——馨金融
2018年以來的新經濟公司上市潮，漸漸變成了一輪上市破發潮。
或許在此前，上市和不上市是決定一家公司命運的關鍵。但是眼下，上市之後，來自市場、監管、投資者的壓力使得他們更加不知所措。
尤其是許多公司為了不錯過這個IPO的超級週期，選擇“流血上市”之後，接下來的路該如何走變成了比上市本身更大的挑戰。
我們沒有預言超能力，但讀史可以知興替，為此翻出了早已落灰的舊資料，今天分享的這篇文章，在2000年那波上市潮中選擇網易作為一個典型案例，儘可能地還原一家在互聯網泡沫時期上市並破發的公司如何走出價值低估的陰影。並且回答了以下幾個重要的問題：
✔ 18年前的中國互聯網行業發生了些什麼？
✔ 網易如何從上市破發的陰影中走出來且悶聲發財？
✔ 如何界定互聯網公司的價值與價格？
希望對你們有所幫助，enjoy~
上市破發啟示錄：2018年互聯網公司能從泡沫時代學到什麼？
文 | 亞瀾
來源 | 深響
大家都說今年香港的鑼不夠敲了，美國的鐘也不夠敲了。
在剛剛過去的20天裡，交易所人聲鼎沸，小米、獵聘、優信、映客、51信用卡、齊家網、指尖躍動等公司紛紛上市。但市場卻陷入了一種心照不宣的詭異氛圍裡——這個時點的IPO似乎並不意味著“功成名就”，關於上市的報道也多加上了“流血”“逃亡”等字眼。
獵聘破發、小米破發、優信二手車破發、齊家網破發……一二級資本市場哀鴻遍野，互聯網泡沫論甚囂塵上。
“其實我也知道泡沫正在破滅，但怎麼能不上呢？硬著頭皮也要上。”這句18年前新浪時任CEO王志東的話放到今天來讀或許更有感慨。
歷史總是驚人的相似，“前人”中華網1999年7月上市時，超額十多倍認購、招股價20美元、開盤即升至60美元、當天漲幅超過200％。2000年2月，中華網市值一度超過50億美元。但不到半年時間，市場風變，納斯達克指數到達5048.62點頂峰後開始雪崩，投資者、基金和機構紛紛開始清盤。
2000年的互聯網IPO變得異常殘酷：新浪一度跌破發行價，搜狐一路從13美元跌到次年10月的0.8美元，而網易則是上市即破發，曾連續9個月跌破1美元，一年內市值蒸發了90%，2002年被停牌。而在之後18年的發展中，各自命途更加迥異，截至目前，新浪市值60億美元，搜狐市值13億美元，網易市值344億美元。
因此，我們選取網易作為研究範本，試圖釐清，在那波泡沫期上市浪潮中，網易如何“逆襲”成功，對於今日諸多破發的公司又有何借鑑意義。
畢竟，若從2001年7月26日最低價0.51美元起算，網易的股價累計漲幅已經超過了2000倍，丁磊非常自信地說：“在過去的20年裡，每年的資本回報率都超過20%。在中國只有兩家，一家是茅臺，另一家是網易。”
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熬過寒冬，找到現金牛
儘管如今大家都在詬病這一時期的IPO大多數是無奈之舉，但不可否認的是，在一級市場錢荒的大背景下，IPO確實是一個過冬的好辦法——當年新浪上市共集資約6800萬美元，網易屯了6000萬美元，搜狐屯了9000萬美元，這些錢對於他們來說意義非凡。
2000年6月29日，網易登陸納斯達克。破發之後，股價一路下跌。在2001年的第二季度，因財務問題，遭遇停牌。彼時網易的股價最低不過0.64美元。丁磊事後回憶說：“2001年初最迫切的願望就是想把網易賣掉，但沒人敢買。到了9月，想賣也賣不掉了。”
網易2000-2002年走勢（前復權）
在股價極低的2001年，網易做了一件非常正確的事情——找到門戶以外的新增長動力。
Sony和EA公司開發出的圖形網遊讓丁磊捕捉到商機，並以30萬美元收購廣州天夏，以這家公司研發團隊為核心開發了中國網遊代表作《大話西遊》系列。
那年丁磊30歲，生日那天，他開完充滿壞消息的董事會後，和還未創立今日資本的徐新在香港竹園海鮮餐廳吃飯。他說了兩個夢想：“一，我要做中國最好的網絡遊戲公司；二，我要幫股東賺到錢。”
