姜超為海通證券首席宏觀分析師，中國首席經濟學家論壇高級研究員

貨幣鬆了錢卻少了，放水為何難出銀行間？（海通宏觀姜超、梁中華）

摘 要

監管政策落地，貨幣逐步寬鬆。本輪國內調控和監管政策收緊開始於2016年下半年，央行統籌下的貨幣政策和宏觀審慎，逐漸成為深刻影響金融、經濟領域的雙支柱調控框架，但是在具體落實節奏和強度上又有些細微差別。宏觀審慎支柱發揮效力需要多項監管政策的落地實施，但是在2017年的時候，很多監管政策還未完全落地實施，所以2017年的主題是收緊貨幣政策，通過管住貨幣的“總閘門”，實現控制金融和經濟領域槓桿的目的。但是2018年以來，各項監管政策相繼落地後，宏觀審慎支柱開始發揮功效，貨幣政策則逐漸迴歸中性，甚至略有寬鬆。

貨幣逐漸鬆了，錢卻還少了！儘管貨幣政策邊際上有所放鬆，但今年以來實體的直觀感受不是錢多了，而是錢更少了。截至5月中國廣義貨幣M2同比增速繼續維持在8.3%的歷史低位，其中M1增速從去年的10%以上大降至6%，反映整體的銀行存款增長依然乏力。銀行對存款的爭奪戰也更加激烈，今年以來銀行大額存款利率普遍上浮，負債成本較高的結構性存款呈現爆發式增長。另一方面，銀行表外理財儘管沒有納入貨幣統計，本質上和表內存款非常像，也是存量貨幣的一種表現形式，但今年這一塊增長也相對有限。

錢為啥會少？貨幣難出銀行間！經濟中大部分的貨幣還是通過商業銀行體系創造出來的，而不是央行“印”出來的。但是金融監管政策逐步收緊後，商業銀行體系創造貨幣的部分途徑被封堵了，貨幣難以流出銀行間。第一，銀行通過非銀金融機構創造信用貨幣的渠道被封堵，導致銀行股權及其它投資增速從16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。第二，同業存單、同業理財被限，影響銀行體系創造貨幣的效率。第三，因為通過非標進行融資的企業，很多是受到信貸政策限制無法從銀行拿到貸款的，而今年債券市場的信用風險加劇，所以銀行通過非銀機構創造貨幣渠道受限後，通過貸款、債券創造貨幣的規模增速不增反降，最終導致整體貨幣增速下降。

信用整體收縮，究竟誰最受傷？今年以來非金融企業的總存款、尤其是活期存款出現大幅下降，企業部門受到信用收縮影響是最明顯的。從企業類別看，本輪非標融資收縮比較明顯，而依賴非標融資較多的還是房地產企業和地方融資平臺，受到信用收縮的衝擊也會更大一些；在相同行業內部，中小型企業、尤其是民營類企業受到的衝擊更大；此外，從信用等級來看，中低信用等級的企業受到融資約束更明顯。

貨幣結構寬鬆，長痛還是短痛？在信用事件頻發、經濟下行壓力增大的背景下，近期對於貨幣政策寬鬆、監管政策放鬆的呼聲越來越高了起來。根據我們前面的分析，信用收縮、貨幣低增主要原因是監管政策收緊，而僅僅放鬆貨幣政策對於緩解信用風險和融資壓力幫助不會太大。那麼究竟應不應該放鬆監管政策呢？從長期經濟和金融健康發展的角度來看，17年以來金融監管收緊的一大目的是建立符合市場化方向的監管規則，彌補之前監管領域的空白和漏洞，是不應該放鬆的！但是如果要堅持改革、整治金融亂象、建立新規則，就要經歷陣痛，所以歸根到底仍是長痛和短痛的選擇問題。近期，貨幣政策從實施和表態上都有進一步的邊際放鬆，且更多出臺一些結構性的寬鬆政策。但是這種結構性的寬鬆能否避免流動性進入房地產或融資平臺，金融嚴監管政策是否會因受到信用和經濟壓力而有結構性的調整，其實當前還存在很大不確定性。長痛還是短痛，這的確是一個問題！

