陈欣是上海高级金融学院（SAIF）科技学教授、SAIF文化创意产业领军人才项目学术主任
以下是他在文化创意产业与投资系列论坛上的演讲速记。
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陈欣：各位嘉宾、各位同学，大家下午好。今天我来跟大家聊一下我关于“文创产业的价值与投资”的思考。我以前是分析上市公司的，会去看一些文创领域的企业，但是从来没有认真地从这个产业的角度去系统地思考。这次咱们这个课程既然是文创的课程，那么我就仔细地去想了一下，试图去梳理。
首先，我们来看一下文创产业。文化产业我们一般说是满足人类精神需要的一个产业，就是文化产业。那么文创产业，加了“创意”两个字，那么就是以创意为核心的这么一个满足我们人类精神需要的产业。那么这样的产业是非常独特的，而且具有很鲜明特点的产业。
总结的一下，这个产业的企业不一定会满足所有的这些特点，但大家待会儿可以从我举的几个例子看一看，最起码会满足其中的一部分。我总结下来的是：资产轻、毛利厚、成长快、盈利晚、融资多、风险大、估值高。对于这几个特点，如果我们要来谈估值的话，我们用什么样的方法来估值？我们传统上最经典的估值方法是自由现金流折现法，要求我们对未来的现金流有一个比较可靠的预测，你才能够用这种方法来估值。但是对于文创产业来说要做到这一点是很困难的，因为风险很大，你对未来到底什么时候盈利，能够盈利多少是很难预测的。如果用相对估值法，那么也要看企业价值的一些指标，E、PB、PS、EV，这也是非常常用的一些方法。我看过一些并购的方法，其实用相对估值法的也非常多，尤其是在国内大家都知道，在国内很多并购要求有利润承诺，实际上背后的隐含意义就是用PE在估值。
如果有一些企业短期内盈利很小或者是不盈利，这种情况下可以用客户相关数据来进行估值。我们看一下企业到底有多少用户，这些用户在线时间、平均一年能够创造的收入等等，这些都是比较常用的估值方法，我们来看一下到底怎么用。
阅文集团是我们文创企业里面最近比较大型上市项目，市值在2017年11月份上市之后最高达到1000亿港币。 我是阅文集团长期的用户，这样的企业我们以前从来没想到它能够成长这么快，最终能够达到1000亿的市值，我们要试图理解它的商业模式。它最主要的内容是从作家这边来的，网上有无数个，往往都不是科班出身的作家，是我们草根出身的这些作家在作为签约作家，在品牌上帮他们写小说，写完小说之后50%的分成。
我们来看一下它的财务数据，在2014年-2017年之间，三年的在线阅读销售收入基本上是涨了大概9倍左右。那么这样的一个大体量营销收入的增长，公司按理说会不会赚钱呢？那我们再看看利润的变化，利润的变化并没有它的营业收入的增长这么巨大。在前期2014年、2015年都没有盈利，2016年盈利只是微利，到2017年上市才做出来了。对这样的公司是不是符合我们前面提到的文创企业的特点呢？我们看第一个，毛利率高，毛利率50%，毛利率是20亿，40亿的收入，20亿的毛利，就是50%。但是因为销售费用和管理费用非常大，所以最终实现的净利润是11%、12%的样子。我们再看一下成本，最主要的成本就是内容成本。第一，要跟作家分成；第二，渠道的费用，这是最主要的费用。
如果从用户的角度来看，体量能够大概2亿的规模，每个用户每年能够达到260元/人。基于这些数据就可以对它进行估值。那么估的准不准呢？我们看公司上市以后最高达到112港币，上市之后迅速回调，回调到60港币，这个是为什么呢？如果是把同期港股的平均表现对比起来会发现，港股在这个期间的表现实际上并没有这么差，是这个公司上市之后的股价表现差。所以我们从这个角度来看，那就是IPO的估值有问题，估的过高了。所以这就是在香港市场和在A股市场的不一样。
