作者 | 溫星星
風雲君曾寫過驊威文化控股股東郭祥彬承諾員工增持股票保收益一文（《騎自行車的給開寶馬的抬轎：驊威文化保本保息兜底增持，是否涉嫌操縱股價？》），當時郭大老闆承諾“凡在2017年6月12日至6月15日期間，公司員工及全資子公司、控股子公司員工使用自有資金（不能使用融資融券或者結構化、配資等）通過二級市場競價淨買入驊威文化股票，且連續持有達到12個月並在職的，如因在前述期間買入公司股票實際產生的虧損，由本人予以補償，收益則歸員工個人所有”。
截至公司停牌前的2018年6月4日，驊威文化收盤價為5.82元/股，較之驊威文化36名員工增持價10.04元/股，已下跌了42.03%。
目前員工12個月的持有期限已過，不知驊威文化董事會秘書辦公室和財務部開始核算收益補償款了嗎？
這次之所以重提驊威文化，主要目的當然不是為驊威文化36名員工大聲疾呼，但最近另一件事引起風雲君的青眼：驊威文化擬通過發行股份及支付現金購買東陽曼荼羅100%股權，這家成立不足兩年的公司整體估值高達30億元，秒殺華誼兄弟收購東陽浩瀚與美拉傳媒的經典併購案。
所以，風雲君這次要拆解驊威文化的夢幻併購故事。
一、驊威文化的主業變遷
俗話說：“全球玩具看中國，中國玩具看廣東，廣東玩具看澄海”，驊威文化就來自玩具之都汕頭市澄海區。2010年11月上市時，其主業為各類玩具產品的設計、開發、生產和銷售。
2014年，公司開始進入遊戲領域，收購了以手機遊戲研發、運營為主業的深圳第一波20%的股權，開始向遊戲影視方向轉型；2016年，公司完全剝離了玩具製造業務。
2017年，公司年報中營業收入構成主要為影視劇製造及遊戲產品，當年實現7.27億元的營業收入中影視劇製作佔比為72.93%，遊戲產品佔比為26.74%，已經徹底轉型成為“影視+遊戲”的互聯網文化娛樂公司。
二、轉型前的平庸表現與轉型後的快速增長
我們以2014年作為分界年度，來看驊威文化在轉型前與高速轉型發展進程中的收入及利潤增長情況。
公司2010年上市，能看到的最早完整報表為2007年。從2007年至2017年，營業收入從3.23億增長至2017年的7.27億元，增長了2.25倍，年度複合增長率為8.46%。合併淨利潤從2007年的0.24億元增長至2017年的3.71億元，增長了15.40倍，年度複合增長率則高達31.45%。
顯然淨利潤的年度複合增長率遠高於收入的年度複合增長率。
如果以2014年為界限，可以看出，轉型前的2007至2014年，公司的增長是相對平庸的：
營業收入從3.23億元增長到4.77億元，增長了1.48倍，在這8年期間年度複合增長率僅為5.73%，淨利潤從0.24億元增長至0.34億元，增長了1.40倍，年度複合增長率為4.92%。
轉型後的2014至2017年，公司一改增長頹勢，出現快速增長：
營業收入從2014年的4.77億元增長至2017年的7.27億元，增長了1.52倍，年度複合增長率為15.10%，淨利潤從2014年的0.34億元增長至2017年的3.71億元，暴漲11倍，年度複合增長率也飆升至122.41%。
雖然2017年公司的營業收入同比增長率回落了10.50%，但僅從上述轉型前後的銷售收入與利潤增長情況看，毫無疑問這是一家轉型成功的“影視+遊戲”公司。
不過，接下來，我們要慢慢卸掉驊威文化的妖豔濃妝：不施脂粉、沒有美顏相機還能再現伊人往昔的花容月貌嗎？
答案恐怕要令眾位宅男失望了。
三、併購活動奉獻的快速增長
2010年公司剛上市時並沒有任何控股參股公司。我們先來總體看下從上市至今驊威文化控股與參股公司數量情況。
從上圖可以看到，公司併購活動在2015年大爆發，2010年驊威文化還沒有任何參控股公司，2012年新設了兩家子公司，2014年參控股公司數量為6家，2015年參控股數量一躍達到了30家，2016年參控股公司數量為32家（當年公司剝離玩具製造業處置了子公司驊星科技），2017年為30家。
由此可見，通過大手筆的併購活動，公司最終轉型為電影+遊戲的上市公司——公司的快速增長主要源於外延併購帶來的並表收入。
如果我們對比公司母公司收入及合併報表收入，會發現母公司收入佔比一直在下降，至2017年，母公司營業收入為0元——換言之，到了2017年，所有的收入都是買來的。
四、商譽苦果及夢幻星生園、東陽曼荼羅收購故事
