【財新網】（專欄作家 王龍）隨著中國國際貿易佔全球貿易份額的不斷上升，國際貿易機構和境外個人、機構持有人民幣的意願上升。中國香港離岸人民幣（CNH）存款從2004年的不到10億元人民幣快速上升至2014年最高的1萬億元左右的水平。不斷擴大的人民幣離岸市場（Offshore CNH Market）使得投資者對於CNH走勢十分關注。
CNY的走勢特點與現狀
與在岸人民幣（CNY）不同，CNH雖然是自由浮動匯率制度，但其走勢仍然受到CNY走勢的影響。總體來看，CNH走勢大體上跟隨CNY的基本面變動，但由於參與機構更為複雜，其對市場的反應比CNY更加敏感（見附表）。
第一，CNH的走勢與CNY基本相同，只在極少數情況下，會偏離CNY的中間價波動區間。這主要是因為，跨境貿易下的匯率套利使得CNH匯率趨同於CNY，例如2015年“8·11”匯改之後，CNH和CNY點差高達1000pips以上，香港貿易商遂選擇境外CNH進行匯率平盤，這種基於貿易背景的具有選擇性的結售匯行為會拉近CNH和CNY的價差。此外，資本賬戶下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、Bond Connect等，都增加了兩岸資本的套利機會，從而縮小了價差。
第二，CNH的波動性往往要高於CNY。參與CNH的國際機構類型相對豐富，包括境外央行、對沖基金等，因此更容易受到國際宏觀經濟與金融市場波動的影響，也更能夠反映市場預期。
第三，當前CNH/CNY趨於雙邊波動。2014年2月之前，CNH/CNY每日收盤價基本在中間價下限附近；2014年2月到2016年2月，其收盤價大部分在中間價上限附近；2016年2月之後，CNH/CNY呈現雙向波動趨勢，且CNH的波動性明顯加大。當前，其較少有超過中間價波動區間的情況，體現出人民幣匯率已呈現市場化的雙邊波動趨勢。
2015年“8·11”匯改後至2016年年底，CNH下跌約13%，但自2017年年初開始，CNH開始走強。2017年全年，CNH升幅在6.5%左右，而其從2017年年初開始的走勢轉變與內外部因素密不可分（見圖1）。
2017年年初，市場對人民幣貶值的預期仍然非常強烈。但隨著中國經濟基本面持續穩步向好，以及人民幣兌美元匯率中間價報價模型中引入了逆週期因子，市場對人民幣貶值的預期得以扭轉，有效打破了人民幣貶值的單邊走勢。此外，2017年，美元指數走勢持續疲弱，導致非美貨幣普遍升值。而CNH與美元指數的走勢相關性達到76%（2012年至今），美元指數的走弱側面支撐了人民幣匯率走強。
CNH與CNY的差異對比
影響未來CNH匯率走勢的因素分析
進入2018年以後，CNH仍整體延續上行態勢。截至4月底，其升幅已達2.9%。但近期全球政治經濟形勢趨於複雜：美聯儲延續加息進程、全球地緣政治局勢複雜多變、中美貿易爭端不斷。在這種背景下，CNH接下來一段時間的走勢又會如何呢？就此，筆者將從人民幣的基本面、中美貨幣政策差異、中美貿易摩擦影響、美元指數走勢等角度來進行分析。
第一，中美貨物貿易順差和銀行間結售匯等數據將支撐人民幣匯率走穩。
從2016年、2017年以及2018年至今的數據看，中美貿易順差分別達5097億美元、 4208億美元和493億美元。從中國銀行間的結售匯情況來看，銀行間結售匯（尤其是代客結售匯）經歷了2015年“8·11”匯改後的大幅逆差之後，目前已趨於平衡。根據4月19日國家外匯管理局公佈的數據，2018年一季度，銀行間結售匯逆差183億美元，同比下降55%，體現出市場貿易企業認為當前的人民幣匯率相對穩定。
第二，目前中美利差水平略低於2006年至今的歷史平均值，但不會對人民幣造成較大的貶值壓力，且預計未來中美利差大概率將有所回升，支撐人民幣匯率上漲。
從利率平價的角度來看，利差對於資本賬戶項目下的資本流動有較大影響，進而可能影響匯率走勢。從中美利差的實際情況看，中美利差與人民幣匯率走勢的負相關性達到91%（2006年1月1日至今）。可見，中美利差對於人民幣匯率走勢具有極強的預測作用。