1、監管政策落地，貨幣逐步寬鬆

本輪國內調控和監管政策收緊開始於2016年下半年。

2017年發揮主要作用的是偏緊的貨幣政策。宏觀審慎支柱發揮效力需要多項監管政策的落地實施，但是在2017年的時候，資管新規正式稿尚未發佈，同業存單還未納入MPA同業負債佔比考核，非標、通道業務也沒有被完全封堵，所以2017年的主題是收緊貨幣政策，通過管住貨幣的“總閘門”，實現控制金融和經濟領域槓桿的目的。事實上，從2016年下半年以來，央行就開始控制基礎貨幣的供給量，金融機構超儲率最低降到1.3%甚至以下，銀行間標誌性的DR007利率水平從2.3%左右一路飆升至接近3.0%，人民幣貸款加權平均利率上行70BP以上，債券市場利率大幅提高，走出了接近一年多的“債熊”格局。

但是2018年以來，各項監管政策相繼落地後，宏觀審慎支柱開始發揮功效，貨幣政策則逐漸迴歸中性，甚至略有寬鬆。今年年初以來，監管政策的落地實施節奏明顯加快，銀信業務、委託貸款規範，全面封堵非標、通道融資業務，4月底資管新規正式出臺，意味著宏觀審慎的支柱開始發揮效力，而另一條支柱貨幣政策則轉向中性、甚至略松。繼普惠金融領域定向降準政策、春節期間的臨時準備金動用政策後，央行4月降準置換MLF，6月在美聯儲加息後不僅沒有跟隨上調公開市場操作利率，反而再度定向降準。所以儘管今年基礎貨幣未見增加，但準備金率降低還是釋放了流動性，DR007利率從去年的2.9%附近回落到了2.8%以下，貨幣政策逐步轉向邊際寬鬆。

2、貨幣逐漸鬆了，錢卻還少了！

儘管貨幣政策在邊際上有所放鬆，但是今年以來實體的直觀感受不是錢多了，而是錢更少了。錢到底多了還是少了，我們不妨看看貨幣的相關統計指標。

一方面，銀行表內存款增長乏力，企業的錢明顯減少。衡量經濟體的貨幣總量最重要的指標是廣義貨幣M2，截至5月末，中國廣義貨幣M2同比增速繼續維持在8.3%的歷史低位，其中M1增速從去年的10%以上大降至6%，反映整體的銀行存款增長依然乏力。從具體的存款數據來看，今年前5個月金融機構境內存款增長的6.8萬億存款中，居民部門貢獻3.2萬億，政府部門貢獻2.2萬億，非銀金融部門2.1萬億，而企業部門的存款不但沒有增長，還減少了7500億，其中企業活期存款就減少了1.5萬億以上，反映企業部門的錢在大幅減少。

在貨幣增量有限的情況下，銀行對存款的爭奪戰也更加激烈。今年以來銀行負債端壓力依然不小，大額存款利率普遍上浮。儘管官方的統計數據有限，但是我們從市場化方式招標的3個月期限國庫現金定存利率繼續上行13BP，可見銀行對於一般存款爭奪戰的白熱化。而且今年以來負債成本較高的結構性存款呈現爆發式增長，截至5月份，大型銀行結構性存款同比增速高達49%，中小銀行結構性存款增速更是達到56%。

另一方面，銀行表外理財儘管沒有納入貨幣統計，本質上和表內存款非常像，也是存量貨幣的一種表現形式，但今年這一塊增長也相對有限。從去年以來銀行理財規模增速就在大幅下降，根據銀監會披露的最新數據，截至2月銀行理財餘額為30.6萬億，同比增速已經回落至1%。當然這其中銀行同業理財規模萎縮的比較多，較去年同期淨減少了3.6萬億。但是即使剔除掉同業理財的影響，再考慮到保本理財已經納入銀行表內計算，今年以來居民和企業以銀行表外理財形式存放的貨幣量增長也相對有限。

