摘要：
1. 2017年地條鋼徹底出清，鋼鐵去產能提前完成，供給側改革從總量減法步入存量置換階段，儘管環保督察、運輸導向等政策或階段性對生產帶來一定干擾，但2018年供給端收縮再難有實質性增量，未來炒作將步入一個“限產減產--價格上升--利潤增加--增產復產--價格下滑--利潤減少--減產限產”的循環中去。
2. 政策指向是盈利去槓桿，當前企業槓桿率（65%）仍未達到政策目標（60%）。全年鋼廠利潤豐厚，螺紋全年平均利潤接近800元/噸，在去槓桿未完成的情況下，鋼廠高利潤仍有望延續。但隨之政策出清，利潤驅使螺紋供給釋放。
3. 2018年全球礦山供應增速放緩，供給仍寬鬆，結構性矛盾延續。高品資源有所回暖，品級價差收窄。未來高品替代焦炭效應仍有望體現，但電弧爐的推廣使廢鋼的替代效應也會有所體現。鋼廠利潤修復對爐料有所支撐，但政策未出清前爐料整體仍受制於鋼廠。
總結與策略：
綜上所述，在政策引導期的中後階段，鋼鐵去產能增量已無空間，未來隨著政策逐步出清，鋼廠將在二季度全面開啟設備。當前螺紋生產仍有可觀利潤，在兌現利潤的邏輯下，供給有望在2018年下半年釋放。上半年中下游缺貨仍帶來補庫需求，季節性需求繼續給予鋼價良好向上動力，而供給收縮的極限已經無法給予鋼價實際上的估值提升空間，從合約上看，RB1805合約有望擔負起築頂合約的功能，2018年螺紋指數整體有望於3000-5000區間運行。
從產業鏈的角度看，當前話語權仍在鋼廠，鐵礦高品資源充足，利潤仍有望保持。但隨著限產逐漸放開，且煤炭資源緊平衡持續，利潤或不及2017年。終端需求繼續中性偏弱，對行情左右能力仍有待提高。
一、 行情回顧：
圖1: 2017年螺紋鋼指數
2017年鋼材走勢按照主驅動邏輯，可以粗略的分為四個個階段：
第一階段（1-3月）：螺紋社會庫存低位，季節性補庫在2017年春節較早的背景下提前開啟，生產開工補庫需求支撐行情在年前和年後兩個階段強勢上行。
第一階段（3-5月）：市場對“地條鋼”打擊執行力度持存疑態度，同時房地產調控政策頻出，普遍對房地產後市悲觀，加之鋼廠及社會鋼材庫存同比增加，鋼材價格呈現弱勢下跌走勢。
第二階段（6-8月）：隨著“地條鋼”取締力度加大，鋼材供需偏緊，鋼材價格逐步上漲，在環保政策執行力度不斷加碼，鋼廠雖然利潤高企但仍被動維持偏低開工率，鋼材有效供給不足，同時在“26+2”城市冬季採暖季限產政策的支撐下，持續下行的鋼廠開工率繼續支撐鋼材價格。
第四階段（9-12月）：政策炒作預期透支，終端需求走弱預期開始體現，9月後期貨下跌，現貨穩定。而進入冬季後，隨著開工的極度下滑，螺紋缺貨，現貨狂飆至5000附近，期貨穩步上行，臨近交割期現迴歸於4000附近。
二、
宏觀及政策環境（1） 去產能有望提前完成，供給側炒作近尾聲
鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020年）指出，到2020年，鋼鐵粗鋼產能淨減少1億至1.5億噸。近兩年，通過常態化開展淘汰落後產能、清理違法違規建設項目和聯合執法三個專項行動，不達標的過剩產能基本退出。2016年，全國粗鋼去產能超額完成6500萬噸、煤炭產能超過2.9億噸，2017年通過全力清繳地條鋼，全國粗鋼去產能5000萬噸，同年10月，全國也已提前完成退出煤炭產能1.5億噸以上的年度目標。在不到兩年時間中，中國已至少完成鋼鐵、煤炭去產能任務目標的76.7%和88%。2018年煤鋼有望衝刺完成全部去產能任務。換而言之，鋼鐵去產能做減法結束，後期除環保高壓及供改計劃內去產限制外，供給端收縮再難有實質性增量。當前剩下產能幾乎全是合法，未來供給端炒作步入一個“限產減產--價格上升--利潤增加—增產復產”的循環中去。
表1：2+26涉及城市高爐情況
