5月工業企業盈利增速超預期，6月PMI超預期；央行邊際放鬆貨幣政策，保持流動性“合理充裕”。大類資產排序：債券>貨幣>大宗>股票。

摘要

宏觀要聞回顧

• 經濟數據：5月規模以上工企利潤同比增21.1%，1-5月同比增16.5%；製造業PMI回落至51.5，非製造業PMI為55。
• 要聞：央行定向降準50BP，下調支小再貸款利率0.5個百分點，貨幣政策委員會第二季度例會稱管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕；住建部等七部委將於7月初至12月底啟動治理房地產市場亂象的專項行動。央行定向降準50BP，下調支小再貸款利率0.5個百分點，貨幣政策委員會第二季度例會稱管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕；住建部等七部委將於7月初至12月底啟動治理房地產市場亂象的專項行動。

資產表現回顧

• 降準支撐A股反彈，債市繼續上漲。本週滬深300指數下跌-2.71%，滬深300股指期貨下跌-2.38%；焦煤期貨本週上漲0.98%，鐵礦石主力合約本週上漲3.74%；股份制銀行理財預期收益率上漲4BP至4.84%，餘額寶7天年化收益率下跌-3BP至3.74%；十年國債收益率下行-8BP至3.48%，活躍十年國債期貨本週上漲0.41%。

資產配置建議

• 資產配置排序：債券>貨幣>大宗>股票。政策放鬆對沖經濟下行。本週貨幣政策出現較大程度上的邊際放鬆，整體影響上，我們認為對宏觀經濟影響的結果或是對沖負面衝擊，維持對經濟的預期不變，全年經濟增速仍維持在6.7%，但結構或將出現一定調整。比如相較上半年社零累計增速仍相對較高、房地產投資增速超預期上行，下半年支撐經濟增長的動力或更加向工業傾斜，同時為對沖經濟超預期下滑的風險，基建增速可能回升。我們認為中期內的“三大攻堅戰”目標沒有變化，因此政策更多是在確定的方向上，從偏緊向偏松的方向波動。貨幣政策放鬆之後，預計仍將更多通過銀行體系注入實體經濟，因此整體上或更利好債市，股市的機會更多來自超跌之後的估值修復，同時在中報披露期間，仍須謹慎上市公司業績或事件風險隱患。

風險提示：上市公司中報利潤增速低於預期；中美貿易摩擦升溫。

下週大類資產配置建議

一週概覽

經濟向好，資本避險

降準支撐A股反彈，債市繼續上漲。本週滬深300指數下跌-2.71%，滬深300股指期貨下跌-2.38%；焦煤期貨本週上漲0.98%，鐵礦石主力合約本週上漲3.74%；股份制銀行理財預期收益率上漲4BP至4.84%，餘額寶7天年化收益率下跌-3BP至3.74%；十年國債收益率下行-8BP至3.48%，活躍十年國債期貨本週上漲0.41%。

央行再提“合理充裕”。在連續下跌之後，本週A股受益央行二季度貨幣政策委員會例會貨幣政策邊際放鬆，週五指數整體大幅上升，但本週內仍以下跌為主，從估值變化程度來看，小盤股估值回升超過大盤股。本週央行在公開市場淨回籠3700億，雖然央行持續淨回籠資金，但由於此前的投放導致本週貨幣市場資金面較寬鬆，帶動跨季末資金利率回落，R007利率週五收於3.58%，同時GC007利率也回落至4.04%。本週十年國債收益率繼續下行8BP，週五收於3.48%。央行貨幣政策委員會二季度例會中對貨幣政策的措辭明顯改變，“保持流動性合理充裕”提振市場情緒，推動股債一起反彈。從經濟數據來看，5月工業企業盈利雖然同比增速繼續小幅下滑，但整體仍較好，工業企業收入利潤率創歷史新高，PMI指數較5月出現回落但幅度有限，其中價格指數仍較上個月大幅上漲，但進出口相關指數下跌幅度較大。

