摘要：港股的火熱讓許多地頭蛇、悶聲發大財或者是獨角獸公司的真實情況浮出水面。各個領域的獨角獸公司赴港上市，一定程度上是大資本退出的渠道，比如頻頻通過資本構建生態的BAT，而這些擬赴港的教育公司背後也有BAT的身影。但資本寒冬來臨之際，當下火熱的港股能不負眾望地遮風擋雨嗎？
目錄
民辦教育集團為何偏愛港股？
K12輔導機構證券化步伐加速？
互聯網基因的機構盈利更難？
搶佔概念先機or尋求新市場融資輸血？
港股“同股不同權”打開另一扇大門？
赴港上市熱潮或將持續兩到三年？
導語
小米15年內不會上市，雷軍曾表示。
7月9日，小米在港交所上市，也許是因為“打臉”，雷軍和175名員工的見證也沒能擋住首日破發的尷尬。不過這並不是小米一家面臨的窘境，互聯網行業向來燒錢，且虧損是常態，在資本寒冬來臨之前，上市籌錢確實是比較著急的事情。
前段時間，獵聘網、映客等新經濟公司相繼在港股敲鑼上市，最多一天有八家公司。而與互聯網行業相比，現金流要更好一些的教育行業，也掀起了港股上市潮。今年登陸港股市場的公司趕趟兒似的，一鍋接著一鍋，像輪流下餃子一樣。
宇華教育在赴港上市後的一年多時間裡，就收購了兩所學校，進一步擴大其教育產業鏈。自2017年以來，港股市場的民辦教育集團已進行了近20起收購事件，楓葉教育、宇華教育、新高教、民生教育等都進行了不止1起併購事件。有人說，2018年仍將是民辦學校海外IPO大年，未來2-3年也將是民辦學校併購的高峰年。
港股的火熱讓許多地頭蛇、悶聲發大財或者是獨角獸公司的真實情況浮出水面。截至發稿時間，2018上半年，在港股IPO/擬IPO的公司共有13家，其中卓越教育、希望教育、益達教育、銀杏教育、華立大學、華圖教育、博駿教育、春來教育、科培教育已遞交招股書，正排隊等待；在剛過去的幾周，滬江、寶寶樹遞交了招股書，同時新東方在線也要擬上市。
上市潮仍在持續究竟是為了什麼？
1、民辦教育集團為何偏愛港股？
民辦教育企業的蓬勃發展與資本市場、整體環境條件的催化不無關係。2017年新《民促法》的正式實施為民辦教育企業的資產證券化提供了契機。2014年，楓葉教育作為第一家民辦學校辦學集團登陸港股，當時外界對於資本市場的態度尚未明確，直到2017年海外市場尤其港股市場的民辦學校類資產數量驟增。
自2017年以來，民辦學校海外上市熱潮持續升溫，先後有睿見教育、宇華教育、民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育、華立大學集團等6家學校類資產成功登陸了港股市場。
宇華教育就是其中一家。2017年2月，總部位於河南鄭州的民辦教育集團——宇華教育在港上市，其旗下25所學校覆蓋河南九個城市，教育鏈條遍及幼兒園到大學教育集團。隨著宇華教育在港上市，時任CEO年僅29歲的李花作為宇華教育董事會主席李光宇之女也慢慢進入到人們的視野之中，從職場新人慢慢成長為學校“掌舵者”。
上市之初，宇華教育是一家擁有1所大學和24所K12學校的大型民辦教育集團。時隔一年多，上市成功後的宇華教育開始有針對性地收購學校和自建校區，目前學校數量從25所發展到了28所，同時業務也由河南延伸到了湖南。據招股書顯示，2015年、2016年、2017年，宇華教育的收入分別為6.98億元、7.81億元、8.46億元，核心毛利分別為3.18億元、4.06億元、4.61億元。
今年5月21日，21世紀在港上市，發行價為1.13港元。上市首日股價高開38%，報1.56港元。這距離它首次披露招股書聲稱上市已經過去了七個月的時間。
21世紀教育在港股上市時，距離石家莊理工職業學院的創辦已經過去了15年，在那之前，創始人李雨濃其實是一名曾獲得過飛天獎的編劇。李雨濃最早接觸民辦教育事業也與編劇有著千絲萬縷的關係。2000年，李雨濃創辦的河北青年電視藝術中心與河北大學合作，成立了河北大學影視藝術學院，用以培訓影視人才。