| 省份城市鋼廠數量高爐座數日均產能佔本省產能比河北唐山、邢臺、保定、滄州、邯鄲、石家莊、廊坊7324872.5785.3%河南安陽、鄭州7175.149.4%山東濱州、德州、濟南、聊城、淄博11298.1832.3%山西晉城、太原、長治9237.3337%天津天津8257.58100%總計18108342100.75 |
數據來源：國家統計局，安糧期貨研究所
2017年9月份，“2+26”城市行政區域內所有鋼鐵、燃煤鍋爐排放的二氧化硫、氮氧化物和顆粒物大氣汙染物執行特別排放限值，對涉及區域實行50%限產，包括6個省市，28個城市，108家鋼企，342座高爐，年產能3.6億噸，佔全國產能36%，日均鐵水產量約81萬噸。如按照計劃限產至2018年二季度，將影響鐵水產量30萬噸/日，合計影響產量約3600萬噸。此次政策及季節性限產力度之強可謂是前所未有，導致庫存收緊、價格上升，產能已達到歷史最緊狀態。
表1：2018年生鐵粗鋼供給變化預期
| 行政去產能產能置換新增電弧爐高爐提產採暖季限產合計生鐵-9008500430-2500-2120粗鋼-100010001500500-2700-700 |
數據來源：國家統計局，安糧期貨研究所
2018年通過產能置換方式新增1000萬噸，電弧爐投產1500萬噸，高爐提產500萬噸，去產能任務約為1000萬噸，合計淨增加2000萬噸。考慮限產因素影響，2017-2018年度採暖季限產導致2018年（即2018年1月1日-3月15日）全年產量減少1800萬噸，2018-2019年度（假設採暖季限產繼續執行）導致2018年全年產量減少900萬噸，合計採暖季限產導致2018年度產量減少2700萬噸。綜合以上各方面因素考慮，2018年全年產量仍將減少700萬噸，但減量明顯不及往年，隨政策的逐漸出清，鋼廠兌現利潤復產，2018年二季度後螺紋供給將得到相對改善。
（2） 融資難房市降溫，觀望氣氛濃厚
供給端的政策限制逐漸出清，而房市的限制卻逐漸加碼。隨著十九大後“房子是用來住的，不是用來炒的”再次提出，政策導向對個人購房槓桿的限制降低了炒作需求的增長，同時對房子的供給端進行制約，通過對房企貸款的利率調整及審核力度加大，增加房企銀行貸款成本。央行數據顯示，2017年3季度房地產新增貸款4.4萬億元，同比增長2%，而2016年3季度同比增長則為54 %，房地產新增貸款快速萎縮。
房地產開發資金來源主要分為貸款、自籌資金、其他資金三項，在當前情況下均不同程度受到影響。隨著政府對“銀根”的調控，房地產企業貸款、發債、信託融資都受到嚴重的抑制，融資成為制約房地產投資的關鍵因素。2017年3月28、29日，銀監會先後下發了《關於開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》和《關於開展銀行業專項治理工作的通知》，兩份文件強調檢查信貸資金是否直接或間接借入建築業及其他行業參與房地產炒作，是否通過同業業務和理財業務或拆分為小額貸款等方式，向房地產行業領域提供融資。
對房市資金的嚴控是對鋼市總體需求的不良信號，預計2018年房市繼續以疲軟狀態運行，對鋼價的影響求仍以季節性因素進行分析。
（3） 政策新導向，租賃市場活躍
雖然傳統房地產行業逐漸離開歷史的舞臺，但新興的租賃市場為房市增添了幾分色彩。2017年中央經濟工作會議再次明確了2018年中國樓市發展方向,要加快建立多主體供應、多渠道保障、租購併舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。
2018年在政策的扶持下，租賃住房會逐漸成為未來房地產市場的重要新增力量，目前多地已出臺政策支持租賃住房建設。十九大鼓勵租購併舉，目前發佈租賃新政的城市已超50個，其中有12個大中城市為首批開展住房租賃試點城市。預計到2025年，中國租賃市場成交總額將達到3萬億元規模。在住房租賃政策導向之下，土地成交及規劃面積仍大幅增加，預計後期房屋新開工面積有望繼續增加。