人民幣匯率快速調整。股市方面，本週A股指數整體仍下跌，但有貨幣政策放鬆預期指引，週五市場大幅反彈，本週領漲的指數有創業板指（3.68%），領跌的指數則包括滬深300（-2.71%）、上證綜指（-1.47%）、萬得全A（-0.57%）；港股方面恆生指數下跌-1.31%，恆生國企指數下跌-2.35%，AH溢價指數下降2.85收於118.13；美股方面，標普500指數本週下跌-1.33%，納斯達克下跌-2.37%。債市方面，本週國內債市普漲，中債總財富指數本週上漲0.62%，國債指數上漲0.63%，信用債指數上漲0.16%，金融債指數上漲0.52%；十年美債利率下降5BP，週五收於2.85%。萬得貨幣基金指數本週上漲0.07%，餘額寶7天年化收益率下降3BP，週五收於3.74%。期貨市場方面，COMEX黃金下跌-1.33%，收於1254.2美元/盎司；NYMEX原油期貨上漲7.23%，收於74.29美元/桶；CBOT大豆下跌-4.35%；LME鋁下跌-2.04%，LME銅下跌-2.68%；SHFE螺紋鋼上漲1.25%。美元指數下跌-0.03%收於94.52。VIX指數上行至16.09。本週大類資產價格波動較大，受益於國內貨幣政策邊際放鬆，A股週五大幅反彈，債市連續上漲，但人民幣匯率本週大幅下跌，港股美股等海外股市也以下跌為主。

要聞回顧和數據解讀（新聞來源：萬得資訊）

• 5月規模以上工企利潤6070.6億元，同比增21.1%，前值21.9%。中國1-5月規模以上工企利潤27298.3億元，同比增16.5%，前值15%。

【評：工業企業利潤增速好於預期】

• 6月官方製造業PMI回落至51.5，非製造業PMI為55，創1月以來新高。

【評：PMI如期回落，新出口訂單降幅最大】

• 中國央行定向降低存款準備金率0.5個百分點，合計釋放7000億流動性。央行決定，自2018年7月5日起，下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用於支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難融資貴問題。金融機構使用降準資金支持“債轉股”和小微企業融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評估。
• 央行、銀保監會等五部門聯合發文：增加支小支農再貸款和再貼現額度共1500億元，下調支小再貸款利率0.5個百分點；支持銀行業金融機構發行小微企業貸款資產支持證券；將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入MLF的合格抵押品範圍；改進宏觀審慎評估體系，增加小微企業貸款考核權重。

【評：央行定向降準、結構性降息，市場預期貨幣政策邊際放鬆落地】

• 央行貨幣政策委員會第二季度例會稱，要繼續密切關注國際國內經濟金融走勢，加強形勢預判和前瞻性預調微調；穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長；把握好結構性去槓桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，穩定市場預期，打好防範化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線。

【評：央行口風轉變，“保持流動性合理充裕”】

• 發改委、商務部發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，自2018年7月28日起施行。據《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司及壽險公司的外資股比不超過51%，2021年取消外資股比限制。外商在石油、天然氣（含煤層氣，油頁岩、油砂、頁岩氣等除外）的勘探、開發限於合資、合作。除專用車、新能源汽車外，汽車整車製造的中方股比不低於50%，同一家外商可在國內建立兩家及兩家以下生產同類整車產品的合資企業。（2020年取消商用車製造外資股比限制）

【評：中國繼續加大對外開放】

• 新華社：針對一系列房地產市場亂象，住建部等七部委將於7月初至12月底啟動治理房地產市場亂象的專項行動，嚴厲打擊侵害群眾利益的違法違規行為。專項行動強調建立房地產市場監管長效機制，針對人民群眾深惡痛絕的投機炒房、操控房價房租、價格欺詐等房地產市場亂象，政府必須出手對亂象予以重拳打擊。

【評：針對房地產的調控政策加大力度出臺】

• 財政部：2018年退還部分行業增值稅留抵稅額，退還增值稅期末留抵稅額的行業包括裝備製造等先進製造業、研發等現代服務業和電網企業，包括《中國製造2025》明確的新一代信息技術、航空航天裝備等10個重點領域。

【評：財政減稅相關政策繼續落實】

• 針對媒體報道所謂國開行相關領導人稱“國開行全部收回棚改審批權限等事宜”，國開行稱：從未授權任何代表發表棚改言論。據澎湃報道，國開行總行已收回棚改融資審批權限，棚改會按計劃做到2020年，在此之前並不會停止，將控制貨幣化安置比例。

【評：棚改政策有所變化】

• 科技部、財政部提出加強國家重點實驗室建設發展的若干意見，圍繞數學、物理、化學、生物、醫學、信息、工程和智能製造等相關領域，在幹細胞、合成生物學、物聯網、人工智能、極端製造、森林生態系統、生物安全、全球變化等前沿方向佈局建設。