應該說，兼併收購是企業謀求自身發展與行業地位的重要策略之一，絕大多數的併購會帶來資產規模的急劇膨脹，但是，外延性併購增長與內生增長本身沒有孰對孰錯，孰好孰壞，孰優孰劣。
從財務角度，我們關注併購溢價的合理性、公允性、併購本身的商業邏輯及會計邏輯。
1.併購的副產品--商譽苦果
2015年，伴隨驊威文化的多筆併購投資，公司的商譽也從無到有，當年新增商譽17.88億元，2015年年末併購產生的商譽已佔公司資產總額的53.65%，2017年年末商譽仍佔到總資產的二分之一。截至2017年12月31日驊威文化未計提過商譽減值。
近三年商譽情況如下表：
以上三個子公司的併購活動帶來了18.28億元的商譽。其中，夢幻星生園與第一波是驊威文化合並淨利潤的主要來源，2016年、2017年夢幻星生園與第一波這兩家子公司累計扣非歸母淨利潤佔合併口徑扣非歸母淨利潤分別為126.89%、102.51%。
第一波與夢幻星生園近三年營收、利潤如下表：
(注：第一波業績承諾期為2014-2016年，17年未單獨披露扣非歸母淨利，此處按披露的淨利潤列示)
第一波業績承諾為2014年度、2015年度和2016年度實現的扣非歸母淨利潤分別不低於8,000萬元、10,400萬元和13,000萬元，2014至2016年期間已完成了業績承諾；夢幻星生園業績承諾為2015年度、2016年度和2017年度實現的淨利潤分別不低於10,000萬元、13,400萬元和16,525萬元，2015至2017年期間也完成了業績承諾。
我們知道，資產是指企業過去的交易或事項形成的、由企業擁有或控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。商譽作為企業合併形成的資產溢價只體現於合併報表中，如果併購標的經營惡化或終止經營，就需要計提商譽減值甚至核銷商譽。
也就是說，即使高溢價收購的上述兩家子公司已完成了業績承諾，後續年份也不可避免存在商譽減值的可能性。
如果我們對比第一波及夢幻星生園近三年營收及利潤增長情況，會發現兩家公司的增長速度明顯呈放緩趨勢：第一波在2017年營收及利潤已經出現負增長，如果持續這種態勢，將很有可能計提商譽減值；夢幻星生園營收及利潤增長則大幅放緩。
下圖為最近三年"夢幻星生園"銷售及利潤同比增長情況。
2. 夢幻星生園、東陽曼荼羅收購故事
寫到此處，終於可以講故事了，故事開始前，先簡單介紹下三個演員。
幾個重磅演員簡介：
夢幻星生園：資本江湖中人稱“夢幻君”，一家以電視劇的製作與發行業務為主的文化傳媒公司，2015年10月31日（購買日）驊威文化以12億的對價收購“夢幻君”100%股權，產生10.23億元的虛擬商譽，收穫“夢幻君”雅稱。
東陽曼荼羅：簡稱“曼荼羅小姐”。資本江湖一直傳說其父親為聞名娛樂界的著名武俠導演張紀中，無從查起，不得而知，不過天眼查信息查詢顯示“曼荼羅小姐”系成立於2016年6月30日的影視公司，目前實繳資本5555.5555萬元。
資本大咖男一號驊威文化：此君早已是資本市場的資本運作明星，曾於2017年6月僅憑一份聲淚俱下的員工增持承諾公告成功讓36名員工投入778.14萬元資金增持自家股票，並於當年獲資本界影帝候選人提名，不再贅述。
接下來，我們將具體開演“夢幻君”、“曼荼羅小姐”的收購故事。
2017年7月15日驊威文化發佈公告，其全資子公司“夢幻君”擬使用自有資金2億元人民幣向“曼荼羅小姐”增資，增資完成後“夢幻君”持有“曼荼羅小姐”10%的股權。按此交易計算，“曼荼羅小姐”此時估值20億元，而公告顯示截至2017年5月31日“曼荼羅小姐”對應的淨資產為4,562.72萬元，據此匡算“曼荼羅小姐”評估增值高達4283.35%，身價一飛沖天。
2018年6月5日，驊威文化發佈《 重大事項停牌公告》，擬向“曼荼羅小姐”的股東發行股份及支付現金購買標的公司即“曼荼羅小姐”全部股權，其中70%的股權轉讓款通過發行股份的方式支付，30%的股權轉讓款通過現金方式支付。
此時“曼荼羅小姐”的整體估值暫定不低於30億元，“交易對方承諾標的公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於2.5億元、3.125億元、3.906億元、4.882億元”。
其中，該公告披露的“曼荼羅小姐”主要財務數據如下：
故事情節到此告一段落，以下部分為風雲君影評部分。