三、 鋼材市場
（1） 高利潤為限產變量，未來複產兌現有望
供給側改革有五大任務，分別是去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，前三項基
本完成，當前進入去槓桿階段。去槓桿就是降低資產負債率，辦法有兩種，一種是減法即將殭屍企業或板塊破產重組；一種是加法即不斷加碼生產獲取利潤；但無論是哪種辦法，目標都是利潤，只有賺錢了，才能還掉金融機構貸款，降低負債率。目前螺紋生產利潤近400元/噸，虛擬利潤近700元/噸，為歷史較高利潤，而槓桿率依然偏高的情況下，政策紅利或仍將維繫一段時間（表現為高利潤延續），但明年維繫的力度將不如今年這麼強，可能體現出前高後低態勢。
2016年鋼鐵去產能後，國內鋼鐵產能供需基本平衡，在取締地條鋼產能之後，供需不平衡使得鋼材價格上漲。鋼廠在豐厚的利潤驅使下傾向採購高品位鐵礦石，通過提高高爐係數增加鐵水產量（從2017年上半年高低品位鐵礦石的升貼水增大可窺一斑），推升粗鋼產量增加。2017年1-10月，國內粗鋼產量累計增速明顯高於生鐵產量累計增速。2017年1-10月，粗鋼產量累計70950萬噸，累計同比增加6.1%；2017年1-10月，生鐵產量累計60297萬噸，累計同比增加2.7%。
後期在利潤的支撐下，政策力度的逐漸消減，粗鋼產量有望繼續穩步上升，2018年需求端將起到更重要的作用（尤其是下半年），若旺季結束需求不能繼續穩定跟上，供需結構轉化將對螺紋價格帶來威脅。
（2） 去產能減法做盡，開工率有望回升
2017年上半年，三、四線城市房市的高溫拉動需求，鋼廠具備充足的生產動機，6月後，全國鋼廠開工率達到77%附近的年內高位。但隨後在“地條鋼”的嚴格取締和環保政策的高壓下，下半年年全國鋼廠開工率自高位回落，11月中下旬開工率跌至歷史低位，全國開工僅6成，唐山僅4成，且全年同期低於近四年的水平。而通過進一步的分析可知，在兩年去產能的背景下，在產高爐數量明顯減少，而今年的開工率仍低於往年，說明實際開工率在今年繼續大幅下降（落後產能剔除加之高品礦的採用未影響產量增長）。2018年初，鋼廠仍處低產週期，預計開年後開工率存在季節性好轉，且此輪環保高壓將於二季度結束，產能壓縮已為極限，明年一季度後期鋼廠復產幾率較大，產業結構有望繼續得到優化。
去產能減法已近尾聲，價格上漲利潤上升都已體現，增產復產的邏輯有望在2018年體現，復產開工對目前緊張的螺紋供給將有一定轉暖，但在開年後到二季度前的供需錯配對鋼材行情有一定支撐。
（3） 補庫仍待觀察，上半年供需矛盾或現
雖然鋼價格總體呈現漲勢，產量也未受開工的影響，但下游庫存始終未出現堆積。2017年螺紋鋼社會庫存上半年年位於8年內同時期的中間區域，5月後庫存快速回落至400下方，並在11月底觸及5年新低300萬噸附近。而鋼廠庫存也繼續處於近五年低位，截至12月初最新數據，重點企業鋼材庫存仍低於1200萬噸。
鋼材庫存處在低位的同時，原材料庫存相對較往年有所好轉。雙焦庫存社會雖然在煤炭行業強有力的政策下有減無增，但鋼廠可用天數穩定在10天以上，而新一年煤炭供改的力度雖然有望放鬆，但隨著新能源的發展，煤炭產量難有大增，過去供給過剩的局面或難再出現，緊平衡仍是未來的常態。鐵礦石雖有港口的高庫存，但在鋼廠尋求高品礦下失去參考意義，鋼廠限產庫存偏低（21天），等待復產補庫的傳導效應。
總體上看，鋼材端生產釋放有望在2018年二季度後體現，但當下成品庫存水平仍較低，2018年新一輪需求旺季預期炒作或將支撐行情在一季度形成最後一漲的格局
四、 鐵礦石
