作者簡介：陳凱豐博士，雲核變量金融交易導師，美國海銀資本首席策略官，管理全球宏觀對沖策略，同時在紐約大學任教，並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員，教授理事會委員。陳博士是紐約經濟俱樂部會員，並多次在哈佛等大學客座演講。
白宮從2017年年底稅改通過後，就把工作重心轉移到了貿易問題上。
美國商務部，貿易代表辦公室都在去年年底提出需要重新和加拿大，墨西哥談判北美自由貿易區，和中國談判關稅，和歐盟特別是德國談判貿易逆差問題。
實際上，美國政府對於世界很多對美國有貿易順差的國家都開始提出重新談判貿易條件的要求。
於此同時，全球投資人極為關注的美聯儲系統從2009年開始的量化寬鬆政策延續到了2015年。從2015年12月的第一次加息，美國已經進入加息週期的第三年。2017年10月開始，美聯儲資產負債表收縮。今年3月份美聯儲繼續加息進程，聯邦基金利率已經有幾年前的零上升到了1.75%。今年總體而言，美國的利率曲線從短端到長端都有所上升。這兩個因素的發展，對於投資人的資產配置影響重大，本文分析對於債券，股票，商品，和外匯市場大類資產配置的影響，並對下一步市場做一些展望。
一，對於全球固定收益市場的影響
美國的債券市場總規模目前大約是42萬億美元，相對於美國股市總規模的25萬億美元，重要性顯而易見。其中美國國債是美國債券市場中最大的一個組成部分，總規模大約是20萬億美元。但是在這20萬億美元中，超過5.5萬億美元的美國國債是有美國政府的其他部門持有的，主要是美國的社會保險（美國法律規定美國社保唯一的投資標的是美國國債），聯邦醫療保險，聯邦和州各級政府的僱員退休基金，軍人退休基金，美聯儲等等。由機構和個人持有的美國國債總規模大約是14.6萬億美元,這其中也包括各國的中央銀行的外匯儲備投資。下圖是最近五年的美國國債總規模情況：
(2013-2017年美國國債流通規模，深藍色是美國政府部門持有，淺藍色是公眾持有。數據來源：美國財政部)
從期限結構來看，絕大多數的美國國債的期限都短於5年。比如59%的美國國債在2022年前到期，可以說，美國國債的利率久期供應極為緊張。這也是從結構上分析，為什麼美國國債一直比較強勁，很難下跌。值得一提的是，美國現任財政部部長努欽曾經在上任後不久提出要增加久期供應，也就是說增加發行中長期美國國債，甚至提出發行50-70年超長期國債的可能性。但是，從2017年下半年開始，很少有人提及增加久期供應的議題。而美國財政部來了180度大轉彎，實際上減少了長端美國國債的發行，而是增加了短端美股國債的發行。具體原因筆者有自己的猜測，但是無法證實。由於歐盟國家，瑞士，日本等等都在實行零利率或者負利率的政策，導致美國國債的“國際買家”一直比較多。或者說，來自歐盟，日本等國的機構投資人購買是美國國債利率堅挺的一大原因。
(2017年9月30日美國國債期限結構情況。數據來源：美國財政部)
當然，如果貿易摩擦加大，有可能導致其他各國對於美國的貿易順差減少，間接導致投資於美國國債的資金降低。而最近幾個月的美國國債長端收益率在區間波動，顯示的就是避險需求和擔心貿易摩擦影響資金流入國債的互相對沖結果：
在最近的一個美國財政部高官的午餐見面會上，筆者舉手提問了對於國債利率曲線最近扁平化，特別是短端上升較快的評論。得到的答覆是短端一個是美聯儲加息導致利率上升，而且去年美國國會通過提高債務上限的決議後，財政部可以發行債券的規模提高，因此供應量上升，導致利率上升。
目前金融市場預測到今年年底的美國十年期國債的利率是2.87%，也就是在目前的水平上繼續上升9個基點。或者說，利率曲線應該是穩定在目前的價位上，略微上升。當然，如果美國開始增加關稅，很大可能會導致通貨膨脹。
目前美國的通貨膨脹率大約是2%，如果關稅導致通貨膨脹率上升，對於債券市場是個非常不利的因素。下圖是美國消費者價格指數的各部分權重，服裝，交通，食品等等都會受到關稅增加的影響。
固定收益市場，資金的成本除了基礎利率，還有信用風險利差。投資級公司債券在美國債券市場中的風險介於美國國債和高收益之間。由於投資級公司債券的久期風險相對高於高收益債券，在利率上升的情景下，投資級公司債券的利差有可能擴大，這個對於企業的財務成本是個挑戰。