這之後，李雨濃有了在石家莊建立大學城的想法，接下來，21世紀教育集團開始著手與大學城有關的業務：管理聯合大學城的園區業務、後勤等服務。
從2003年的最早的一所學校石家莊理工職業學院開始發展到現在，21世紀教育目前在河北省石家莊市共開辦15所學校，包括1所民辦高校(石家莊理工職業學院)、6所K12培訓學校及8所幼兒園。
招股書顯示，21世紀教育2015、2016、2017年分別實現營業收入為人民幣1.47億元、1.47億元、1.70億元；對應毛利率分別為40.7%、46.1%和45%。截至2017年底，21世紀教育過半的收入均來自石家莊理工職業學院，K12培訓和幼兒園業務的收入分別佔21世紀教育2017財年總收入的27.1%和17%。
目前正在申請上市的學校資產集團還有銀杏教育、科培教育、希望教育、春來教育、博駿教育等。
港股與A股、美股相比有很多優勢。對於A股而言，近兩年A股上市較難審批；對於美股而言，上市的不可控因素比較多，例如美國對知識產權版權管得比較嚴格，之所以有很多教育公司選擇在港股上市，是因為香港既是離岸又在中國境內，沒有時差，也沒有語言障礙。
那麼教育資產當前在港股上表現如何？
（港股上市教育公司最新年報業績）
在已經上市併發布最新年報的14家公司中，營收最高的公司為新華文軒，2017財年新華文軒實現73.46億元的營業收入，同比增長15.57%；淨利潤為9.16億元，同比增長45.46%，同樣是淨利潤最高的公司。新華文軒從事教材出版等出版業務，2017年財報中毛利率為36.2%。
11家公司的營收同比實現了增長，其中營收10億以上的公司有4家；淨利潤在4億以上的公司有3家，但淨利潤為虧損的公司也佔到了四分之一。相比之下，於去年2月上市的大地教育表現不如人意，營收不超過2000萬元，淨利潤在百萬級。但整體而言，港股教育公司的表現要遠好於A股市場的教育公司。
另外，有8家公司的毛利率在50%以上，分別為網龍、宇華教育、民生教育、新高教集團、創聯教育金融、中教控股、神通機器人教育、新華教育。其中，宇華教育、民生教育、新高教、新華教育都有高校成分。
高校民辦教育利潤率為何那麼高？資深投資人蔣易皇提到，學生招進來之後，不光是學費、住宿，還有吃飯、買東西、上網等，涉及到的方方面面都是盈利點，綜合起來利潤率比較高。“目前的情況而言，
無論是職業教育、高校、幼教機構，或者是有互聯網基因的教育機構，在香港上市都是一個挺不錯的環境。”對於實體學校而言，學校利用率是影響教育集團收益及毛利率的主要因素。整體資產利用率、學生人數及學費直接影響其收益。
2、K12輔導機構證券化步伐加速？
除了民辦學校集團大批上市外，K12輔導機構證券化的步伐也在加快。相比於處在國家學歷教育體系的民辦學校，身處非學歷教育體系的培訓機構似乎成為民促法最大的受益方。
今年7月，成立21年的卓越教育遞交港股招股書擬赴港IPO，招股書披露的業績數據再一次坐實了卓越教育作為華南地區K12輔導機構地頭蛇的身份。
據招股書顯示，卓越教育2015年、2016年及2017年收益分別為7.6億元、8.96億元、11.42億元；其對應的持續經營業務的年內溢利分別為0.71億元、0.58億元、0.75億元；毛利率分別為41.5%、42.0%、42.3%。
卓越教育的掌舵者是一對雙胞胎兄弟，唐俊膺、唐俊京分別負責公司不同的業務線。當年，兩位兄弟與周貴三個人在南方一所學校租用的一間教室裡，從食品行業跳入教培行業開始新的創業。
卓越教育提供多元化的K12課外教育服務及產品，包括優學項目、英才項目及全日制備考項目。招股書稱，按2017年的招生人次及收益計算，卓越教育是華南地區最大的及全國第五大K12課外教育服務提供商。
在計劃登陸港股市場之前，卓越教育曾把A股作為上市目標，但由於A股IPO過會需要嚴格的審核，而且卓越教育也急於大力拓展業務，於是把目標放在了更開放的港股市場。從今年赴港上市情況來看，如若卓越教育有望實現港股IPO，則有可能成為港股K12課外培訓機構第一股。