（1） 礦山供應穩步增長，高品資源正常化
自2016年後鐵礦石價格由供需整體性矛盾轉化為品種結構性矛盾，其中高需求低增量是其根本原因，2017年力拓增量0.67億，BHP增量3.71億，VALE增量12.4億。全球礦山產量增長較大，但主流高品粉礦基本持穩。高品澳粉發運節奏對價格影響提升，前10月海關鐵礦進口同比累計增5100萬噸，其中澳洲增3000萬噸，巴西增1100萬噸，澳洲PB粉、紐曼粉等主流高品粉礦進口基本持平。
2018年全球礦山供應增速放緩，但高品粉礦有望增加，主要來源於力拓，BHP，VALE。力拓明年PB的發運會有所增加，BHP也在進一步優化金步巴的質量，VALE也在提高巴混的品味。
國內方面，2018年淨增減產能基本持平，2017年淘汰在產產能2612萬噸，影響明年產量約1168萬噸。2017年新增產能846萬噸，明年新增產能1472萬噸；影響明年新增產能約1064萬噸。通過2018年全球鐵礦供需平衡表中預估全年生鐵產量1.175百萬噸，同比增長0.3%。此外，高低品價差逐漸收斂也體現出國內高品礦資源緊張的格局有所好轉，從鋼廠的角度看，每提高1%的入爐品位可能降低焦比2%，提高產量3%，而目前的鋼廠利潤回落已使得高品邊際優勢逐漸喪失，高品邏輯炒作需持續跟蹤其邊際效益。
總體而言，礦石供給仍以偏暖定義，目前高品資源有所寬鬆，2018年需持續關注品級價差與鋼廠利潤的關係。
（2） 鋼鐵產能置換，電弧爐投產抑制爐料需求
鋼廠受政策限制，必將對礦石進行打壓，並使品種結構性矛盾進一步深化，庫存由總量影響轉為品種影響，港口庫存從年初的1.14億噸增至年底的1.45億噸附近（在一定程度上已不具備參考意義），高利潤和限產驅使下，鋼廠對鐵礦品種需求更加苛刻，目前港口上巴西高品粉佔比較大，澳洲高品粉佔比相對弱勢，這也是最近現貨價格的一個支撐。另外，鋼廠補庫節奏對價格影響較大，鋼廠生產庫存與價格走勢相關性較強，爐料補庫節奏已成為價格走勢風向標。當前鋼廠爐料庫存天數仍處於歷史較低位，礦石可用天數在20天左右，焦炭與廢鋼可用天數在10天左右，補庫仍未完全體現，但鋼廠利潤回落已體現未來補庫預期。
2018年上半年政策延續期，高爐配比仍有望出現極端情況，復產後需要警惕品種需求變化，電弧爐新增產能預計增加3000萬噸，對原料需求形成一定抑制作用，鐵水與廢鋼價差對鐵礦需求影響增加。
（3） 鐵水廢鋼價差影響未來礦石格局
2017年廢鋼消耗流向發生明顯的變化，中頻爐停產後，轉爐鍊鋼用廢鋼消耗比例大幅提高。2018年廢鋼總體需求量或繼續增加，其原因在於限產結束後，電弧爐的復產及新投產，仍會帶動廢鋼的需求。噸鋼利潤較高或為長流程鋼廠繼續高比例消耗廢鋼提供條件，但鐵水成本優勢會抵消一部分需求。截至12月底，華東地區廢鋼含稅成本2800元/噸，鐵水含稅成本維持在2350-2400元/噸，廢鋼遠高於鐵水成本。在廢鋼供應不會明顯增加的情況下，2018年長短流程廢鋼資源爭奪或進一步出現，長流程廢鋼消耗比例或將回落。
而從短流程來看，廢鋼消費仍然看好，價格有望繼續上升，螺紋與廢鋼價差或將逐步縮小。目前華東地區部分鋼廠螺紋鋼與廢鋼價差仍維持2200元/噸價差，從鍊鋼用廢鋼成本及國內外歷史情況來看，螺紋與廢鋼價差將繼續縮小，這主要來源於廢鋼需求的旺盛及螺紋供應的相對增長，未來價差有望回落至1600-1700元/噸。另外，受益於廢鋼加工設備投產較多，18年輕薄料壓塊將出現一貨難求的局面，未來輕薄料與破碎料價差或進一步縮小，更多的電弧爐可以直接使用刨花而無須加工，18年廢鋼的加工行業利潤也將進一步縮小。
除此之外，由於廢鋼價格的上行，鐵水替代性優勢將逐步顯現，從這一點來看，18年鐵礦市場或由於復產及成本優勢得到支撐，但這一切是在政策限產逐漸出清的前提下才能實現。
五、 終端需求