最近小米上市大家都很关注，刚开始试图把估值抬的很高，号称1000亿美金。现在看下来发现是有问题的。小米试图让大家把它理解成是一家互联网企业，但是它绝大多数的收入都是来自于硬件，对这样的企业估值到底怎么估，这个空间非常大。所以对于阅文集团这样的文创企业来说也是同样的，因为它的利润还没有放出来，对于未来的盈利能力到底怎么体现，其实市场的判断是很不准确的。所以这个时候来分析公司业绩的持续能力、利润的释放、财务分析，包括对行业的理解就特别的重要。我们如果把阅文集团和同行业一些公司去比，你就会发现很多公司，每个公司的模式又不完全一样，估值的水平也千差万别。现在阅文集团的估值还是接近于100倍的使用率。
但是如果我们来探讨公司到底应该值多少钱呢，我们按照刚刚谈的这几个思路来进行估值。第一，你去看它的长期增长空间到底是多大。我们可以把它分成自有平台业务，拥有的这些IP和版权运营到底未来能够创造多少价值。然后根据自营平台的业务，从长期来看用户能达到什么水平，用户平均收入能达到什么水平，费用率会怎么变化，税后净利率会达到什么水平。通过这样的一些方法，我们大致有一个判断的空间，但是这个空间是很难说是精确的。比如说这张表是平安证券的预测，从长期来说能达到24亿的利润的规模。但是达到24亿的利润到底是三年呢？还是五年呢？还是八年呢？其实说不清楚。
如果我们去看申万的与则，你可以看到它在2020年的预测销售收入能达到93亿。如果是按照20%左右的净利率来进行测算，大概能达到十七八亿了。这样的一个预测准不准呢？站在目前来说其实也是不好说的。
我们再来看一个大家都很关注的华谊兄弟，最近股价暴跌，最近是5块7毛多，昨天收盘接近6毛钱。这有很多的原因，一个是崔永元爆料对影视行业的黑幕，背后涉及到违规的地方进行了爆料。第二，华谊兄弟就是王中军和王中磊股权质押的问题。因为最近很多公司大股东股权质押崩盘，这两兄弟质押比例非常高，大家很担心。对于这样的企业，华谊兄弟应该说是影视行业当中的巨头，我们怎么来估值？按目的的股价市值是160亿，前段时间能达到五六百亿的市值。应收在2017年接近40亿，利润大概是8个多亿。但这个企业很有意思，它扣除非经常损益后的利润只有一点几个亿，这样的企业在中国A股市场是很典型的一个影视企业。
我们可以看到它的一些特点。做了并购，在2014、2015年这段时间做了很多并购。并购会带来什么呢？并购会带来巨额的商誉，东阳美拉和东阳浩瀚这两个并购产生了大概18亿多的商誉，这些商誉意味着如果业绩承诺期过了以后，这些并购的子公司如果业绩不达标有可能会给公司带来一个减值，公司的价值会带来减值，可能会带来商誉的冲击。华谊兄弟主要的利润来源是投资收益，通过银汉科技、掌趣科技、英雄互娱科技来维持他的利润，这些能不能持续利润？持续性多强？我觉得持续性是不强的。抛掉这些以外只有一个多亿的利润，这些40来亿的营收怎么才一个来亿的利润呢？华谊兄弟2017年票房是50亿，同比增长了64%。它是高毛利的，我们可以看到它几个主要的业务，影视娱乐40%的毛利，互联网娱乐56%，其他业务是66%，都是非常高的毛利，为什么最后会不赚钱呢？所以这些都是非常值得我们来思考的问题，对于这样的影视行业。
比如说对它的估值到底应该从什么角度来看？第一，电影。电影这个行业票房的稳定性因为是2C的业务，其实它稳定性比较差。第二，你看它的非经常性损益非常多，扣掉之后利润很少。第二，并购。华谊兄弟总资产大概200亿，40多亿的现金在账上，商誉30亿，长期股权投资接近50亿，可供出售金融资产20多亿。实际上它跟核心业务相关的资产很少，比如库存就是拍好的影视剧十来亿，200多亿的总资产里面和他核心业务相关的资产不多，就二三十亿。