目前K12課外輔導市場的頭部企業均已經或正在完成證券化步伐。在美股市場的K12課外輔導機構有新東方、好未來、精銳教育、四季教育；在A股市場有勤上股份、新南洋和紫光學大。
3、互聯網基因的機構盈利更難？
正在港股排隊的公司除了民辦學校和K12輔導機構外，出現了唯一一個互聯網早教平臺巨頭的身影——寶寶樹。
作為首家赴港上市的早幼教行業獨角獸公司，寶寶樹經歷了兩次搭建VIE架構的歷程。
寶寶樹於2007年3月推出旗艦網站babytree.com，由眾鳴負責運營。同時在2007年3月，王懷南在開曼群島成立豁免有限公司，同年8月，該公司在中國成立外商獨資企業寶寶樹信息。
直到2015年，寶寶樹一直都通過VIE架構進行業務經營。2016年6月，寶寶樹完成了逾30億人民幣的融資，這輪融資完成後，當時的寶寶樹拆除了VIE架構，迴歸國內資本市場，並有意上市。
不過在本次招股書提交之前，2018年2月9日，寶寶樹註冊成立了英屬維爾京群島公司以成為全資附屬公司，3月5日，寶寶樹香港在香港註冊成立寶寶樹英屬維爾京群島的全資附屬公司，之後又搭建了為本次赴港上市做準備的VIE架構。
寶寶樹在很早就開始佈局內容、健康醫療、親子等領域，2016年11月，寶寶樹宣佈完成復星領投的30億融資，寶寶樹董事長王懷南表示，將會在服務升級的各項進程中，特別關注大健康、金融和教育的升級。
招股書顯示，王懷南家族持有26.09%股權，為寶寶樹第一大股東；第二大股東為復星集團，持有24.84%股權；第三大股東好未來持有10.18%股權，阿里巴巴作為第四大股東持有9.9%股權，聚美優品持有3.33%股權。
從招股書披露的業績方面來看，寶寶樹2015年、2016年、2017年營收分別為2億元、5.10億元、7.30億元；年度虧損分別為2.86億元、9.35億元、9.11億元；2015年經調整年內虧損1.72億元，2016年盈利0.44億元，2017年盈利1.39億元；毛利率分別為54.6%、53.1%、63.2%。
寶寶樹的三年虧損受到優先股公允值變動影響，經調整後實現盈利，似乎在昭示著具有互聯網因素的公司盈利並不如民辦高校容易。
4、搶佔概念先機or尋求新市場融資輸血？
除了寶寶樹之外，仍然具有互聯網因素擬赴港上市的公司是滬江與新東方在線。作為明星公司，它們備受期待。
回到2001年，當時的滬江還沒有“互聯網教育老兵”的稱號，猴嘴鎮少年伏彩瑞還是一名大三學生，他用自己的個人電腦搗鼓出了滬江的前身語林網，從此打開了“新世界的大門”。滬江語林網最早是一個非營利的英語學習BBS社區，2003年之後才相繼推出英語和日語學習服務，在2005年時推出了在線學習社區滬江部落，2006年成立上海語林網絡技術有限公司。
在線教育還未爆發的時候，滬江的法寶是一個字：熬，直至到了日後被定義為在線教育元年的2013年，滬江站在了風口上。
在互聯網教育圈內摸爬滾打十餘年後，滬江終於對港股發起了衝刺。成為互聯網教育赴港上市第一股？不少人對滬江很有信心。
在滬江提交招股書的半個多月後，另一家在線教育公司新東方在線也提交了赴港上市招股書。作為赴港上市明星公司中的“海歸”，新東方在線擁抱資本市場的態度和決心似乎一直都很堅決，雖然曾經暫時“委身”新三板，但最終掛牌不到一年便摘牌。今年2月，新東方在線搭建了VIE架構，毅然奔赴港股。
新東方在線的最早前身是新東方和聯想2000年合資的聯東偉業，後來聯想退出。2005年，北京迅程成立，推出在線教育平臺新東方在線，最初新東方在線面向B端提供業務，之後開始轉向考研，並逐漸擴充到更多的品類，當前，新東方在線的業務主要通過新東方在線、東方優播、多納及酷學英語這四個平臺提供相應的課程，具體包括大學教育（大學考試備考、海外備考、英語學習等）、K12教育、學前教育三個品類。
若滬江與新東方在線上市成功，兩者的短兵相接很值得期待。