（1） 房市收緊，需求趨弱
過去的兩年，二、三線城市房市的需求在政策刺激下得到集中釋放，也推升了房價的快速上漲，部分城市在一年的內價格翻番，投機性和保值性需求增加也推升了居民及房企槓桿比率，為了建立房地產調控長效機制和穩定金融安全，通過對購房者資格認定設置門檻及房貸利率、首付比例等各種政策，一、二線城市限購、限貸抑制了需求增長，居民中長期貸款規模在2017年下半年增速明顯下滑，抑制了房價快速上漲。
房市受到政策抑制，製造業呈韌性增長，11月份PMI為51.8，前值51.6，上升0.2，仍處於同期高位，連續16個月高於50，PMI的持續高位反映了經濟向好；11月新訂單指數53.6，前值52.9，下降0.7個百分點，其中新出口訂單指數50.8，前值50.1，增加0.7個百分點。
在外圍市場加息預期影響下，歐美國家經濟復甦下的新出口訂單指數邊際需求拉動短期預期有限。1-10月份，國內汽車產量累計2349萬量，累計同比增加5.3%。汽車產量呈現小幅攀升態勢，但預計後期汽車產量同比增速有回落壓力。冰箱、空調、洗衣機與地產銷售相關性較強，有望維持階段性增速回落。
（2） 政府槓桿遏制，基建投資不佳
2012-2013年為了對沖經濟下滑，以基建為代表的託穩政策上位，地方政府大規模通過銀行表外融資，債務持續攀升，基建投資增速從2011年年末的-5%一躍攀升到2013年一季度的25%附近，儘管2013年下半年開始整治非標融資，基建投資後期也實現多方資本聯合，但2013-2015年基建投資增速仍保持20%附近，與此伴隨的是政府槓桿率從40%攀升到2017年的60%附近，尤其在進入2015年後，不斷增加的還債成本使得財政壓力加大，經過2014年債務審計後，15年推出3年置換13萬億地方債的舉措，政府槓桿居高不下，降低成本乃為政策使然，2018年為置換完成最後一年。隨著政策上對地方政府加槓桿監管的升級（包頭、西安等基建項目叫停），及各種政府不正規融資平臺的全面規範，政府槓桿將在2018年被繼續遏制，基建投資增速不佳態勢有望延續。
（3） 需求傳導有限，現貨平穩運行
政策限制房地產僅為外因，當下經濟仍處復甦階段，需求端內生變量整體未現明顯波動，一直以中性定義，且從過去兩年來看，需求端變化對行情的影響十分有限。據統計，2017年6月底至8月初，期貨在淡季市場中強勢上行，螺紋漲幅達33%，焦炭漲幅達68%，反觀現貨卻相對偏穩，漲幅不及20%。9月後迎來旺季，期貨卻不漲反跌，至國慶螺紋期貨跌幅14%，焦炭期貨跌幅27%，現貨基本持穩。
因此，在淡季當中價格上漲，旺季當中價格下跌，使得需求端影響的體現錯位，而不管是淡季還是旺季，現貨走勢基本平穩。這也說明近年來需求端對商品的價格影響有限，傳導作用差，期貨價格的波動主要來源與供給預期的炒作。2018年上半年政策仍將強力干預市場，需求作用仍不會明顯體現，在隨著政策的出清後，供需平衡將是市場價格尋找的最終方向。
六、 觀點總結及後市展望
綜上所述，在政策引導期的中後階段，鋼鐵去產能增量已無空間，未來隨著政策逐步出清，鋼廠將在二季度全面開啟設備。當前螺紋生產仍有可觀利潤，在兌現利潤的邏輯下，供給有望在2018年下半年釋放。上半年中下游缺貨仍帶來補庫需求，季節性需求繼續給予鋼價良好向上動力，而供給收縮的極限已經無法給予鋼價實際上的估值提升空間，從合約上看，RB1805合約有望擔負起築頂合約的功能，2018年螺紋指數整體有望於3000-5000區間運行。
從產業鏈的角度看，當前話語權仍在鋼廠，鐵礦高品資源充足，利潤仍有望保持。但隨著限產逐漸放開，且煤炭資源緊平衡持續，利潤或不及2017年。終端需求繼續中性偏弱，對行情左右能力仍有待提高。
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