而值得注意的是，2018年的投資級公司債券的信用掉期風險大幅度上升，顯示投資人對於公司的信用風險在加息的市場情況下開始提高:
特別是美聯儲計劃在今年繼續加息2到3次，這樣的加息概率，導致借款人的成本預測繼續上升。更為嚴重的是，今年一季度投資級企業債券市場業績非常糟糕，回報接近過去二十年來最差的情況。
美聯儲對於2019年，2020年的加息預期：
二，對於全球股市的影響
貿易爭端在短期對於市場投資人的情緒影響巨大。不管是特朗普的推特，還是美國財政部，商務部等等高官的公開演講，對於市場的正面負面影響都是極為顯著。但是，就像價值投資鼻祖，巴菲特的老師格雷漢姆老先生說過的，股市的短期價格是投票決定的，長期價格是稱重量決定的。從中長期來看，基本面才是決定股價，包括股指的核心。美股即將開始一季度的盈利季報時期，華爾街對於公司的盈利能力非常看好。德意志銀行預計標普500指數的環比業績增長預計在15%左右。
對於企業獲得的現金流，包括稅改後的新增盈餘，高盛預估54%將會用於企業成長投資，46%將會用於回購股票，發放股利等回饋股東：
美國經濟的核心是消費，大約是整個GDP的70%左右，貿易逆差對於美國GDP的減項大約是1-2%。消費的來源最重要的是就業，只要就業市場正常，企業利潤穩健上升時可以預期的。美國的就業數據在最近幾年非常強勁。下圖是從2008年到2018年的月度就業情況，金融危機後基本上保持在每個月創造20萬個就業機會。
比如最近公佈的二月份就業細分數據，服務業，製造業都淨增加就業機會，一共增加24萬個工作:
貿易摩擦對於就業市場的負面影響會有很多層級。下圖是華爾街日報調研的一個結果：
a. 如果僅僅是鋼鋁的關稅增加，對於就業市場的負面影響是數萬個工作；
b. 如果是多個行業增加關稅，而且其他國家報復關稅，對於就業的影響是大約16萬個工作機會消失；
c. 如果是全面貿易戰爆發，有可能導致80萬以上的工作機會消失。
綜上分析，一般貿易摩擦對於美國股市的實際影響非常有限。當然，如果貿易摩擦上升到全面貿易戰，導致就業大幅下降的情況下，不排除美國股票市場被衝擊的可能性。
從國際視野來比較，一季度美國和歐洲經濟差距拉大，歐洲經濟景氣指數大幅度下降：
而全球新興市場的分化極為巨大。越南股市是全球新興市場表現最好的股市，剛剛創歷史新高：
同為新興市場國家，俄羅斯股市在最近幾天暴跌：
俄羅斯股市的波動率也是大幅上升：
作為北美自由貿易區的成員，墨西哥同樣面臨和美國重新談判貿易條件的情況。墨西哥股市今年整體下跌，回到了2016年的股價水平：
三，對於商品市場的影響
貿易爭端的加大，對於傳統的貴金屬市場，包括黃金和白銀都是經典的利好。避險資金最近進入黃金市場：
全球大宗商品中最為重要的是能源市場，包括原油，成品油，天然氣等等。全球風險水平上升，必然導致風險溢價上升，原油價格大漲，最近布倫特原油已經創了三年多的新高：
於此同步的是美國的原油產量大幅上升：
工業類金屬包括鋁的價格也在最近大漲，很大原因是貿易摩擦導致包括鋁等的原材料供應成本預期上升：
中美貿易爭端中，美國對華出口的農產品是非常重要的一塊。由於可能關稅上升，美國的農產品，包括大豆價格，都有大幅下降，對於美國農民的影響很大。
四，全球外匯市場
最近在華爾街宏觀對沖基金經理們聚會的一大討論熱點就是美股大漲大跌，波動性巨大，債券市場也有一些波動性上升，但是外匯市場似乎“睡著了”。全球各發達國家的主要匯率之間基本上沒有受到貿易戰等等言論的刺激，反應溫和。英鎊隨著英國退歐的穩步進展，不斷的有所升值。瑞士法郎在2014年隔夜暴漲以後，已經逐漸貶值，回到了瑞士法郎和歐元脫鉤的時候的匯率水平。
但是，今年新興市場國家的匯率貶值巨大。土耳其里拉剛剛創新低：
巴基斯坦貨幣也是連續大幅貶值：
菲律賓貨幣同樣在貶值通道上：
總體來看，全球貿易摩擦已經對於投資人的信心產生重大影響，特別是導致股市大幅度波動，導致黃金等避險資產的上漲，導致很多新興市場國家匯率貶值。如果貿易爭端加劇，也有可能導致原油等能源價格上升，有可能導致通貨膨脹上升，影響全球債券市場。投資人需要繼續做好分散風險，通過中長期的配置持有來獲得收益。
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