6月25日，恒大入股FF汽车的消息将贾跃亭再度推到了公众面前，成为大家讨论的热点。在“乐视事件”中，贾跃亭看上去每个环节都没有违规操作，为什么结果上来看还是不太对劲？为什么贾跃亭大笔现金落袋为安，而公众小股东和众多债权人感到利益受损却又不知道该找谁说理？到底是哪里出了问题？中欧EMBA同学、上海东方证券创新投资有限公司总经理助理周军为你揭秘贾跃亭的资本魔术。
经历了一系列戏剧性的、令人眼花缭乱的资产重组后，乐视网前段时间终于复牌了，但股价却一路下挫。即便在恒大宣布入股FF汽车后的第二日乐视涨停，但现在股价又开始缓慢回落。
截止6月28日，乐视股价已经从停牌之前的15元左右跌到了3.51元，市值从巅峰期的600亿跌到了区区140亿。
曾经代表了中国新一代互联网势力的乐视轰然崩塌，令人不禁感叹，有多少机构和股民在这只股票上损失惨重，又有多少商界人士在其“生态化反”的产业宏图中怅然若失。
这其中，乐视原大股东贾跃亭所表现出来的“高超”资本运作手段，无疑在中国的资本市场引起了广泛的关注和争议。
从结果来看，随着原大股东贾跃亭的离境脱身和交易所对其失信行为的惩戒，乐视事件似乎已经尘埃落定，成为历史。然而，从过程来看，资本市场似乎仍然对这一注定影响深远的重大事件莫衷一是，众说纷纭。
贾跃亭看上去每个环节都没有违规操作，为什么结果上来看还是不太对劲？为什么贾跃亭大笔现金落袋为安，而公众小股东和众多债权人感到利益受损却又不知道该找谁说理？到底是哪里出了问题？
在我看来，很多人对原乐视大股东贾跃亭在事件过程中可能存在的涉嫌侵犯相关方利益的“非普通”资本运作行为没有清晰认识，最多将其定性为上市公司信息披露问题，而忽视了背后更严重的对现代企业制度的根本性破坏。
我将从迈克尔？詹森的企业代理理论出发，对贾跃亭将上市公司股权质押得来的资金以个人名义出借给上市公司，随后提前收回，成功套现这一行为进行分析，以期认清其行为的实质，探讨这其中可能存在的制度缺陷。
“高明”地利用制度漏洞
詹森是横跨经济学和公司财务与治理两大领域的大师，代理经济学的创始人之一。根据詹森的定义，公司是协调利益互相存在冲突的客户、员工、管理者、供应商和资本等相关方的一系列复杂的自愿合约的法律框架。
对上市公司这类存在外部公众小股东的企业来说，如何解决经理、股东和债权人之间利益冲突所带来的代理成本问题，是公司治理结构安排的核心关键。
有缺陷的公司治理结构要么不能有效地监督和制约经理人侵害股东和债权人利益，要么付出了过高的监督成本来制约经理人，从而损害了公司价值。
具体到乐视事件，我们可以看到，在现有的上市公司制度下，贾跃亭要想将乐视网股权直接套现是并不可行的。
一方面，市场监管对特定股权有锁定期内禁止转让的规定；另一方面，大股东大笔出售股份，也会对市场发出警告信号，导致股价下跌。也就是说，股权是受到外部市场强约束的。
但是漏洞在于，股权可以通过质押转化为现金，这为贾跃亭老练的操作提供了条件。为了避免股权大比例质押引起资本市场的质疑，贾跃亭承诺将资金全部借回给上市公司，有效打消了不明真相的资本市场的担心。
这一招的高明之处在于，股权变为债权后，其监督环境是相对宽松的内部监控体系，不再是外部的资本市场。在管理层是贾跃亭任命的情况下，更成了可以随意操作的制约空白地带。
因此人们事后才看到，上市公司管理层在仍有众多债权人和大量应付账款的情况下，秘密配合贾跃亭，提前为其办理还款，而根据现有的公司治理准则，这属于根本不需要披露的日常经营行为。
经过这一系列瞒天过海、偷梁换柱的“高明”的资本运作之后，贾跃亭成功退出上市公司，大笔现金落袋为安，留下一群不明就里的小股东、债权人满脸错愕，不知道是哪个环节出了问题。
不要被“资本魔术”蒙蔽了双眼
究其实质，不管运作者本身是有意还是无意，这一招的核心是利用股权和债权两种资本操作受到的监督制约机制的不同，做了一个制度套利的操作。
通过将受到外部市场严格监管的股权转换为内部宽松监督的债权，贾跃亭成功实现了资金逃离，而其中的关键工具是股权质押。
稍微了解一点魔术的朋友应该都知道，魔术成功的秘诀有两个：一是要有机关，二是要有障眼法。
贾跃亭的这场资本运作就堪比一场漂亮的魔术表演，魔术的机关是股权质押；而障眼法则是大股东将股权质押资金出借给上市公司这一看上去充满情怀的“义举”。
其成功演出，在赚取了资本市场无数感动的同时，掩盖了背后资金抽逃的真相。
贾跃亭事件给我们带来了两点上市公司治理层面的反思：一是对债权的监管应该考虑强化外部市场的作用，比如上市公司股东对公司的借款在还款时需经过董事会，并向市场公告；二是股权质押应该有所节制，尤其是控股股东的大比例质押，应有相应的监管措施。
关于以上第二点，结合当前市场现状，尤其具有现实意义和时效性。
根据最新Wind数据显示，A股上市公司几乎无股不押，上百家控股股东质押率达到100％。截至2018年6月14日，A股3526只个股中，有3496只股票存在股票质押的情况，而没有质押的股票仅有30只。
而据Choice数据显示，截至2018年6月14日，A股控股股东累积质押数量占持股比例超过70％的有772只股票。其中，有425只个股的控股股东累计质押数量占持股比例超过90％；更有100只个股的控股股东累计质押所持股份数量占持股比例达到100％。
如此大比例的股权质押，在大幅波动的市场中，很容易引发质押方丧失公司控制权的风险，也很容易成为大股东借机跑路，债权方利益受损的契机。
资本市场要从乐视事件中学到一个教训，那就是不要轻易地被所谓的情怀忽悠，相反地，对那些神乎其技的资本运作应该保持警惕。须知一个人肯花高昂的成本去做运作复杂度很高的事情，很难说背后不存在什么不可告人的动机。
你如何评价“乐视事件”？在你看来，我们在资本市场中如何才能规避风险，避免利益受损？欢迎留言告诉小欧。
本文源自中欧国际工商学院
更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