根據招股書披露的數據，截至12月31日止的2015、2016、2017年度，滬江收益分別為1.85億元、3.40億元、5.55億元，年度虧損分別為2.80億元、4.22億元、5.37億元，毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%，營收呈逐年增長趨勢，年度虧損則逐年擴大。對於滬江這樣的獨角獸公司來說，再尋求一般的投資已經不太現實，這種情況下，更大的空間無疑是資本市場。
相比滬江，新東方在線“缺錢”的煩惱似乎要少一些。據招股書披露，截至2016財年、2017財年的5月31日止財政年度，新東方在線營收分別為3.34億元、4.46億元，其對應的利潤淨額分別為5955.1萬元、9221.2萬元，毛利率分別為67.4%、68.0%；截至2018財年的2月28日止九個月，新東方在線營收4.85億元，淨利潤8077.9萬元，毛利率為62.6%。
早已實現盈利的新東方在線追趕勢頭奔向港股，某種程度上也顯出新東方在線的“心急”——先上市意味著能先一步搶到在線教育第一股的概念，想象力會更廣闊。
5、港股“同股不同權”打開另一扇大門？
目前上市的教育公司受政策的影響較為明顯，涉及到VIE架構、港股通、同股不同權等。
目前大部分的上市企業都採用VIE架構登陸港股。例如成實外在境內有6所學校，是通過四川德瑞（四川德瑞是成實外的控制主體）出資設立的，但是這6所學校因為是義務教育學校不能開展營利性教育服務，出資人不要求合理回報。通過VIE架構，成實外成功規避了教育非營利的要求，實現上市。
根據成實外教育招股說明書的資料顯示，四川德瑞作為學校的出資人並未從其境內經營實體，也就是未從6所學校獲取回報。而成實外通過其境內的實體西藏華泰與學校簽訂協議，將其所有經濟利益以服務費的形式支付給西藏華泰，然後由西藏華泰以股息的形式將收入分配給上市主體。
香港上市的成實外教育、楓葉教育以及睿見教育等都是通過VIE架構上市。鯨媒體在採訪中瞭解到，只有民生教育選擇了紅籌架構上市的模式。
（擬港股上市教育公司招股書披露業績）
除了VIE架構外，外界開放的因素也尤為重要。行業人士稱，除了因為港股IPO的審核相對A股寬鬆外，2018年港交所有望落實“同股不同權”和“H股全流通”，這對於內地企業來說都是歡迎的姿勢，再加上不少港股的教育股票有望通過深港通吸引內地的資金，赴港上市對於國內教育企業來說吸引力加大，與A股相比之下，較快的審批速度及港股通的資金流通性優勢都是吸引教育集團赴港上市的因素。
2017年12月15日，香港交易所宣佈，正式拓寬現行上市制度，允許“同股不同權”的公司在主板上市。何為“同股不同權”？同股不同權又稱雙層股權結構，表現為公司股份分為A、B兩類，其中A類股為一股一票表決權的普通股，由公眾投資者持有；B類股為超級表決權股，由公司創始人或原始股東等內部人持有。
區別於A類股東，B類股東享有特殊權力，如涉及公司控制權變更事項的超級投票表決權、將B類股轉換為A類股的轉換權，以及B類股東僅能將股份轉讓給其配偶等特定人。
2013年阿里巴巴尋求上市時，曾向港交所提出AB股制度，AB股的實質也是“同股不同權”，但遭到港交所的拒絕，而後阿里於2014年去了美國上市。香港特首林鄭月娥曾在某個活動場合上對阿里巴巴CEO馬雲表示，香港在金融制度上有所創新（指前不久允許的上市公司同股不同權制度），歡迎阿里巴巴再來港上市。
美國允許“同股不同權”的公司IPO，正因為如此，也吸引了很多公司赴美上市，如阿里巴巴、新浪、微博、網易、百度、搜狐等互聯網巨頭。在教育行業，美股上市公司好未來、51Talk及達內都採取了“同股不同權”AB股的形式。此外，鯨媒體還曾從安博教育申請赴美上市的招股書中發現了AB股結構。雖然AB股的存在不能作為公司赴美上市的重要因素體現，但這個舉措也有利於公司創始人對控制權的掌控。
