債市啟明系列20180711
中信證券明明研究團隊
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正文
從週期的角度看，貨幣政策與經濟週期決定了利率的最終走勢。但在實踐中，兩個週期並不完全同步，這裡有許多原因，比如貨幣政策決策的機制是內生的，還是外生的？又比如，信用創造與貨幣創造的分歧。所以在兩個週期分離時，對利率資產以及其他資產就會造成不同的影響。所以，今天的報告我們就從歷史週期的角度，用邏輯推導的方式為大家分析此問題。
近日銀行間加權回購利率和SHIBOR下跌較大，10年國債利率已經結束近一年來的上升趨勢進入下跌階段，利率債牛陡在下階段是否可以轉化為牛平？歷史上我國出現的債市牛陡和牛平對現階段又有何啟示？對此，我們分析如下：
國債利率由貨幣信貸環境決定
貨幣和信貸環境是決定利率的重要因素，但是貨幣投放受制於信用擴張，真正決定利率的是信貸市場參與者。廣義信用擴張包括貨幣和信貸兩個方面，貨幣政策的鬆緊與信貸政策的鬆緊並不一致。銀行信貸規模的變化會影響貨幣乘數和貨幣供給量，進而對貨幣政策產生影響。此外，貨幣政策導向未必一定與最終的信貸格局相同。寬鬆的貨幣政策通常用於提振經濟，但最終的信貸格局和信用擴張程度要取決於最終選擇信貸的市場微觀主體。信貸主體決定了信貸規模的大小和信用擴張程度，從而對利率產生影響。現階段央行降準、釋放資金進行公開市場操作，營造寬鬆的貨幣環境，但最終的信貸格局取決於商業銀行、微觀主體和企業的信貸行為，會因政策、經濟環境等因素造成信貸規模增速較低的緊信用的局面。
國債收益率與經濟基本面基本保持一致。具體來看，經濟週期和經濟波動對貨幣政策影響較大，進而影響到利率水平。我國是以數量型工具為主的貨幣政策，可以用M2同比變動衡量貨幣政策週期；GDP不變價當季同比用於衡量經濟週期。經濟週期與經濟波動對利率變動的影響包括兩個階段：
在2008年之前，經濟週期對貨幣政策起較大影響，貨幣政策為經濟週期的從屬，利率首先受制於經濟週期。從1996年至2002年，GDP不變價當季同比先於M2同比變動，並且M2同比與GDP不變價當季同比呈現相同變動走勢，較為典型的時期為1998年至1999年。2002年至2008年，中國加入WTO之後，GDP不變價當季同比的領跑作用較之前有所下降，但是GDP不變價當季同比與M2同比仍然保持一致變動趨勢，兩者之差保持低位。在這個階段，10年中債國債收益率與CPI當月同比保持一致，大致體現經濟走勢。
但是2008金融危機之後，海外發達國家陸續推出QE並維持低利率水平刺激經濟增長，貨幣政策先於經濟週期對利率產生影響。在強貨幣政策刺激和經濟下行壓力下，我國貨幣政策與經濟週期產生了背離，貨幣政策不再是經濟週期的附屬，擴張型的貨幣政策發揮更為主導的作用，M2同比搶跑GDP不變價當季同比變動，較為典型的時期為2008年至2010年。2013年之後，中國經濟逐漸企穩，GDP不變價當季同比保持穩定水平，M2同比開始發揮貨幣政策相機抉擇實現穩經濟控物價的作用。在這個階段，GDP不變價當季同比先於CPI當月同比變動，但是對10年中債國債收益率影響並不明顯，說明此時10年中債國債收益率受貨幣政策影響較大。
歷史上債市牛陡對應著怎樣的經濟和貨幣環境？
2005年1月至2005年9月，經濟指標略有下滑，國債收益率穩步下降，債市牛陡。從2004年底開始，CPI當月同比、PPI全部工業品當月同比均呈現下滑態勢；剔除年初極端值之後，工業增加值當月同比變化較不明顯，穩定在15%左右。與此同時，10年中債國債到期收益率下滑至不及長期平均水平，短端利率先於長端利率下滑，且1年中債國債到期收益率下滑速度與10年中債國債到期收益率下滑速度保持一致，呈現平行態勢。在此期間，我國債券市場發展迅速，M2同比明顯提高，央行於2005年3月提高住房貸款利率，金融開放程度提高，續接牛平曲線。
2008年9月至2009年9月，經濟觸底，各項指標均快速回落，國債收益率快速下降，債市牛陡。此前，2007年下半年進入經濟滯脹後債市呈現牛平階段，2008年下半年因經濟衰退轉為牛陡。2008年9月開始，CPI當月同比、PPI全部工業品當月同比和工業增加值當月同比出現快速下滑態勢，其中CPI當月同比和PPI全部工業品當月同比在2009年2月至2009年7月出現負增長且持續快速下滑。與此同時，短端利率快速下降超過長端利率下降幅度，10年中債國債到期收益下滑率至不及長期平均水平。社會融資規模較前期明顯提高，M2同比增長迅速，2009年9月約為2008年9月的兩倍。在此期間，央行分別於2008年10月、11月、12月下調基準利率27BP、108BP、27BP。此後央行主動引導利率上行，經濟基本面在同時期走強，續接熊平曲線。
2011年7月至2012年7月，經濟再一次觸底，各項指標快速回落，國債收益率下降，債市牛陡。2011年6月開始，各項經濟指標結束之前上升且平穩的態勢快速回落，CPI當月同比和PPI全部工業品當月同比先後於2012年9月降至最低值，工業增加值當月同比也呈現相同程度的下滑。與此同時，10年中債國債到期收益率回落至長期平均水平，短端利率下降幅度超過長端利率下降幅度。在此期間，社會融資規模保持較高水平，M2同比表現平穩。央行於2011年7月上調基準利率25BP，然後於2012年6月和7月下調25BP，總體來說下調基準利率更大。此後經濟結束下跌趨勢轉為平穩，續接熊平曲線。
