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作者：Ari Paul，BlockTower Capital 公司聯合創始人及 CIO；曾任芝加哥大學一項 80 億美元捐贈基金的投資組合經理人；前 Susquehanna 國際集團衍生品市場造市及自營交易員；持賓夕法尼亞大學政治學學士學位，芝加哥大學獲得 MBA 學位，主修經濟學、創業學、策略管理、計量經濟學和統計學。
編譯：Lynn Lee
有些事情，我們期盼已久，如今終於逐漸成為現實：一些處於早期階段的 ICO 項目，其瘋狂的估值曾經高得驚人，如今卻正逐漸下跌著陸 雖然還只是以「慢動作」的方式。
半年前，只要是個正經的團隊，哪怕只是把項目構思寫在一張紙巾上，也能以 1 億美元以上的估值進行籌資，有時甚至可高達 2.5 億美元以上。之所以會發生這種情況，是因為投資者對 2017 年的 ICO 投資回報預期過高。
大概在 2017 年 4 月之前，pre-ICO 甚至是 ICO 投資的平均回報率都非常高。在這段時期的 ICO 項目，處於 pre-ICO 階段的估值通常低於 1000 萬美元，而在 ICO 階段的估值則低於 4000 萬美元。這些項目通常都屬於「高質量」的項目，因為在 2017 年之前，要想在 ICO 中籌集到 2000 萬美元資金，其實並不容易。那時，那些「一夜暴富」的創業者大部分都還沒出現，因此，相較而言，優秀項目也多於不好的項目，而且，估值切入點 valuation entry points 也相對較低。要實現 5 倍的收益，投資 1000 萬美元估值的項目比投資 1 億美元估值的項目要容易得多。
再加上 2017 年下半年市場總體呈上揚趨勢，每個人在每個階段都有獲利的機會。最早階段的 pre-ICO 投資者，給後階段的 pre-ICO 投資者加一次價 got a mark up to，而後階段的 pre-ICO 投資者又給 ICO 投資者加一次價，這些投資者都能夠在交易所面向交易所買家 exchange buyer 發行時清空投資並退出，他們常常也能從中獲利。過去半年來，交易所買家一直損失慘重，所以他們大部分人都已經不再買入。這就意味著，後階段的 pre-ICO 投資者也會開始常常出現虧損。到目前為止，早期階段的 pre-ICO 投資者仍是贏家，但這一市場的整體形勢就像是連續倒下的多米諾骨牌，我們距離最後一塊多米諾骨牌倒下的時間已經不遠了。
因此，如今許多投資者都比以前更願意公開表態：他們不願投資那些「瘋狂」估值的項目，即使他們在購入時可以享受很高的折扣。畢竟，這些折扣力度雖然大，但價格依舊不便宜，而且，短期內可能也不大可能賣給其他人。舉例來說，一個 2 億美元估值的項目，即使以 75% 的折扣售出，仍高達 5000 萬美元。這對於一個不論用途、網絡影響力還是轉換成本方面都很有限的早期階段項目來說，野心還是太大。有時，我在研究某個項目的時候會這樣想：「我絕不會投資這樣一個估值 5000 萬美元的項目，但如果它是按 2 億美元的 75% 折扣來算的話，會不會就有其他人願意買呢？」這種思路並不算不合理，但卻很危險。這是一種交易員心態，而非投資者心態，它依賴於市場時機的把握，而非投資擔保 investment underwriting。
由於投資者和項目雙方都遲遲不願降低標價，項目進展就會很緩慢，而且，缺乏具有流動性的交易價格，也就意味著他們可能是在自欺欺人。如此一來，就出現了我們現在看到的狀況：高額的估值，籌到的資金卻更少。舉例來說，一個 ICO 項目，在最初天使融資階段曾以 1000 萬美元估值實際籌集 200 萬美元，現在以 2 億美元估值籌集 1000 萬美元。如果那些早期的投資者發現有後來這個 1000 萬美元的投資，他們就會認為自己擁有價值 4000 萬美元的代幣。不過，儘管從會計角度來看，2 億美元的估值是「合理的」，但從經濟角度來看卻是不現實的——以這個價位來看，僅有價值 1000 萬美元的流動資金，因此，那些持有「價值 4000 萬美元」代幣的人，根本不可能以這一高價全身而退。即使他們只有一半人嘗試這麼做，也可能會把價值拉低 50% 以上甚至更多。
因此，pre-ICO 估值拖了很長時間都沒能逐漸降到與公開市場和投資者不斷變化的情緒相匹配的水平上。