还有一些很特殊的问题，就是崔永元说的这个问题，阴阳合同。阴阳合同背后的本质是什么？是避税吗？我觉得不是，我觉得背后是洗钱。这就是为什么40多亿的销售公司不赚钱，其实我觉得你要去理解这个行业一定要把这个问题理解透。避税站在公司的角度怎么避税？如果把公司注册在霍尔果斯五年免所得税，但是这个问题是税收优惠到2020年末要结束了，那么后面会怎么样？包括我们刚才提到大股东股权质押的问题，这些都是影响到华谊兄弟公司很大的因素，我们需要考虑的这些因素是非常特别的，跟一般的公司是不一样的，你一定要对这个行业有深刻的理解。我们再看一下股价长期表现，2015年最高达到32块，现在才3块多，跌到十分之一的价格。同样是一个公司，业绩其实从利润的角度没有那么大的变化，为什么股价有这么大的变化？
乐视网算文创行业曾经的巨头，最近股价大跌，崩盘了，贾跃亭走了，最高的时候达到1600亿市值。我们怎么去理解股价的变化呢？这是曾经贾跃亭描述过的生态圈，我们还可以它的股价变化从动机来进行。乐视网在2014年的时候，贾跃亭遭受了一个事情，所以公司是非常缺钱，通过减值和质押来融资，当时市值管理动机非常强。在2015年初的时候，公司和相关的一些机构进行了一系列的行动进行市值管理，在这短短的半年股价涨了7倍以上。
我们看看这些重要的事件，当时是2014年乐视网曾经希望通过增量融资，证监会不批，所以只能是通过市值管理把股价拉高。2014年高管层大量增值股票，然后后面就有一个高送转的计划。如果从财务数据的角度来理解乐视网，其实公司的利润有一个比较快速的增长，但是这个增长对于它的市值量级来说并不重要。2014年的利润3个多亿，你看它增长了40%，但是相对于五六百亿的市值来说，这三四个亿根本没关系。而且比较重要财务规划特点是什么呢？我们可以看到他们这几个业务，终端业务是不赚钱的，就是硬件，像小米也是一样的，小米也是硬件业务基本上是不赚钱的。贾跃亭当初卖乐视电视，毛利率层面基本上是0，但是你看他互联网业务的毛利率和影视剧发行的毛利率是非常高的。但是他可以通过硬件部分来补贴其他的软件和文创的这些业务，硬件部分往往又通过股权的购价，大量的亏损常在上市公司体外，这就是我们看到乐视网利润总额低于亏损于母公司利润的重要原因。此外乐视网还有一些别的做法，比如说研发费用把资本划掉。还有它的摊销，就是互联网的这些版权摊销，他采用的是直线摊销法，相对来讲比较激进。通过这些方法能够维持在一个能够盈利的手段。最后，贾跃亭顺利减持，还卖了一部分，最后卖给重庆市。
所以对于这样的一个企业估值到底应该怎么估？其实是非常值得探讨的，这些细节我就不详细说了。
大家可以反过头来看刚才讲的三个企业：阅文集团、华谊兄弟、乐视网。这三个企业都属于我们文创类的企业，大家现在再反过头来看看我前面讲的这几个特点，是不是符合我前面讲的这几个特点？资产轻、毛利厚、成长快、盈利晚、融资多、风险大、估值高，大家觉得是不是吻合？对于这样的一个行业，我们对它进行估值的话到底怎么估，这是一个非常复杂的问题，也不是一句话、两句话能说得清楚。
我这里总结了一下，从我的角度。第一，需要去通过看它的报表，看公司的一些报表，来基于基本面的数据、基本用户数据。第二，我们需要去理解公司的商业和盈利模式，它的盈利点到底在哪里。第三，我们要深刻理解这个行业的一些特性，行业的猫腻在哪里。第四，我们需要去结合公司实际控制人的市值管理动机，在某一个时点可能会基于跟市场博弈的角度，他希望误导这个市场。第五，结合市场风格变化。我们从估值和投资的角度需要讨论的信息还有很多。
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