風雲君認為，上述已收購“夢幻君”及擬收購“曼荼羅小姐”事項可整體看成一攬子交易事項，沒有當年驊威文化收購“夢幻君”就沒有2017年7月“夢幻君”增資購買“曼荼羅小姐”10%股權一事，也就不會有2018年6月驊威文化擬親自操刀收購“曼荼羅小姐”100%股權的故事。
具體會計邏輯如下：
其一，2017年7月“夢幻君”先通過收購“曼荼羅小姐”10%的股權，短期內迅速拉高“曼荼羅小姐”淨資產，再由驊威文化直接收購“身價暴漲”的“曼荼羅小姐”100%股權，實質為“自投自買”。
天眼查查詢信息顯示，2017年7月25日“夢幻君”對“曼荼羅小姐”實繳出資5,555,555元，佔出資總額的10%，也就是說，“夢幻君”2017年投資“曼荼羅小姐”1.5億元的資金中，扣除實繳資金5,555,555元后,剩餘的144,444,445元已計入了“曼荼羅小姐”“資本公積-資本溢價”報表項目。
“曼荼羅小姐”淨資產從2016年12月31日的729.26萬元迅速膨脹至2017年12月31日的2.31億元，其中，“夢幻君”奉獻了1.5億元。
另外，按2017年7月15日《驊威文化股份有限公司關於全資子公司對外投資的公告》，剩餘未支付的第三期增資款人民幣5,000萬元還將在“曼荼羅小姐”完成合同約定銷售總額並得到“夢幻君”驗證後7個工作日內支付。
其二，由於2015年驊威文化收購“夢幻君”產生了10.23億元的鉅額商譽，且2017年“夢幻君”淨利潤增長乏力，潛在商譽減值風險陡增。
神操作來了：如若驊威文化成功收購“曼荼羅小姐”100%股權，由於在短短1年的時間中“曼荼羅小姐”估值從20億元大增至30億元，一方面持有“曼荼羅小姐”10%股權的“夢幻君”按處置長期股權投資處理將取得1億元的投資收益，基本緩解“夢幻君”商譽減值之憂，另一方面驊威文化通過高溢價併購並表“曼荼羅小姐”，將明顯改善驊威文化經營業績。
另外，風雲君對以下兩點表示質疑：
第一，“夢幻君”收購“曼荼羅小姐”10%股權時，業績承諾為扣非淨利潤“2017年不少於人民幣5000萬、2018年不少於2億、2019年不少於2.5億，三年合計不少於人民幣5億元”。
短短一年時間，到2018年6月驊威文化擬直接收購“曼荼羅小姐”全部股權時，業績承諾已上升至“2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於2.5億元、3.125億元、3.906億元、4.882億元”。
在“曼荼羅小姐”2017年實現營業利潤2,948.50萬元，未能完成“夢幻君”收購其10%股權時承諾的當年淨利潤不少於人民幣5000萬元的情況下，業績承諾時隔一年再提升的合理性及完成的可行性？
或許，張紀中的女兒和她的“曼荼羅小姐”就是比馮小剛導遊和他的美拉傳媒牛掰？
又或許，這真的僅僅是“曼荼羅小姐”、“夢幻君”與驊威文化擬聯合出品的一出夢幻影視劇而已？
第二，2017年年報披露，截至2017年12月31日，驊威文化對“曼荼羅小姐”長期股權投資的投資成本為1.5億元（系通過全資子公司“夢幻君”間接持有），持股10%按權益法核算，當年取得投資收益359.39萬元。
2017年7月15日對外公佈的《驊威文化股份有限公司重大事項停牌公告》顯示，當年1至5月份“曼荼羅小姐”虧損570.67萬元。2018年6月5日，驊威文化發佈的《 重大事項停牌公告》披露，“曼荼羅小姐”2017年實現淨利潤 2,965.13萬元，即2017年6至12月盈利為3,535.79萬元。
綜上分析，“曼荼羅小姐”全年盈利2,965.13萬元，其中2017年8-12月盈利3,593.91萬元，2017年1至7月虧損628.79萬元。
我們承認電影公司的收入會不可避免地出現季節波動，但是2017年前7個月虧損628.79萬元，後5個月盈利3,593.91萬元，如此巨大的波動讓人不得不懷疑“曼荼羅小姐”的業績真實性。
五、結語
驊威文化轉型影視界後，明顯更擅長創作夢幻的資本運作故事及劇本，輔之以精湛的財技，已然資本運作高手。
目前公司控股股東郭祥彬先生持有公司股份231,212,616股（其中限售股份173,409,462股，無限售流通股份57,803,154股），佔公司總股本的27.08%，處於質押狀態的股份累計212,309,095股，佔其所持有公司股份總數的91.17%，佔公司總股本的24.69%。
這應該就是公司如此賣力地資本運作的原因之一。
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