2015年6月至2015年9月，PPI全部工業品當月同比表現較差，國債收益率小幅快速下滑，債市牛陡。PPI全部工業品當月同比承接之前下滑態勢，CPI當月同比保持平穩但維持在較低利率水平。與此同時，債市短端利率快速下降超過長端利率下降幅度，10年中債國債到期收益率維持在長期平均利率水平。2014年下半年以來，穩增長效果逐步消退，經濟通脹大幅回落，債市牛平。2015年末後社會融資規模保持較高水平，2016年2月增速較大，M2表現平穩。前期央行於4月19日降準100BP，期間又採取了一系列的寬鬆操作，包括重啟逆回購、加量續作MLF及降準降息等。受貨幣政策刺激，債市牛陡，此後續接牛平曲線。
現階段我國CPI當月同比表現平穩，PPI全部工業品當月同比2018年以來下滑較為嚴重。據新公佈的CPI數據顯示，CPI同比增速略超預期，2017年漲價翹尾因素作用較強，但新漲價因素表現疲弱。生產資料價格大幅上漲，PPI同比增速略超預期。綜合來看，當前通脹延續之前溫和態勢，難以對貨幣政策造成影響或制約。
牛陡之後，什麼條件下能進一步形成牛平？
我國現階段的經濟基本面與2005年1月至2005年9月較為類似。經濟基本面逐步下滑，市場預期較為悲觀，近期房貸利率上浮也與2005年保持一致。預計接下來牛陡狀態還會持續一段時間，不會很快進入牛平，主要因為長短利率的繼續下行還有待一些增量條件的具備。
外部環境股債蹺蹺板條件下，對債市利好。銀行對利率債得配置傾向也將持續支持利率債看多。
中美貿易戰，股市避險情緒較大，債市成為避風塘，對債市利好，預計牛陡會持續一段時間。上週7月6日，貿易戰正式打響，中美雙方就340億美元得商品進行不同等級的關稅徵收。此前受貿易戰預期的影響，美股波動較大曾出現全周下跌；上週受美聯儲會議紀要的影響，美股重新走高。我國受貿易戰的影響，我國股市較為低迷。股債蹺蹺板有望再次出現，對債市看好。
銀行對利率債的配置傾向也會對利率走勢產生影響。利率債較其他的資產配置，風險低、賦稅輕。從風險權重來看，國債與政策性金融債風險為零。從成本來看，國債、政策性金融債、地方政府債券和銅業存單免徵增值稅，國債免徵企業所得稅。綜合來看，國債和政策性金融債為較好資產配置。
但是，因資產新規尚無配套政策出臺，近期信用風險違約事件頻發，金融不確定性較大。如果下階段要進入牛平曲線，需要保持經濟平穩運行，經濟增速下降、通脹預期放緩、貨幣政策短緊長松等條件，主要指標可以觀測GDP和CPI走勢變動。
去槓桿背景下，信用風險不斷暴露，銀行推動信貸加權平均利率上升，有利於利率債。監管力度的階段性差異使銀行資產端和負債端回錶速度不同，銀行資金流動性緊張，推動貸款利率上升。此外，房貸利率上浮也推升貸款利率。近期永泰違約事件使投資者信心受阻，信用風險溢價上升也將推動信貸利率上升，看好利率債。
資產新規後續配套文件尚未出臺，新業務缺乏具體實施細則，監管方缺少統一管理標準，加大金融市場不確定性。資產新規落地後，理財資金投資非標資產業務被圍堵，非標回表壓力明顯。最近有市場言論稱，資產新規後續配套業務，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》，或將暫緩推出。新業務缺乏具體實施細則，監管方缺少統一管理標準，各類債市投資者在此階段表現將較為謹慎和保守。
債市策略
最近利率變動較大，國債收益率呈現下降趨勢。利率變動受經濟基本面和貨幣政策影響較大。回顧我國之前出現的債市牛陡及後續表現，我們分析現階段的債市將保持較為利好狀態，預計接下來牛陡狀態還會持續一段時間，但因為長短利率的繼續下行還有待一些增量條件的具備，不會很快進入牛平曲線。綜合而言，我們維持十年期國債收益率在3.4%-3.6%的區間不變。
信用債點評
市場利率
7月10日，債券收益率長、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行4BP、3Y下行1BP、5Y上行2BP。
評級關注
（1）【中國機械工業集團：子公司濟南鑄鍛所未能清償的到期債務本金為2.05億元】
相關債券：16國機債
（2）【陽光凱迪新能源：子公司凱迪生態存在重大風險】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（3）【重慶對外經貿(集團)：當年累計新增借款占上年末淨資產的30.70%】
相關債券：15渝外貿、15渝外貿MTN001、17渝外貿MTN001
（4）【國元證券：2018年累計新增借款超過上年末淨資產20%】
相關債券：13國元01、13國元02
（5）【聯化科技：不要求提前清償債務及提供額外擔保議案未獲通過】
相關債券：11聯化債
（6）【古纖新材：三隻中票持有人會議審議通過了要求明確兌付方案的議案】
相關債券：16古纖道MTN001、16古纖道MTN002、16古纖道MTN003
（7）【陝西延長石油（集團）：董事、監事、董事長或者總經理發生變動】