【評：繼續加大力度支持創新】

大類資產表現

貨幣政策邊際放鬆提振信心

創業板再次顯示出卓越的彈性。本週市場指數受到貨幣政策邊際放鬆提振明顯分化，領漲的指數包括創業板指（3.68%）、中證1000（1.21%）、中證500（1.12%），領跌的包括上證50（-4.02%）、中證100（-3.67%）、上證180（-3.06%）。行業方面，本週領漲的指數包括計算機（7.02%）、石油石化（4.04%）、國防軍工（3.83%），領跌的指數包括房地產（-6.6%）、鋼鐵（-5.31%）、煤炭（-4.61%）。本週主題指數上漲居多，領漲的指數為去IOE指數（10.94%）、芯片國產化（8.53%）、網絡安全（7.93%），領跌的指數為白馬股（-1.68%）、裝配式建築（-1.56%）、MSCI概念（-1.44%）。整體來看，彈性較高的板塊本週表現更好。

• 大數據 | 《經濟參考報》記者獲悉，為進一步落實國家大數據戰略，構建全國一體化的國家大數據中心體系，中央和地方正迎來大數據系列政策的密集落地期。其中，擴大區域性成果轉移轉化試點示範，並推進大數據與雲計算的深度融合，加快工業互聯網、工業大數據建設，構建大數據安防體系等是一段時間內的重點。
• 高鐵 | 25日，交通運輸部綜合規劃司副巡視員毛健介紹，交通運輸部近日印發《交通運輸服務決勝全面建成小康社會開啟全面建設社會主義現代化國家新徵程三年行動計劃(2018-2020年)》，計劃主要包括8個方面，共76項任務，涉及深化交通運輸供給側結構性改革、高品質建設現代交通運輸體系、高層次建設交通創新體系、高要求建設交通安全體系等。
• 人工智能 | 《經濟參考報》記者26日獲悉，為推動人工智能產業發展邁上新臺階，在深化融合應用的同時，我國還將突破核心技術，引導人工智能產業技術創新體系建設，加快打造一批人工智能產業集群，完善政策體系，構建人工智能基礎支撐平臺。
• 維生素 | 據中國飼料信息網監測，維生素漲價潮正在擴散。繼維生素D3一週上漲60%後，維生素B2從月初的120元/kg漲至160元/kg，漲幅達到33%。泛酸鈣從月初的75元/kg漲至95元/kg，漲幅近27%。目前，部分品種如生物素（VB7）、葉酸（VB9）等貨源趨緊，部分廠家暫停報價，醞釀漲價。
• CAR-T | 6月27日，上海藥明巨諾生物科技有限公司及其關聯公司上海明聚生物科技有限公司宣佈，國家藥品監督管理局批准明聚生物CAR-T產品JWCAR029的IND申請。這是自2017年12月《細胞治療產品研究與評價技術指導原則》發佈，細胞治療進入標準化和規範化時代後，首個獲准IND的以CD19為靶點的CAR-T產品。
• 5G | 6月28日，2018世界移動大會期間，中國聯通在5G及網絡轉型發佈會上透露，將引入最新國際標準高起點建設5G精品網絡，2019年將進行5G業務規模示範應用及試商用，計劃在2020年正式商用。
• 乳業 | 6月28日，第九屆中國奶業大會暨2018年中國奶業展覽會在成都召開。國家首席獸醫師張仲秋在代表農業農村部致辭時表示，《關於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》將奶業定位為健康中國、強壯民族不可或缺的產業。

債券：信用利差回落

利率債還在漲，信用利差也出現回落。十年期國債收益率週五收於3.48%，本週下行-8BP，十年國開債收益率週五收於4.25%，較上週五下行-5BP。受益於貨幣市場持續寬鬆，債市本週繼續上漲，同時由於貨幣政策邊際放鬆的提振，信用利差也出現回落。本週期限利差上行4BP至0.32，信用利差下行-5BP至1.24。

本週央行公開市場淨回籠3700億元。本週央行在公開市場投放逆回購3000億元，對沖逆回購到期6700億元，一週共計淨回籠3700億元，雖然央行淨回籠資金，但跨季末資金依然明顯寬鬆，帶動貨幣拆借資金利率回落，R007利率本週收於3.58%，同時交易所資金GC007利率也明顯回落至4附近%。下週公開市場將有5100億逆回購資金到期，預計央行將採取小幅淨回籠操作。央行二季度貨幣政策例會重提流動性合理寬裕，預計貨幣拆借資金仍將維持在3%上下波動。

• 資管新規影響顯現，銀行理財產品發行量急劇下降。數據顯示，從6月2日到22日的三週，銀行分別發行理財產品1554款、1624款、1324款，合計發行4502款，還不到5月總髮行量的一半。
• 阿根廷百年期限“世紀債券”收益率觸及9.19%，創歷史新高。
• 中央結算公司：中國已是全球第三大債券市場，截至2018年4月底，公司已為超過661家境外投資者開立賬戶，託管境外投資者債券近1.2萬億元，佔境外機構整體債券持有規模的90%。
• 多家發行人取消債券發行。江蘇沙鋼集團取消發行10億元；舟山交通投資集團取消發行6億元；淮北市建投控股集團取消發行5億元。
• 財政部2018年將在境外發行100億元人民幣國債和30億元美元主權債券。

