文/中國銀行間市場交易商協會國際部主管、高級經濟師李霞
倫敦銀行同業拆借利率（Libor）長期作為國際金融市場的重要基準指標，但近年來其公信力已大幅下降。國際主要司法管轄區已就採用無風險利率替代銀行間同業拆借利率（IBORs）達成共識，過渡期的準備工作已然啟動。國際基準利率體系大變革“箭在弦上”。
倫敦銀行同業拆借利率（Libor）長期作為國際金融市場的重要基準指標, 在資產定價和金融市場交易中扮演了重要角色，甚至影響著各家央行對貨幣及經濟政策的判斷。
根據2014年金融穩定委員會的報告，全球總計有370萬億美元資產與Libor掛鉤，其中主要以掛鉤美元Libor最多，衍生品是其中敞口最大的部分。現金市場上參照Libor定價結算的主要金融工具也相當廣泛，包括浮動利率票據、擔保債券、永續產品、證券化產品、銀團貸款、公司貸款、大額存款以及零售和商業抵押貸款等。
在Libor操縱醜聞曝光後，國際社會推動對Libor的大幅改革，但收效甚微，Libor的公信力難以挽回。在金融穩定理事會、國際證監會組織等機構的倡議和推動下，主要司法管轄區已就採用無風險利率替代銀行間同業拆借利率（IBORs）達成共識，過渡期的準備工作已然啟動。國際基準利率體系大變革的序幕即將拉開。
改革效果不甚理想
首先，Libor的形成過程依賴人為判斷而缺乏交易數據的支撐，單靠改革無法彌補這一結構性缺陷。近年來，Libor定價所依賴的銀行間無擔保拆借市場規模不斷萎縮，部分期限品種的年交易量只有寥寥數筆。根據數據統計，2017年第二季度美元3個月期的Libor報價中，僅有超過1/3的數據基於真實交易，改革後的Libor很大程度上仍要依賴報價行的專業判斷來彌補交易數據的缺失。由缺乏交易基礎的報價形成的基準存在較大風險。其次，報價行數目少、計算方式簡單，導致結果的代表性較差。目前Libor選取的統計樣本行只有20家，根據計算規則還會剔除最高和最低的1/4報價，個別幣種的報價行僅11家，經過簡單計算得到的結果的代表性大大降低。最後，改革後報價操作成本大大提高，部分Libor報價行自身也不願意繼續提供報價。為解決報價操縱問題的困擾，英國金融行為監管局（FCA）在Libor改革中引入了嚴苛的報價管理機制。報價行需要在系統和內控方面進行大量投入，同時執行復雜的報價流程和審批手續，接受密集的合規培訓，相關人員的電子通信和電話也必須接受嚴格監控。這對報價行而言形成了巨大的操作成本，嚴重影響其報價積極性。此外，雖然相關監管機構對Libor進行了大幅改革，但Libor的公信力顯然已難以扭轉。
替代性基準利率浮出水面
一方面，主要司法管轄區已就採用無風險利率替代IBORs達成共識。國際證監會組織在2013年發佈金融基準原則之後，金融穩定理事會自2014年以來開始監督全球範圍內的基準改革，並呼籲尋找接近無風險利率來替代Libor和其他類似同業拆借利率。對很多市場交易來說，使用無風險利率可能比使用Libor更合適，因為銀行信用狀況不是交易活動的重要考量因素。衍生品市場尤其如此，能反映流動性狀況的替代參考利率比Libor更有價值。廣泛使用以活躍交易數據為定價基礎的基準將大大提升金融系統的穩健性。目前，五個主要司法管轄區的監管機構已就採用無風險利率替代銀行間同業拆借利率達成共識。但各司法管轄區開發替代無風險利率的方式、進度各不相同。
英國計劃採用英鎊隔夜指數均值（SONIA）替代英鎊Libor。SONIA為無擔保隔夜利率，基於英格蘭銀行管理、計算、發佈的交易數據形成。英格蘭銀行已成立工作小組對SONIA從數據來源、計算方式等方面進行改革，並計劃於2018年4月正式開始發佈改革後的SONIA。
美國替代利率委員會選擇隔夜融資利率（SOFR）替代美元Libor，SOFR為有擔保的隔夜國債回購利率。2018年4月3日早間，紐約聯儲與美國財政部金融研究辦公室推出了期待已久的有擔保隔夜融資利率（SOFR）以及其他兩個參考利率，以逐步取代Libor。
瑞士全國工作小組已選定瑞士隔夜平均利率（SARSON）替代瑞郎Libor。SARSON由瑞士證券交易所管理，為隔夜擔保利率。
日本無風險利率研究小組選擇了由日本央行計算、發佈的非擔保隔夜活期貸款利率替代日元Libor。
從歐元區情況看，歐元隔夜指數均值（Eonia）以及歐元同業拆借利率（Euribor）是目前廣泛使用的兩個參考利率。2017年9月，歐盟委員會、歐央行、歐洲證券市場管理局及金融服務市場管理局決定建立工作組推進無風險替代利率的評估工作，目前尚未找到理想的替代利率，但擬於2020年之前根據歐元體系已有的數據開發歐元無擔保隔夜利率來替代歐元Libor。
另一方面，英國金融行為監管局（FCA）的立場及“European Benchmark Regulation”（以下簡稱《歐盟基準指數監管條例》）的規定進一步加速國際基準利率改革的進程，過渡期準備工作已經啟動。