不久的將來，如若投資者感到恐慌，並開始尋求通過 OTC 的流動性來出清其 pre-ICO 投資的話，可能就會催生出一些比較有吸引力的投資。但是，因為這些高估值項目直至目前仍未大幅度跌落，而投資者也非常不願自己虧損 80% 以上，所以可能需要一段時間才會看到市場出現實質性的變化，而且，真正願意在合適價格水平拋售的人可能也很少。
對於這個領域的大多數投資者來說，這種市場變化其實並不令他們感到意外——他們很多人都明白，自己就像是在玩「聽音樂搶椅子」的遊戲，只希望能在音樂停止前，找到一把椅子坐下。所以，抓準音樂驟停的時機，比遊戲本身要難得多。
那些最優質的項目，將在一輪估值降低中生存下來並最終蓬勃發展起來。我們希望能看到市場上出現一些估值在合理水平的新項目，也希望近期這批高估值的項目有 1/5 能在將來提供更有吸引力的投資機會。
要把握好這些變化週期時間，是一種挑戰。而且，這些資產本身缺乏流動性，也意味著要想成功把握它們的週期時間的話，你就需要提前 3 個月以上來進行預估 甚至可能是 6 個月以上。這麼做是有原因的 比如說，在熊市配置更多資本，在牛市則減少資本配置，但我認為，最好的選擇通常是：轉向以一種基本的、持續的投資策略方式來做。換句話說，我認為，與其先等待好幾個月不能作為，然後再爭先恐後地趕在同一時間點投資，倒不如採用基本的、「慢而穩」的方法，把資金配置到每一季度的那些頂級項目上。或者是，當估值走高的時候，把投資頻率放慢一倍；當估值走低，又把投資頻率加快一倍。如果投資者希望能進一步把握整體市場週期時間的話，則可以通過增加或減少流動加密貨幣曝光 liquid cryptocurrency exposure 的方式來實現。
一直以來有很多項目都來問我，現在的市場變化動態對他們來說意味著什麼。但我無法給出一個「一刀切」的建議：具體得看你的項目、你目前的財力大小以及相關的發展計劃，還有你的野心有多大。不過，我能大致給出的具體建議包括以下幾點：
第一，實際一點。
當籌資估值低於你上一輪籌資時，這很顯然並不是最理想的狀態，如果你的資金充足，你只要索性不籌資就可以避免不良狀況發生。但是，如果你的項目需要大量資金才能發展壯大的話，那就丟開你驕傲的自尊吧。不論你是用 10% 還是 30% 的項目代幣去換來 500 萬美元，相較於最大限度地提高你的目發展和成功的可能性來說，它們都是微不足道的。畢竟，0 的 30% 還是 0，但 10 億美元的 10% 仍然是 1 億美元。氣勢固然重要，但它們最終能產生的影響力，遠遠小於為用戶提供價值的產品/服務/網絡。
第二，想想你真正需要的是什麼。
能籌備起一筆價值 5000 萬美元的專項資金，當然可能是件好事，但是，要想實現你的願景和規劃，你真正需要的是什麼? 你需要帶著批判眼光去思考自己的發展計劃，也需要思考，你在財務方面需要什麼才能執行起來？
第三，愛你的投資者。
在我們這個行業，有許多投資協議所依據的法律和監管制度基礎都存在問題。它們有些是很明確的「捐贈」，而另一些則是實效的代幣協議，它們包含有冗長的合同內容，而且處於監管的灰色地帶。許多「好演員」型的項目，可能違反了法律和監管細則。比如說，摩根大通和瑞士信貸在債券交付上就一貫性地違背彼此簽訂的合約。這原本「可能」會招來官司，但幾乎從未出現過這樣的情況 相反，他們會以友好的方式解決問題，而不是給多出一大筆法律費用，引發負面宣傳，進而破壞關係。當市場走高時 沒人會過多關注合同或是法律官司方面的問題；而當市場下跌時，這就成了一個嚴重的問題。要認識到，早期投資在很大程度上是基於信任，而這一行業在很大程度上則基於關係，每個項目都應該認真地對待投資者，在各個方面將其視為重要的合作伙伴。舉例來說，許多項目目前都正在修改投資協議，希望能更符合目前美國證券交易委員會的指導方針。這個投資協議的修改過程，可能會被投資者視為是一種剝削，也可能被他們理解為是項目成功的必要條件。對於一個項目的成功來說，核心軸點、合同修改和公司重組都很重要，而每個投資者都希望他們的投資組合能夠成功。項目負責人必須把這種變動的實質和意圖傳達清楚。要確保投資者將這些變動視為有利於自己利益和項目福利的積極因素，這一點非常重要。
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