大宗商品：工業企業利潤增速超預期

5月工業企業利潤內生動力還在。本週商品期貨指數上漲1.3%。從各類商品期貨指數來看，本週全面上漲，油脂油料（3.54%）、化工（3.48%）、能源（2.78%）、穀物（1.56%）、焦煤鋼礦（0.77%）、非金屬建材（0.38%）、有色金屬（0.32%）、貴金屬（0.18%）。各期貨品種中，本週漲幅較大的大宗商品有原油（7.8%）、瀝青（5.51%）、菜粕（5.4%），跌幅靠前的則有早稻（-1.67%）、滬錫（-1.27%）、鄭棉（-1.07%）。5月工業企業盈利同比增速下滑速度小於市場預期，顯示工業企業盈利增長仍較好，利潤總額同比負增長，反映出利潤向龍頭集中。

• 受原料廢舊黃板紙價格持續拉漲帶動，6月21日至今瓦楞箱板紙市場呈現穩中局部小幅上漲走勢。近一週已有22家紙廠漲價，漲幅50-200元。
• 據中國飼料信息網監測，維生素漲價潮正在擴散。繼維生素D3一週上漲60%後，維生素B2從月初的120元/kg漲至160元/kg。泛酸鈣從月初的75元/kg漲至95元/kg。目前，部分品種如生物素（VB7）、葉酸（VB9）等貨源趨緊，部分廠家暫停報價，醞釀漲價。
• 數字水泥網：安徽蕪湖南方、海螺、磊達共17條水泥熟料生產線全面停產6天，預計將減少熟料供應50萬噸左右。
• 美國國際鋼鐵協會及其兩家會員企業向美國國際貿易法院提起訴訟，認為特朗普政府對進口鋼鐵產品加徵25%關稅依據的“232條款”違反憲法，要求法院下令停止執行上述鋼鐵關稅。
• 伊朗歐佩克代表表示，沙特計劃產出更多的原油以回應美國對歐佩克施加的荒謬壓力；歐佩克的協議不允許成員國產出超過配額的原油量，任何打破協議的行為都意為著“美國政府正在操縱歐佩克”。
• 據新華社，近兩個月來氣溫高企，煤炭價格也持續火熱。在用電量快速增長以及“迎峰度夏”臨近的背景下，“提庫存、壓煤價”成了許多燃煤發電企業的工作“重頭”。業內認為，隨著氣溫攀升和用電高峰臨近，夏季煤炭保供將存在較大壓力。
• 美國能源信息署(EIA)公佈的數據顯示，美國截至6月22日當週EIA原油庫存減少989.10萬桶，預期為減少224.52萬桶。
• 中鋼協發佈2018年6月鋼材社會庫存情況分析稱，6月，全國20個城市5大類品種鋼材社會庫存合計環比繼續大幅下降，且5個品種庫存均有所下降，特別是線材、螺紋鋼降幅較大。本月庫存總量967萬噸，環比減少172萬噸，下降15.1%；其中鋼材市場庫存總量886萬噸，環比減少164萬噸，下降15.6%，港口庫存80萬噸，環比減少8萬噸，下降8.6%。

貨幣類：貨基收益率以穩為主

跨半年時點已過，未來貨基收益率仍有下行壓力。本週餘額寶7天年化收益率下降3BP收在3.74%；人民幣3個月理財產品預期年化收益率上行4BP至4.84%。本週萬得貨幣基金指數上漲0.07%。資金利率平穩跨過半年時點，預計貨幣市場拆借利率仍將一定程度上下行，同時央行貨幣政策邊際放鬆，也給貨基收益率造成下行壓力。

外匯：人民幣快速貶值

人民幣兌美元中間價本週上行1362BP，至6.6166。本週人民幣對美元中間價大幅貶值，並且對所有主要貨幣貶值，本週人民幣對盧布（-3.32%）、加元（-2.63%）、美元（-2.1%）、歐元和澳元（-1.74%）、日元（-1.65%）、瑞郎（-1.49%）、林吉特（-1.36%））、英鎊（-0.8%）、蘭特（-0.62%）。本週美元指數小幅回調，周下跌-0.03%至94.52。針對美國挑起的國際貿易爭端，歐洲、加拿大、印度等國家和地區都採取了反制措施，我們認為貿易摩擦的範圍已經擴大，預計將對全球經濟復甦和貿易總量產生負面影響。