Libor監管機構FCA的首席執行官安德魯·貝利（Andrew Bailey）於2017年7月表示，2021年之後FCA將不再強制要求報價行進行Libor基準報價。於2018年1月生效的《歐盟基準指數監管條例》也禁止FCA強制報價行報價，這勢必將加速上述主要司法管轄區採用無風險利率替代銀行間同業拆借利率的工作進程。而與此同時，按照《歐盟基準指數監管條例》要求，所有使用基準的被監管實體制訂詳細的書面後備方案。這使得過渡期的準備工作緊鑼密鼓地推進。目前市場上有大量參照Libor的金融產品，其到期期限在2021年之後，保證這些尚未到期的、參照Libor定價的金融工具合約的延續性，成為過渡期準備工作的關鍵。
過渡期要重點解決的問題
一是選擇有擔保還是無擔保的無風險利率的問題。Libor為無擔保利率，各市場根據自身金融市場情況評估確定替代基準利率。這些考量因素可能是多方面的。英國選擇無擔保的無風險利率SONIA的一個關鍵原因是隔夜指數掉期市場（OIS）目前參考SONIA定價，如果選擇SONIA以外的有擔保無風險利率，促使OIS轉向別的定價基準則會面臨巨大的挑戰。SOFR是用美國國債作為擔保的同業融資利率，是在充分考量基準行、方法性、可說明性、治理結構以及可執行性等標準的基礎上甄選得出的，但由於其缺少銀行信貸風險，勢必導致SOFR的利率本身低於Libor。美國銀團貸款與交易協會認為，當Libor不可用時，遺留貸款的持有人可能希望用某種形式的信用利差來反映Libor與SOFR之間的差異，但這也可能引發遺留貸款估值變動等更大的問題。各個市場對於擔保和無擔保風險利率的選擇將對不同幣種貨幣市場產生一定的影響。例如就貸款市場而言，參考Libor定價時貸款保證金是一致的，但如果不同的幣種選用不同的參考定價基準，保證金也要分別計算。
二是從隔夜無風險利率衍生各期限的無風險利率是否可行的問題。Libor具有多種發佈標準，分別為隔夜、1周、1個月、2個月、3個月、6個月和1年期。目前已經確定的主要無風險利率均為隔夜利率，這可能會導致基於SOFR、SONIA等替代性基準的利率期限錯配，對市場構成不利衝擊。美國替代利率委員會決定提高市場流動性，並制定相應的初始過渡策略，來保證衍生品市場中新的利率互換協議的折算率和價格調整係數逐步順利轉移至SOFR，之後延伸至銀團貸款市場。英鎊無風險利率工作組也考慮根據SONIA開發不同期限的無風險利率，為SONIA創設補充性的利率產品。
三是不同基準的發佈時間是否會加劇跨市場套利行為的問題。目前Libor在倫敦時間每日上午11點前報價，由洲際交易所基準管理機構計算並向市場公佈。紐約聯儲從2018年4月3日起發佈包括SOFR在內的美國國債的三種回購參考利率，在美國東部時間每天早上8點公佈。而SONIA的公佈時間擬定在倫敦時間早9點。不同基準的發佈時間不同或引發嚴重的跨市場投機和套利現象，給監管帶來極大的挑戰。
四是債券市場和貸款市場的遺留金融工具如何以最小成本達成後備方案，平穩度過過渡期的問題。衍生品市場達成一致的後備方案並不困難，實際上國際掉期與衍生工具協會正在應金融穩定理事會等政府部門指導小組要求，給參照IBOR定價的新衍生品合同擬訂詳細的後備方案，同時也在為修訂參照IBOR定價的現存衍生品的合約擬定包含後備方案的協議文本。與衍生品市場不同的是，貸款市場和債券市場都沒有修改協議條款的機制。債券市場更特殊之處還在於其終端持有人的身份不易識別，取得債券持有人的同意對發行人來說成本高且耗時長，效果也得不到保證。如果一項基準不再可供參考，貸款協議最終後備方案通常是由個人借款人承擔這一資金成本；而債券市場中，大多數浮動利率票據會以最後可用的浮動利率作為固定利率。上述後備方案起初是為應對基準暫時不可用的情況制訂的，而不是用於基準永久失效的情形。若Libor永久失效，從商業成本角度考慮，市場參與者可能會無法接受，因此還需要市場探索更佳的解決方案。
國際基準利率體系變革影響深遠
首先，基準利率由單一體系向多元利率體系過渡可能加劇跨市場摩擦。鑑於Libor的結構性缺陷，Libor向無風險利率過渡有助於增強國際金融體系的穩健性，具有十分積極的意義。Libor時代為多種貨幣提供了統一的基準利率，在實現過渡後，基準利率就由各經濟體的貨幣當局或相應監管機構決定。國際基準利率體系構成的多元化可能引發跨市場交易的壁壘和摩擦，監管協調成本上升。典型的情況是，歐盟2016年出臺的全球首部基準利率指數監管條例《歐盟基準指數監管條例》將強化歐盟對指數業務的監管權限、增加歐盟對跨境指數業務和跨境衍生品業務的影響力作為主要目標，已經引起美國和部分新興市場國家的警覺和批評。
其次，短期內可能加劇市場波動和流動性緊張。市場參與者可能認為目前參考Libor發行到期日超過2021年的新債券存在很多不確定性，主要市場長期浮息債券的發行或受到影響，過渡期前後可能由於較多不確定因素產生市場觀望情緒，從而導致流動性降低。
最後，由於美元離岸市場規模龐大，美聯儲或將掌控離岸市場定價權，同時這也是美聯儲貨幣政策的巨大挑戰。若SOFR可以成功取代美元Libor，無疑將成為國際金融市場的重要基準指標，美聯儲將通過其貨幣政策更直接地影響SOFR，進而管控全球美元資產定價和流動性狀況，重塑美元霸權地位。這也必然會對美聯儲的貨幣政策提出更大挑戰。
本文刊發於《清華金融評論》2018年6月刊，6月5日出刊，本文僅代表個人觀點，不代表所在單位意見。本文編輯：謝松燕
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