芥末堆 小筱 7月16日報道
7月3日，滬江正式向港交所遞交招股書。
最近一年，中國企業迎來了新一輪上市潮，美股、港股都出現中國（內地）闖入者。持續虧損的滬江，也引來業界的關注。
招股書顯示，2015、2016、2017年營收分別為1.85億元、3.40億元、5.55億元；與高速增長的營收同樣顯著的是，淨虧損的持續增加，三年分別為2.8億元、4.22億和5.37億。
“帶病”上市，滬江並非第一家中國（內地）企業。教育公司中，51Talk、尚德均在其列。倘若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家互聯網教育公司。讓人關注的是，在虧損的大背景下，滬江的未來將如何書寫。
三次轉型
滬江網起源於2001年成立的滬江語林網，其發展路徑大致體現了國內在線教育如何從“刀耕火種”的BBS進化到今天，並且在互聯網浪潮的衝擊下沒有掉隊。梳理滬江18年的發展經歷可以發現，有三個時間點幾乎決定了它的生死與未來。
2005年，意識到BBS形態的侷限性，滬江逐漸將網站結構向門戶形態調整。這一轉型更深層次的動力是，運營了四五年的滬江開始有了盈利壓力。轉型後，滬江網步入Banner廣告模式下的商業化運營。
滬江的第二次轉型是在2008年金融危機後。當時，在金融危機衝擊下，很多公司均不同程度地縮減廣告投放，以廣告為生的滬江網無疑受到衝擊。低成本的小區辦公方式也難以為繼，滬江網遇到了公司歷史上最大的財務困難。危機關頭，滬江推出自營品牌課程滬江網校，商業模式從B2B轉向2B、2C並行，從而實現了營收的快速增長。2012年營收已經超過1億元，廣告、電商、滬江網校三者的營收佔比分別為20%、40%和40%。
另一次是滬江決定轉型成平臺。自營業務很容易遭遇天花板，2017年滬江宣佈平臺化戰略，在滬江網校之外，聚焦CCtalk為主的平臺業務。通過CCtalk平臺，教育從業者可以將自有課程掛網在CCtalk平臺上向公眾出售，或採購CCtalk平臺技術服務增強其自身的教學或培訓項目。
至此，滬江正式從一家教育內容公司升級為互聯網教育平臺。目前，其主要的業務包括自有品牌課程業務和CCtalk平臺業務。
股權結構方面，滬江此前已完成九輪共計16元融資。在一系列融資後，目前最大股東互捷投資持有滬江教育32%股權，為最大單一股東。創始團隊為實際控制人，控股61.30%，百度持股3.18%為其第七大股東。
錯失A股，“帶病”赴港
無論是轉型門戶、開辦網上商城還是做付費網校，滬江和其他中國企業一樣，其最終願景都是以“最好的姿態”上市。然而，滬江的上市之路可謂一波三折。
早在2012年，創始人伏彩瑞就透露，滬江已經具備了上市的條件。2015年完成10億元D輪融資時，伏彩瑞再次傳遞出登陸A股戰略新興產業板的信號，當時的D輪融資也被解讀為是實際上的Pre-Ipo輪。但是，由於政策原因，戰略新興板被取消，滬江公司的上市之路陷入停滯。
之後，掛牌新三板，顯然也不是滬江的最終追求。如今，隨著港股對內地企業釋放善意，滬江和很多內地教育企業一樣，走上了赴港之路。隨著招股書的披露，其近年來的業績表現也備受關注。
招股書披露，2015年至2017年，滬江的全站交易淨額分別約為3.04億元、5.1億元和9.71億元；全年營收分別為1.85億元、3.39億元，5.54億元，年複合增長率達到73.3%。並且隨著業務擴張帶動收益增加，毛利率也有所提升，分別為51.8%、57.8%和59.9%。
可惜的是，滬江整體營收水平的大幅提升也帶來了虧損數字的持續增長。三年虧損分別高達2.8億元、4.22億和5.37億，年度利潤率分別為-151.6%、-124.2%、-96.8%。