蔣易皇表示，“過去有互聯網背景的教育公司都會選擇在美國上市，因為PE倍數更高，想象空間也更大，相應的投資者也更國際化。”他還補充到，“去美國上市要考慮到政治方面的顧慮，而港股這邊開放了同股不同權的政策。有互聯網背景的獨角獸會考慮在港股上市。”
6、赴港上市熱潮或將持續兩到三年？
港股市場備受青睞，過去一年它的實際表現如何？根據同花順財經顯示，2017年6月30日，恆生指數為25764.58，2018年6月29日，恆生指數為28955.11，同比上漲12.38%。港交所曾在今年1月5日公佈了相關數據，截至2017年底，香港證券市場市價總值達34萬億港元，港交所上市公司總數為2118家。
公開資料顯示，2017年上市證券為12803只，這一數字在2016年為8591。總市值方面，2016年港股上市公司的總市值為25萬億港元，2017年的上漲幅度達到了36%。
儘管2018年以來恆生指數在28000左右浮動，但上市公司依然前赴後繼，明星公司的身影出現得也越來越頻繁，例如寶寶樹、滬江。其他機構也爭先恐後，民辦教育集團天立教育也在7月12日成功上市，而在天立教育上市當天，港交所有8家公司同時敲鑼。
（港股教育概念上市公司總市值情況）
未來，港股能否依然保持這種勢頭？資深從業投資總監蔣易皇在專訪中曾告訴鯨媒體，去年，有幾個民辦教育集團成功在香港用VIE上市以後起到了示範作用，其他地方性的教育集團看到了這是一個可行性的資本化道路，所以去模仿。首先大背景是，教育類的企業在A股上市非常嚴格，所以其實他們就只能考慮港股和美股。港股這邊今年又有一批傳統的教育公司上市了，起了一個很好的示範作用，所以今年陸續爆發，大家就都找個投行、遞交A1表（上市申請表）就申請了。
“我認為赴港上市的熱潮還會再持續兩到三年。其實地方性的寡頭公司挺多的，他們看到大家的資本化道路原來可以這麼走，所以在未來兩年左右，還是會源源不斷有地方性的教育集團要交上市申請表。”
不過有也有投資人認為，資本寒冬即將來臨，其實企業在哪裡上市受到的影響都是差不多的。“現在上市的公司，估值已經可能會受到影響。整個資本市場大環境中，資金的供給也是一個問題，當前處於‘錢荒’的狀態，而且整個狀態可能會持續。”
據瞭解，當前投資機構獲得資金的成本已經達到了一定高度，在行情並不樂觀的情況下，上市的公司可能會面臨比較大的負擔，股價也可能會受此影響。
峰瑞資本創始人李豐的觀點也與此有不謀而合之處，“2017年直接融資所佔社會融資的比例已經接近30%，歷史上最高的一次也才15%。這裡頭的許多錢，並不都是去了VC，而是流向了我們能看見的、最大的、最貴的項目。過去兩年多的時間裡，股權投資市場上一個常見的現象是，越貴的項目、越頭部的企業融資越容易。”
李豐曾撰文指出，受到“降槓桿”以及資管新規發揮作用的影響，流出來融資的錢少了很多。在這種情況下，規模很大、估值很高，但盈利預期不確定的獨角獸企業日子就很難過，他們的出路在哪兒？在資金流動性減弱的週期，老資金又想要退出，估值很大但沒有確定盈利預期的企業，就需要提前上市。
鯨媒體也觀察到，各個領域的獨角獸公司赴港上市，一定程度上是大資本退出的渠道，比如頻頻通過資本構建生態的BAT。而這些擬赴港的教育公司背後也有BAT的身影，比如騰訊是新東方在線的股東，滬江背後有百度，寶寶樹的股東名單中則有阿里。
“道理很簡單，市場上的資金變少，公司在一級市場融不到錢，就會非常努力向IPO的窗口靠近。可能原本計劃三至五年上市，現在要把上市提前到近1-2年。在一級市場融不到錢，就去公開市場募集資金，這是一個很好理解的邏輯。美股和港股一直以來都是高估值、還沒盈利的獨角獸公司的上市出口。換句話說，投向這些項目裡的資金要退出，去美國和香港遠比A股來的現實。當下這個週期裡，美元升息，上美股不容易，那麼港股是個好的出口嗎？我的看法是，也變得不容易了。”
事實上，部分新上市的港股公司，已經面臨了破發的尷尬。未來港股市場能否不負眾望？
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