這樣的認識在那個時點救了網易：賺到錢才是硬道理。於是丁磊率先轉型進入SP領域，從門戶廣告的陰影中走出，無線增值服務為網易帶來了喘息的機會，丁磊又藉此大舉開拓網遊業務。2002年之前，網易的遊戲收入為0，2002年，遊戲收入約3500萬元，如今已是上百億。
靠郵箱和無線增值業務作為基本盤，在這個基礎之上發展遊戲，網易從此走上快車道。2003年開始，網易股價在納斯達克節節攀升，並助推丁磊成為福布斯和胡潤兩大富豪榜的中國首富。
反觀今年上市的互聯網公司，絕大多數處於虧損狀態，有的還是鉅額虧損。如果以資管新規2020年底的截止日期做參考，預計到2020年大環境都不會有太大改觀。二級市場的資金比一級市場更難琢磨，誰也不能保證市場的足夠耐心去容忍一家上市公司的連年虧損，找尋業務現金牛進行自我造血顯得格外重要。
網易近十年股價變化
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不追風口，但看準了就要“激進”
其實企業“花錢”，無非是兩大方向：做業務，做投資。但同為花錢，結果卻往往截然不同。
同處“寒冬”，網易用SP和遊戲探索出了一條門戶盈利的新路徑。但同時期的中華網，一是沒有找到賴以生存的新增長點，二是“花錢”的時候沒有規劃，自己給自己添了很多亂。收購、分拆，“有了錢就可以佔得先機，通過收購和新的投資來彌補不足”是其一貫思維。這些最終導致了一個令人惋惜的結局。
可見，在資本大環境低迷，糧草本就不夠的時間點，選擇什麼樣的業務進行投入更是一門藝術。先觀望再跟進、先聚焦再跟進或許是更好的選擇。網易歷史上有好幾次趕晚集成大事的例子，比如手遊，比如遊戲之外的第二大增長點電商。
2013年左右，PC遊戲的開發者們開始陷入移動端轉型的恐慌。網易最早進軍手遊是在2011年推出自己的第一款智能手機端遊戲《翻書大作戰》。當時，手遊對國內所有大玩家都是新事物，網易在行業裡並無任何亮點可言。
當時網易內部對於其能否抓住手遊風口頗具爭議。有人認為丁磊慢熱，不愛追風口，恐怕要錯過這次浪潮；也有人認為，端游上《爐石傳說》的成功為丁磊贏下了時間，網易就算趕晚集，也能有所收穫。
丁磊看似慢熱，但在自己認準的事情上面卻是相當強勢，一旦觀望完畢，確認業務地位之後，丁磊會變得相當“激進”。
據騰訊深網，2014年，丁磊以投資人心態拍下成立50個手遊團隊的預算，同時啟動70個手遊項目的研發，每個項目2000萬預算。整個2014年，網易還從社會招聘員工1200人，這是過去五年網易社招人數的總和。最終2014年，網易重點打造的精品手遊《亂鬥西遊》證明了丁磊對於手遊業務價值的判斷。
2014年底，《亂鬥西遊》在蘋果渠道上線，獲得蘋果中國區2014~2015精品遊戲獎，MOBA+RPG設置擴大了產品輻射市場，吸引了不同類型的玩家，助推產品月流水過1.5億，衝上App Store暢銷榜第二。
2013年-2014這兩年對網易十分重要，這是不斷試錯的過程。在丁磊親自操盤訓練下，網易遊戲的各個團隊變得很勇猛，只要題材優質，就能將最終產品做到平均水準以上。
到了2015年網易運營的手遊超過了80款。其中《夢幻西遊》手遊版令網易遊戲衝上巔峰。也就是從自2015年開始，網易的各項財務指標突飛猛進，營收從2015年Q1的6.27億美元，一路攀升至2017年Q1的19.8億美元，近乎翻了兩番。
《大話西遊》、《倩女幽魂》、《大唐無雙》在內的眾多手遊新品，在發佈首月都能進入蘋果暢銷榜單的TOP50甚至TOP30。2016年年底，二次元遊戲《陰陽師》大獲成功。
資本市場的反應也非常靈敏，在2015年初，網易的股價尚徘徊在100美元上下，到了2017年6月，網易股價同樣翻了兩番有餘。
手遊是網易典型的找準時機、抓住風口、全力投入、一舉制勝的例子。而網易在電商這個風口的表現也是先觀望，再跟進，一旦跟進就會特別敢做。
