《上市公司收購管理辦法》規定，上市公司不能在收到要約後籌劃重組等相關事項。在浙民投方面看來，ST生化實際與大股東打出了一個時間差，將原本由收購方提出的，為避免交易時間公佈要約收購引發股價波動的臨時停牌，“認定”為因重大資產重組事項難以保密而停牌。
雖然此舉引來了深交所的問詢，但憑藉掌握信披通道的優勢，大股東算是擋下了來自浙民投的第一波攻勢。
浙民投曲線“發聲”
根據國內上市公司信息披露的“慣例”，待披露的文件都要先提交到董事會，再由公司董秘負責披露。出師不利的浙民投意識到，若繼續任由上市公司獨攬信息披露通道，自身仍將處於被動地位。
事實上，浙民投在第一次回覆深交所《問詢函》之時，因為彼時與上市公司溝通不暢，已經反被推向了不及時履行信息披露義務的不利境地。
之後，本次收購主體浙民投天弘在股東浙民投及浙民投實業已經持有佔ST生化總股本2.51%股票的前提下，以關聯方身份向深交所申請通過深交所“股東業務專區”披露相關公告。
在7月4日上市公司拒絕發佈浙民投關於交易所問詢函的回覆公告後，深交所同意了浙民投浙天弘的申請，這也是深交所“股東業務專區”開通以來首例以關聯方身份發佈的公告。浙民投也通過此舉取得了屬於自己的信息披露通道。
7月7日，浙民投天弘也披露了問詢函回覆。而後，大股東方面則以一封“舉報信”應對，該舉報信認為，因浙民投天弘通過深交所“股東業務專區”發佈公告，推斷其自身持有ST生化股票，但在要約收購公告中未提示，屬於隱瞞持股。
不過，從《上市公司收購管理辦法》規定來看，收購人包含一致行動人，更重要的是，浙民投天弘得以如此發佈公告的原因在於上市公司拒絕代為公告。值得注意的是，振興集團此封舉報信是通過上市公司信息披露直通車發佈，未經過深交所預審。很快，發佈僅半小時後該舉報信便被撤下。
在7月7日的新聞發佈會中，深交所明確說明了事情原委，指出上市公司無合理理由拒絕代為提交相關公告協助收購方履行披露義務。同時，深交所相關負責人表示，近年上市公司未充分配合股東履行信息披露義務的情況時有發生，嚴重損害了投資者的知情權，而深交所於2016年12月開通的“股東業務專區”則提供了股東權益變動披露的第二渠道。
“白衣騎士”馳援振興集團
在浙民投回復問詢函的前一天，ST生化方面亦公佈了擬以非公開發行及現金的方式收購山西康寶的信息。
但對於ST生化要重組山西康寶事宜，業內普遍認為存在較大難度，後者2016年淨利潤3.06億元，約為ST生化同年淨利潤的6倍，並且其股權結構複雜。8月16日，ST生化宣佈終止與山西康寶的重組，為繼續停牌，上市公司火速公告重新選定了另一家重組標的維克生生物。為此，深交所第一時間下發了問詢函，直接要求ST生化“重新評估於2017年6月28日進入重組停牌程序的審慎性及籌劃重組事項的真實性”，並提示“重大資產重組停牌期間更換重組標的，應當在自進入重大資產重組程序起累計停牌3個月前披露預案並復牌”。
一個月後的9月21日，ST生化再度宣佈重組終止並將復牌。但長時間的重組停牌已對浙民投構成了壓力。一方面，浙民投於6月29日打入中登公司指定結算賬戶的5.39億元保證金每天損失高額利息，另一方面，剩餘部分21億資金出於合規性考慮無法輕易動用。
並且，在復牌前一週，振興集團一紙訴狀讓局面更為複雜。根據上市公司9月13日的公告，振興集團已向山西省高院起訴浙民投天弘及上市公司，要求浙民投天弘停止要約並賠償其損失1.57億元，上市公司存在過錯，也應連帶賠償。這一訴狀不僅認為ST生化四股東天津紅翰是浙民投天弘的關聯方，從而“判斷”浙民投的信息披露存在重大遺漏和虛假記載；又因浙民投股權結構複雜，存在私募基金，認為其“可能”涉及對外募集等。此舉又險些讓本次要約收購的開展形成阻礙。
10月11日，深交所就訴訟事項下發了關注函，要求浙民投天弘就訴訟事項說明情況。對此，浙民投方面的財務及法律顧問分別就浙民投的收購主體資格發表了明確意見：“除非相關人民法院作出具有法律效力的判決或裁定對收購人的行為予以違法違規等相關認定，原告提出的訴訟理由不會對本次要約收購構成實質性法律障礙”，並一一否定了上述訴訟提及的相關質疑。