當前，中美利差有所收窄，截至4月底，中美利差約為60bps，略低於2006年至今的中美平均利差63bps。這主要是因為今年一季度國內的利率大幅下行；而與此同時，美國國債收益率近期則屢創新高，已突破3%。但筆者認為，這並不會對人民幣構成較大的貶值壓力。
一方面，從衡量跨境資金流動的多個指標來看，當前我國資本流動的形勢較為平穩，顯示中美利差收窄並未產生明顯影響。截至3月末，我國外匯儲備規模為31428億美元，較上月上升83億美元，升幅為0.27%；央行口徑外匯佔款214952.04億元人民幣，增幅環比有所擴大，自去年3月以來外匯佔款一直處於穩定水平。
另一方面，筆者認為，中美利差未來將大概率有所回升。其一，從歷史數據看，自2012年以來，中美利差有三次接近60bps之間，但之後都出現反彈。其二，從美國國債收益率的走勢看，其近期快速上漲的趨勢難以持續；而從技術分析看，當前60bps的中美利差具有較強的支撐，短期難有繼續向下突破的機會。其三，4月11日易綱行長在博鰲亞洲論壇上提到，80—90bps的中美利差是比較舒服的區間，基於此，國內的利率政策也可能會充分考慮中美利差過低的負面影響。
第三，從近期中美貿易爭端的影響看，中美貿易戰對於人民幣匯率走勢的影響尚不確定，但筆者預計，大概率不會導致人民幣出現大幅升值。
中美作為世界最大的兩個經濟體，相互依存大於相互對立，中美貿易戰也不宜發展為中美金融戰。首先，參考1985年日美廣場協議的歷史經驗。當時美國的貿易逆差達到1600億美元，佔GNP的3.6%，而日本則是美國的最大貿易逆差國。1985年簽訂廣場協議後，日元兌美元匯率在3個月內升幅達25%以上，且在三年間（到1987年），日元匯率從250升至150左右。但由於“J曲線效應”，1987年美國貿易逆差並未改善，反而惡化到1680億美元，遂簽訂“盧浮宮協議”維穩美元匯率。這表明，日元升值並未解決美國的貿易赤字問題。
其次，從中美公佈徵收關稅的商品清單，到美國禁止中興進口美國芯片等舉動來看，中美貿易戰背後是兩國對於全球製造產業鏈資源的爭奪，包括5G技術、互聯網、人工智能等高端產業。因此中美貿易戰不太可能以匯率的方式來修復中美貿易逆差，中美貿易戰最終目的還是以和為貴，以“打”促“談”。
第四，從美元指數走勢的角度看，預計美元指數今年接下來的時間內或維持震盪偏強走勢。2018年開年至4月底，美元指數下跌1.6%，這除了受到特朗普政府弱勢美元政策的影響，還和2018年全球經濟復甦延續，尤其是歐、英、日等經濟體復甦導致本幣匯率走強有關。不過，對於2018年接下里的時間內的美元走勢，筆者認為不宜過度悲觀。美國較為強勁的經濟基本面以及美聯儲可能偏鷹的加息進度，全球貿易戰對其他經濟體的負面影響，地緣政治風險事件的不斷湧現，以及歐、日、英等經濟體復甦趕超速度有所下降等因素，可能推動美元指數由弱轉強。此外，目前CFTC美元指數空單創出新高，這也是一個走勢反轉的技術信號。因此，需警惕美元指數走強對於人民幣匯率的影響。
綜上所述，筆者認為，接下來一段時間內，CNH匯率走勢或維持震盪的態勢。原因有四：一是中國的貿易順差並不支持人民幣大幅貶值；二是從銀行間結售匯數據來看，當前外匯主導力量對於人民幣匯率的看法較為均衡；三是不應過度將中美貿易戰的影響強加於人民幣匯率之上，中美貿易戰以“打”促“和”，背後本質是全球製造業產業資源的爭奪；四是今年美元指數接下來有可能轉為震盪走強，人民幣匯率很可能承受一定的壓力，並整體維持區間震盪的雙向波動態勢。當然，投資者也需要警惕如朝核問題、地緣政治風險、美國中期選舉、中國金融風險倒逼貨幣政策放鬆等不確定因素的影響。■
作者系中信建投（國際）資管管理部交易主管，本文轉自《中國外匯》2018年第9期
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