相關債券：18延長01
（8）【長春潤德投資集團：聘任張立平任公司總經理】
相關債券：14長春潤德MTN001、15長春潤德MTN001
（9）【北京華業資本控股：“15華業債”回售資金髮放日8月6日】
相關債券：15華業債
（10）【麓山城投： “14麓山城投債/PR麓城投”將於7月18日提前兌付】
相關債券：14麓山城投債/PR麓城投
（11）【烏經開建投開發：“12烏經開債”持有人會議審議通過了提前兌付的議案】
相關債券：12烏經開債
可轉債點評
7月10日轉債市場，平價指數收於80.24點，上漲0.13%，轉債指數收於102.16點，上漲0.16%。71支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，42支上漲，27支下跌。其中萬信轉債（9.96%）、道氏轉債（2.52%）、新鳳轉債（1.20%）領漲， 眾興轉債（-0.81%）、雙環轉債 （-0.73%）、國禎轉債 （-0.65%）領跌。71支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，天康生物、利歐股份、國禎環保、吉視傳媒、內蒙華電橫牌外，48支上漲，16支下跌。其中，道氏技術（7.38%）、萬達信息（5.38%）、新鳳鳴（3.18%）領漲，眾興菌業（-2.94%）、隆基股份（-2.88%）、兄弟科技（-1.91%）領跌。
本週二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.44%，深證成指上漲0.49%。上週轉債市場持續受正股壓制，平價指數迎來較大跌幅，但中證轉債指數卻逆勢錄得小幅反彈。我們認為轉債指數已經跌至底部區域，在經歷過近期調整後轉債市場整體已來到接近債底的位置是其表現出抗跌性質的主要原因，但換一個角度而言市場彈性仍處於較低位置，唯有少數低溢價率個券能直接享受正股反彈。這也是我們在近兩週週報中所強調的核心邏輯，週五轉債市場的表現也再次演繹了這一特性。我們6月下旬密集拜訪了北京上海的投資者進行路演，不少客戶認為雖然當前轉債價格實屬低位，但依舊沒有到全面入場的時候，這與我們不可冒進的策略判斷相吻合，近幾周市場走勢也基本符合預期。當下市場轉股溢價率是決定個券走勢的關鍵因素，而滿足目標區間的標的數量偏少則是使得轉債市場略微尷尬的根本原因。但從絕對價格角度出發，轉債市場上漲空間充足，從中長期角度看現在就是性價比較高的佈局機會，進一步而言在較低的價格區域是發現alpha機會的較好時點。與此同時6月下旬開始轉債供給加速明顯，未來發行支數有望繼續上升，相比存量標的而言新上市標的的溢價率或處於偏低位置，疊加上佳的流動性，推薦投資者持續關注新券上市所帶來的彈性機會。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關注業績超預期或穩健的標的，受正股基本面支撐有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券以及新上市個券。具體標的建議關注流動性較好的兩支銀行轉債以及東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債以及流動性較好的銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
上市公司公告
萬達信息：發佈《關於控股股東減持公司可轉換公司債券的提示性公告》，萬達信息股份有限公司於 2017 年 12 月 19 日公開發行了 9,000,000 張可轉換公司債券（以下簡稱“萬信轉債”），發行總額 90,000 萬元。其中，公司控股股東上海萬豪投資有限公司持有萬信轉債 2,230,686 張，佔本次發行總量的 24.79%。萬豪投資於2018年3月28日至2018 年7月9日上午收市時，通過深圳證券交易所交易系統減持其所持有的萬信轉債 899,991張，佔發行總量的 10%，累計減持總計1,800,009 張，佔發行總量的 20%。減持後，萬豪投資仍持有萬信轉債 430,677張，佔發行總量的 4.79%。
利率債
2018年7月10日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動34.39BP、7.55BP、4.22BP、21.60BP至2.30%、2.65%、3.01%、3.77%。當日國債收益大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.99BP、0.78BP、1.00BP、-0.01BP至3.06%、3.29%、3.34%、3.54%。上證綜指漲0.44%至2827.63，深證成指漲0.49%至9205.43，創業板指漲0.70%至1592.98。
2018年7月10日不開展公開市場操作。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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