3、錢為啥會少？貨幣難出銀行間！

今年以來貨幣政策邊際寬鬆，相當於央行有放水，為何大家的錢還少了呢？

首先我們還是要簡單講兩句貨幣的創造機制，也就是我們手中的“錢”是如何創造出來的。

但是金融監管政策逐步收緊後，商業銀行體系創造貨幣的部分途徑被封堵了。貨幣從央行流入銀行間，但是從銀行間流入實體的信用貨幣創造過程被部分阻斷，導致整個經濟體的貨幣量增長受限，具體體現在以下幾個方面。

首先，銀行通過非銀金融機構創造信用貨幣的渠道被封堵了。在2017年之前，銀行資金大規模的通過非銀金融機構投資債券、以及通過非銀的各類資管計劃投資非標資產，這些從銀行流出的錢都會創造貨幣。但是去年以來這兩條創造貨幣的途徑受到了金融監管的嚴格限制，銀行股權及其它投資增速從16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。

從具體節奏上來看，通過非銀機構投資債券和非標資產的兩條途徑還有差異。去年金融監管逐步收緊以後，銀行委外投資債券的規模先開始贖回，導致M2增速下降，而由於非標投資通道未完全封堵，去年非標融資規模依然增長了3.6萬億，所以我們看到去年雖然M2增速在下降，但是社融依然維持較高增長，二者出現背離。而今年非標通道被全面封堵後，前5個月非標融資還萎縮了5700億，所以今年不僅M2增速低，社會融資規模增速從去年末的12%降到了10.3%。

其次，同業存單、同業理財被限，也會影響銀行體系創造貨幣的能力。同業存單和同業理財雖然是貨幣在銀行體系內部的流動，並沒有直接流向實體去創造貨幣，但從本質上來看，二者相當於“有錢”的大銀行、貨幣基金等機構將資金“批發”給中小銀行，而中小銀行自身吸收存款能力有限，通過同業業務吸收資金後，將資金投向實體進行信用貨幣的創造。這一過程可以最大限度的利用經濟中的存量貨幣，去創造新的貨幣。但是從去年金融監管收緊後，同業存單從每年翻倍的增速降至當前20%以下，同業理財更是大幅萎縮，影響了貨幣創造的效率。

所以當前的情況是，大銀行吸儲能力強、資金充裕，但是投放信用、創造貨幣的能力有限；而中小銀行儘管投放信用、創造貨幣能力較強，但吸儲能力有限，而發行同業存單、同業理財受到嚴格限制，所以這兩年中小銀行規模增速連續腰斬，當前已不足10%。

最後，貸款和債券渠道難以彌補非標空缺。由於通過非標進行融資的企業，很多是受到信貸政策限制無法從銀行拿到貸款的（例如銀行對房地產繳納土地出讓金限制貸款、對違規新增落後產能限制貸款、對融資平臺新增項目貸款嚴控等等，而選擇非標融資的企業將近50%分佈在這些行業），所以非標途徑被限制後，這些融資需求絕大部分是難以回到表內貸款的。同時，因為銀行通過非銀機構投資非標占用資本金要少得多，非標向貸款迴歸也會受到銀行資本金的限制，例如今年1季度大多數上市銀行資本金充足率相比去年末出現了環比下降。所以截至5月末，金融機構各項貸款增速維持在12.6%，基本與去年底持平，並沒有明顯承接非標融資的趨勢。

而非標融資受限後，低評級企業的再融資風險增加，也加劇了債券市場的信用風險；另一方面，與通過非銀機構投資非標相比，銀行購買信用債佔用資本金也較多，銀行配置債券規模增速也從去年底的19%降至當前的14%。所以銀行通過非銀機構創造貨幣渠道受限後，通過貸款、債券創造貨幣的規模增速不增反降，最終導致整體貨幣增速下降。

所以整體來說，儘管貨幣逐步寬鬆，但是商業銀行創造信用貨幣的“渠道”受到了限制，放水了而“水渠”堵了，貨幣難以流出銀行間。

4、信用整體收縮，究竟誰最受傷？

在銀行創造信用的渠道受限後，整體貨幣增速維持低位，根據我們前面的分析，今年以來非金融企業的總存款、尤其是活期存款出現大幅下降，企業部門受到信用收縮影響是最明顯的。那麼究竟哪些類型的企業受到影響最大呢？