終於，11月1日，要約收購報告書正文得以公告，要約收購正式進入33天窗口期。
事實上，通過事後振興集團董事長史躍武接受媒體採訪時的口述，在要約的33天裡，他“沒有回過一趟家，沒有睡過一次好覺，不到凌晨四點便開始工作”，作為振興集團的代表，他顯然不能就這麼放棄。
11月29日，此時距離要約期滿還剩5個工作日，佳兆業集團旗下公司航運健康突發公告，以43.2元/股的價格收購振興集團所持全部上市公司股權。根據要約收購規則，除非遭遇競爭要約，否則“收購要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約”。第二天，ST生化股價便出現小幅拉昇，最高超過35元，同日，超過1200萬股撤回要約——根據要約收購規則，收購期的最後三個交易日股東不可撤回要約，佳兆業的出現讓大多數股東進入了“觀望”狀態。
振興集團在最後時刻搬出的白衣騎士——佳兆業，大有絕境翻盤之勢，航運健康似乎在用一個高價“提示”投資者，“若接受浙民投的要約就可能賣低了”。
浙民投和佳兆業集團“握手言歡”
面對外界的疑慮，振興集團與佳兆業均未做出回應。而接受要約的投資者數量又逐步回暖。最終，“白衣騎士”佳兆業未能阻礙要約收購的步伐。要約期的最後五天，ST生化的股價雖然曾高及35.5元，但始終未能突破要約價格36元，最後一天回落至33.15元收盤。
12月6日，深交所要約收購數據顯示，浙民投天弘要約收購ST生化的預受股份數量達1.465億股，遠超7492萬股的要約收購目標，流通股股東參與率高達75%，要約收購終於以浙民投取得多數中小投資者的支持而告終。
不過，這場收購戰仍未落幕。此後佳兆業並沒有終止與振興集團的股權交易，而振興集團也頂著深交所的監管函“執意”將所持ST生化股票轉讓予佳兆業，並隨即拋出“組合拳”——讓出上市公司核心高管位置，並公開支持佳兆業取得控制權。
2018年1月17日晚，ST生化公告稱，佳兆業已派三人入駐上市公司，分別擔任總經理、副總經理、財務總監，原兼任總經理、財務總監的史耀瑜辭職，但仍擔任董事長。上市公司在接受採訪時，稱“無論是振興集團方面，還是公司的治理團隊，都會支持佳兆業。”佳兆業也表態，將向上市公司推薦合格的董監高人選，且不排除擇機增持。市場彷彿再一次聞到了硝煙味，一場控制權爭奪戰似乎在所難免。
“振興集團與佳兆業的結盟讓浙民投感到空前的壓力。”該知情人士說，為保住要約收購的成果，浙民投開始了兩手準備：一是以陳耿為核心領導主動向佳兆業拋出橄欖枝，謀求雙方的合作共贏；二是待持股90日期滿後，自行召集股東大會，行使股東權力。
結局可謂皆大歡喜——佳兆業接受了浙民投拋出的橄欖枝，使得本次股權爭奪戰以浙民投、佳兆業集團聯手入駐上市公司董事會而告終。今年5月2日，ST生化第一次臨時股東大會落幕，陳耿當選為上市公司董事長，新的7人董事會中，浙民投佔據4席，佳兆業佔據3席，振興集團全身而退，浙民投和佳兆業“共掌”ST生化的局面已然形成。
事後，儘管對失去公司實控權心有不甘，但振興集團董事長史躍武亦曾向外界坦承，公司治理方面存在諸多問題，為今日出局埋下了隱患。
展望未來，浙民投方面表示，浙民投背後的8家股東均為中國民營企業的代表。在他們的支持下，浙民投有信心也有能力代表廣大投資者管好生化。同時作為醫療產業的戰略投資者、中國血液製品行業整合的推動者，浙民投天弘的最終目標是要從根本上重建上市公司治理結構、建立健全各項管理制度、提振經營業績。在促進企業內生增長的同時，摘掉“ST”帽子、甩開歷史包袱，充分利用上市公司優勢，將其打造成為血製品行業併購整合的平臺。
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