• 發改委：完善企業外債備案登記管理，有效防範外債風險。
• 外管局：3月末我國銀行業對外淨負債2817億美元，其中，人民幣淨負債2841億美元，外幣淨資產24億美元。
• 央行旗下《金融時報》刊文稱，美元持續走強是導致人民幣貶值的主要原因，但中國經濟基本面仍對匯率形成了有效支撐，當前，外匯市場供求和預期基本穩定，人民幣匯率不會出現大幅波動。

港股：陸港通資金雙雙迴流本地

避險著眼回撤。本週恆指下跌-1.31%，恆生國企指數下跌-2.35%，恆生AH溢價指數下行-2.85收於118.13。行業方面分化中普跌，上漲的行業包括能源業（2.37%）和電訊業（1.38%），領跌行業包括地產建築業（-5.23%）、消費者服務業（-4.95%）、原材料業（-4.31%）。本週南下資金迴流內地7.29億元，同時北上資金迴流香港18.62億元。

• 美國總統特朗普：美國即將完成對歐盟汽車徵收關稅的研究，長期以來歐盟通過貿易壁壘和關稅利用美國，最終這一切將要結束，而且不會花很長時間。
• 據外媒，美聯儲主席鮑威爾對國會眾議院籌款委員會民主黨表示，美聯儲在加息問題上正變得謹慎起來，重申美聯儲正追求耐心的加息路徑。
• 美國一季度實際GDP終值年化季環比增2%，預期增2.2%，上月公佈的修正值為增2.2%。
• 印度官員稱，試圖在8月4日前解決與美國的貿易問題，雙方已經確定合作領域；若能夠解決貿易問題，印度或將撤回即將對部分美國商品提高進口關稅的決定。
• 據新華社：美國總統特朗普發表聲明說，他支持通過落實目前美國國會審議的一項法案來限制外國實體收購美國關鍵技術。
• 歐盟峰會草案：歐元區救助基金將支持銀行業救助基金；歐元區財長們將在今年12月底前準備好有關擔保方面的具體細節；歐元區救助基金ESM將在設計和監督金融救助項目方面獲得更多權力。
• 歐盟內部備忘錄指出，全球貿易規則的缺陷、美國激進的單邊行動和國際貿易爭端解決機制的停擺，將使全球貿易關係惡化，全球經濟治理倒退。備忘錄顯示，隨著越來越多的單邊貿易制裁威脅出現，美國及其歐洲貿易伙伴之間的爭端在未來幾個月或將進一步升級。

下週大類資產配置建議

工業依然較好，PMI超預期。5月規模以上工企利潤6070.6億元，同比增21.1%，前值21.9%。中國1-5月規模以上工企利潤27298.3億元，同比增16.5%，前值15%。製造業PMI回落至51.5，非製造業PMI為55。工業企業盈利增速仍維持在較高水平小幅下滑，雖然規模以上工業企業累計利潤總額同比增速下滑，但是在龍頭集中的過程中工業整體利潤增速、產成品庫存週轉仍較好。但需要關注的是，應收款增速明顯上升，且增速與主營業務增速倒掛，顯示出社會融資趨近的情況下，企業回款可能出現一定困難，另外利息支出上升也反映出融資出現一定困難。PMI下滑幅度好於市場預期，其中需要關注的，一是原材料購進價格較5月上行1個點，二是新出口訂單指數較5月下行1.4個點。

政策放鬆對沖經濟下行。本週貨幣政策出現較大程度上的邊際放鬆，整體影響上，我們認為對宏觀經濟影響的結果或是對沖負面衝擊，維持對經濟的預期不變，全年經濟增速仍維持在6.7%，但結構或將出現一定調整。比如相較上半年社零累計增速仍相對較高、房地產投資增速超預期上行，下半年支撐經濟增長的動力或更加向工業傾斜，同時為對沖經濟超預期下滑的風險，基建增速可能回升。我們認為中期內的“三大攻堅戰”目標沒有變化，因此政策更多是在確定的方向上，從偏緊向偏松的方向波動。貨幣政策放鬆之後，預計仍將更多通過銀行體系注入實體經濟，因此整體上或更利好債市，股市的機會更多來自超跌之後的估值修復，同時在中報披露期間，仍須謹慎上市公司業績或事件風險隱患。我們維持大類資產配置順序：債券>貨幣>大宗>股票。

風險提示：上市公司中報利潤增速低於預期；中美貿易摩擦升溫。

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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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關鍵字: 經濟 立竿見影 資產