2016年4月，網易嚴選上線，這個時間點，其他電商同行早已快速發展很多年，勢力穩固。丁磊特別擅長在其他人完成用戶教育之後，找到行業痛點再一舉攻下，電商快速發展背後也隱藏的諸如品質把控、庫存與供應鏈管理等問題，都成為了嚴選發展的機會。
網易2017年年報顯示，電商業務淨收入為116.70億元人民幣，已經成為了遊戲之後的新增長引擎。
丁磊談嚴選
但並非所有風口的值得追逐。丁磊近日在接受吳曉波採訪時有一段透露了他對於風口的看法：“其實，好多都是一陣妖風。”丁磊以共享單車舉例，指出好多風口“網易一早就看出，不能去追趕”。
風口終會過去，時髦的東西不會一直時髦。
也許是在這樣的思維下，網易在投資方面也顯得非常謹慎，以至於給人一種“吝嗇”的錯覺。在採訪中，丁磊也坦言“很多生意沒有看起來那麼美好”，他更願意投資在一些更為專注、熟悉的領域。。在他看來，投資並不一定要去形成一個“系”，互聯網的產業鏈總體而言較短，系內公司往往很難形成協同效應。
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股市短視，但最終還是迴歸價值
18年來風口起起落落，互聯網風雲變幻，曾經風光上市的公司也不乏慘淡退市的。
如今的競爭格局比起多年前，只會更殘酷。BAT激戰，各自“拉幫結派”構築護城河；TMD新晉新貴，年輕人不斷挑戰舊秩序，頭條最為明顯，美團滴滴則相互擦槍走火；還有其他“小”公司，獨角獸，有的站隊、有的努力保持獨立，有的繼續造風，有的埋頭苦幹。
網易屬於一個很神奇的存在，它不是平臺公司，但是巨頭吃不掉，新貴打不倒。這就給廣大的，希望擁有獨立意志的公司以生存樣板——與BAT共存，不被收購，在互聯網世界裡找到屬於自己的那一極。
投行人士告訴「深響」：“資本市場對於一家公司的估值其實很簡單，一是盈利能力，二是想象空間。”回到網易業務板塊，其遊戲業務的盈利能力毋庸置疑，但網易市值拉昇更大的機會點顯然在想象空間上。
吳曉波的節目中，丁磊談網易的核心能力
我們採用“消失”的辦法去定位公司，如果騰訊突然間消失了，可能人們會生活不能自理；如果360突然消失了，人民會懷念周鴻禕；如果網易突然消失了呢？市場也許不會完全打亂，但會倍感遺憾，因為互聯網將失去一種有品格的腔調。
事實上，幾乎網易旗下的每款產品，市場上都有類似的替代品。但通過網易嚴選、網易雲音樂、網易味央等產品傳達出的這種品味和質量感建立了一種品牌認知——改變互聯網“屌絲氣息”，讓人覺得使用其產品等於消費升級，等於有思考、有態度。比如電商，網易在零售上的佈局，其實比京東、淘寶走的更紮實。它所觸動的人群是那種講究品質但可以不在乎是不是名牌的人，久而久之，人們對於產品的信賴會轉換成對於平臺的粘性。
有報道指出，丁磊追求基業長青，網易公司的整體基業事實上都建立在“更長久和一般性的假設之上”，既不依賴智能手機紅利、技術紅利，也不依賴人口紅利，網易產品的落腳點在於對產品本質的迴歸 ，即產品體驗和每個用戶的商業價值上。這就是不少分析人眼中網易的生存之道，想象空間所在，也是其對中國互聯網行業最大的價值所在。
股票價格正是監測價值的直觀手段，雖然短期會上下波動、高估低估，但長期來看，價值仍是核心，網易穩步上升的股價也一定程度上印證了這一點。
投資人徐新曾表達過網易上市其實當時不是“好時機”。“股市很短視，三個季度不好，就變成垃圾股。如果團隊沒有準備好，就把自己放在風口浪尖，不太好。”
雖然還無法準確界定，如今這一大批極速奔跑著去敲鐘的公司是否“準備好了”、是否趕上了“好時機”，但既然已經上市了，既來之，則安之。
接下來就是打磨業務，韜光養晦，必須讓公司本身的價值提升並創造想象空間，學會並做到不折騰，“正確”地激進找到盈利點，儘量把前幾年一級市場資本加速催化產生的副作用消減到最低。——這或許也是這些扎堆上市企業，應該從網易如何走出18年前上市破發陰影中思考並汲取的。
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