本輪非標融資收縮比較明顯，我們不妨看下其影響的企業類型。儘管非標融資的行業分佈並沒有準確的統計數據，但是我們可以通過資管機構投向實體經濟的行業分佈窺探一二。根據2016年的數據，基金子公司通過非標投向實體經濟的資金規模在4.7萬億，其中投向房地產、地方融資平臺和基礎產業的佔比分別在27%、18%和13%。相比之下，資金信託投向實體經濟的規模在11.6萬億，其中房地產和基礎產業佔比分別在20%和27%。

在相同行業內部，中小型企業、尤其是民營類企業受到的衝擊也會更大一些。國有企業與優質大型民企一般更加受到銀行貸款的青睞；而且監管機構對信用債發行也有嚴格要求，當前非金融類信用債存量中80%以上是國有企業發行的。所以在信用收縮的情況下，國有企業和優質大型民企面臨的再融資風險會更小，受到衝擊也較小，而中小型民營企業則面臨更大的再融資壓力。

此外，從信用等級來看，中低信用等級的企業受到的衝擊更大。整體信用環境收緊後，再融資壓力增大，中低等級信用債市場調整更加明顯。今年以來信用利差大幅走闊，三年期AA級和AAA級企業債利差從去年底的45BP擴大至95BP，AA-和AAA企業債利差從150BP擴大至244BP。而且根據Wind對有債項評級的信用債存量的統計，今年上半年AAA級信用債淨融資1.06萬億，而AA+信用債幾乎零融資，AA級信用債存量負增長了3300億。這說明中低信用等級企業不僅面臨融資成本走高，甚至還面臨債券發不出去的尷尬問題，受傷最為嚴重。

5、貨幣結構寬鬆，長痛還是短痛？

在信用事件頻發、經濟下行壓力增大的背景下，近期對於貨幣政策寬鬆、監管政策放鬆的呼聲越來越高了起來。根據我們前面的分析，信用收縮、貨幣低增主要原因是監管政策收緊，而僅僅放鬆貨幣政策對於緩解信用風險和融資壓力幫助不會太大。那麼究竟應不應該放鬆監管政策呢？從長期經濟和金融健康發展的角度來看，是不應該的！

17年以來金融監管收緊的一大目的是建立符合市場化方向的監管規則，彌補之前監管領域的空白和漏洞。資管新規對大資管行業的統一規範，銀行通過非銀投資非標通道的封堵，同業存單、同業理財等同業業務的監管考核，地方政府債務的限制等等，從長期來看，都是有利於防範化解風險、經濟健康增長和金融更好服務經濟的。這些規則的建立，有助於真正做到“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”。相反如果繼續放任這些問題繼續發展，未來只會帶來更大、更難以收拾解決的問題。例如如果一直為“殭屍企業”提供融資、為盈利能力差的企業兜底，就難以實現市場經濟的優勝劣汰，經濟增長也會揹負越來越重的“包袱”。又如如果繼續放任銀行通過非銀金融機構進行投資，不僅低估了銀行實際承擔的風險，還會導致經濟中資產泡沫越來越大。

當然如果堅定金融嚴監管的話，也應該配合其他政策措施。例如地方融資平臺的問題其實根本上是財稅體制的問題，地方政府財權事權不對應，同時融資行為監管不嚴，未來進行財稅體制的改革很重要。此外，任何政策實施都會有兩面性，對房地產、融資平臺、“殭屍企業”等收緊融資的同時，也有可能誤傷一部分經營還不錯的中小企業，對這些企業提供一定的流動性支持，也是很有必要的。

近期，貨幣政策從實施和表態上都有進一步的邊際放鬆，且更多出臺一些結構性的寬鬆政策。但是這種結構性的寬鬆能否避免流動性進入房地產或融資平臺，金融嚴監管政策是否會因受到信用和經濟壓力而有結構性的調整，其實當前還存在很大不確定性。長痛還是短痛，這的確是一個問題！

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