值得關注的是，最近三年僅銷售及分銷開支，就分別佔到滬江教育總收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撐開支，不少人質疑滬江是“流血上市”。
整體看來，滬江的虧損主要源於三個方面開支：1.持續投資以擴充技術、研究和開發相關工作的專家團隊；2.廣告及推廣開支增加；3.擴充銷售及營銷團隊。
近年來，大額的市場投放和當紅明星代言已經成為企業慣用的市場手段。在宣傳方面，滬江也不例外，先後簽約湯唯、吳磊等當紅明星擔任其旗艦課程Hitalk的代言人。從滬江公佈的各項開支可以看出，廣告推廣已成為其主要支出，2015、2016、2017年分別為1.8億元、2.67億元、3.75億元，佔收益比重分別高達97.3%、78.6%和67.5%。
在招股書中，滬江也提到，如果未能以高成本效益的方式進行銷售和市場營銷推廣活動，那麼滬江的經營業績和財務狀況則會受到重大影響。
押注CCtalk，扭虧是否可能？
有觀點認為，連續三年虧損仍要上市，源於滬江的資金緊張以及未來的融資壓力。以滬江目前的估值體量，已經很難再有新融資跟進，因此通過二級市場尋找資金支持可能是滬江上市的重要推動因素之一。那麼，未來滬江扭虧的突破路徑又在哪裡？
過去三年間，滬江享受了諸多政府紅利。累計獲得1140.6萬補貼金額，並享受每年15%的稅收優惠。據透露，稅收優惠將於今年10月失效。接下來能否繼續享有稅收優惠，滬江在風險因素中明確表示“無法保證”。
此外，目前市場上能夠實現規模化盈利的互聯網企業為數不多，原因之一在於節節高升的成本和激烈的市場競爭所導致的有限的定價空間。滬江已經在有意節省開支，雖然開支總金額在持續上升，佔總收益的百分比在連年下降。招股書中對滬江2018年的開支作出預計，在研發、廣告、僱員福利方面的開支將分別不超過3億、4.12億、2.34億。也就是說即便用力節省，開支總額仍將達到9.46億之高。
政府補貼、節省成本是滬江減少虧損的途徑之一，但僅依靠這兩個因素，顯然遠遠不夠，內生的競爭力依舊是關鍵。
目前來看，尚未盈利的滬江正積極尋求在盈利空間上的突破。現階段，其絕大部分收益來自自有品牌課程業務。不過，滬江決定押注平臺，意味著CCtalk可帶來的想象空間勢必更大一些。
對滬江而言，CCtalk是其基於龐大用戶基數變現的有力渠道。將1.7億優質用戶流量導入平臺的同時，CCtalk可以對接包括政府部門、教育機構、個人等在線課程提供方和需求方，為其提供技術和運營服務。截至2017年12月31日，共有2187家商戶和41534名自僱網師在平臺註冊。
招股書顯示，CCtalk於2017年開始產生50萬元的正向收益。雖然與5.55億的營收相比微乎其微，但滬江也給出瞭解釋，因為目前只針對少數試點項目向客戶收取平臺和技術服務費。平臺服務方面， CCtalk向在平臺掛網自有課程的商戶和自僱網師按照銷售總額的協定百分比收取費用，分成比例介乎30%至50%；技術服務方面，向教育機構、政府和企業客戶收取相關的技術服務費；另外，就客戶的定製技術服務或功能需求單獨收費，一般按個別標準收費。
滬江稱，未來將擴充收費服務範圍，以逐步提高盈利能力，並將繼續加大對於互聯網教育科技研發的投入。平臺業務具有明顯的強者恆強屬性，那麼，CCtalk想要躋身強者之列，需要將滬江多年積累的流量優勢和數據能力進行有效輸出，建立起自己的競爭壁壘。如此，盈利空間才有突破的可能。
在諸多利弊加身的情況下，押注平臺的滬江接下來能否如此前轉型一樣順利？毫無疑問，在IPO路上，它的每一步都將備受關注。
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