時隔多日，又一家新三板公司闖關發審會，結果，卒。
大發審委2018年第52次會議，新三板公司恐龍園(833745.OC)等三家公司上會，申請主板IPO。六年內第二次衝擊IPO的恐龍園遺憾被否，這也是昨日發審會上被否的三家企業之一。
早在2012年，常州恐龍園向曾向資本市場發起衝刺，據當時招股書顯示，那次擬發行2667萬股，登陸深交所創業板。而這一次，恐龍園申請IPO，3.84億元募集資金用於魯布拉水世界改擴建、中華恐龍園雨林區改擴建等項目。兩次結果如出一轍，都以失敗告終。
恐龍園闖關失敗，有人戲稱，“正宗的獨角獸概念，恐龍也掛了”。被否的原因，究竟是因為常州只有恐龍沒有獨角獸，還是因為恐龍沒長角？
看過下面發審委向恐龍園怒懟的這九大問題，或許我們就有了答案。
問題一：潛在同業競爭
“請發行人說明控股股東控制的恐龍谷溫泉、恐龍城大劇場、常州環球恐龍城實業等公司與發行人存在同業競爭。”
恐龍園的控股股東，為龍城旅遊控股集團有限公司，龍控集團的出資人又為常州市人民政府，也就是常州市國資委。龍控集團主要從事旅遊、文化、房地產、文藝演藝、娛樂、酒店、商貿等行業的投資，自有房屋租賃服務及對國有資產的受託管理，上面提到的溫泉、劇場、恐龍城實業這些資產，均是龍控集團100%持股的子公司。而這些涉及“旅遊、文化”的業務，看似確實和恐龍園的經營有些類似。
儘管在招股書中說明了“公司與控股股東控制的休閒和住宿觀光企業不存在同業競爭”，但還是被髮審委質疑。
同業競爭，一直是IPO審核中的核查重點。證監會質疑恐龍園的點在於，控股股東或許會利用恐龍園的資金和品牌價值為其他資產輸送利益。
問題二：關聯方利益輸送
“龍控集團2015年為“環球恐龍城”進行宣傳並統一支付廣告宣傳費用，發行人承擔部分廣告費。”
這件事起源於2015年，江蘇省旅遊局當時下發《關於預先認購央視等三個聯合投放廣告項目的通知》，恐龍園的控股股東龍控集團購買了央視廣告的播放時段並在全國其他媒體上進行了廣告宣傳。龍控集團宣傳的產品是“環球恐龍城”，這其中就包含了中華恐龍園的部分畫面和版面。為此，恐龍園向龍控集團支付了464.39 萬元的廣告費。
這依然可以理解為前文所述的獨立性問題：利用恐龍園為其他關聯公司進行宣傳，發行人為此承擔了廣告費，存在關聯方共享發行人銷售費用等支出，形成利益輸送關係。
問題三：廣告宣傳費用過高
“發行人報告期三年廣告宣傳及製作費佔銷售費用的比例都在60%以上”。
廣告宣傳及製作費一項，恐龍園每年付出的成本高達4000萬元以上，佔銷售費用比例在60%以上。2016 年暑期開始，公司加強宣傳力度，聘請了明星代言人，並組織了較多的宣傳活動，由此造成了費用的逐年增加。
我們換個角度看這個問題：2016年恐龍園淨利潤2919.56萬元，而當年的廣告費就高達4769.24萬元，廣告費佔淨利潤比例高達163.35%。辛辛苦苦一整年，賺的錢全都付了代言費。
問題四：業務獨立性
“說明恐龍人酒店住宿業務與恐龍園業務的關聯性，轉讓恐龍人酒店是否影響業務獨立性”。
這家為遊客提供住宿便利的恐龍人酒店，籌建於2015 年7月，由於兩家關聯方公司恐龍谷溫泉和鹽湖城旅遊管理的“道天下”休閒養生旅遊度假區也經營住宿業務，為避免同業競爭嫌疑，恐龍園在2016年9月將酒店業務轉讓給了恐龍城實業。
本是為了解決同業競爭採取的資產剝離措施，卻又被質疑業務獨立性，看起來這個酒店從一開始就不應該建啊！
問題五：大集團小公司
“發行人控股股東及其控制的公司與發行人之間的業務合作與分工的總體安排；發行人與控股股東是否已建立相關機制或採取切實有效的措施，防範相關利益輸送或侵害。”
實際上，這還是在說一個獨立性的問題，也是一個總結，恐龍園正是傳說中的那種“大集團小公司”，這樣的企業在相關利益輸送或侵害方面，尤其需要小心。新三板中，也經常出現這樣類型的掛牌公司實際控制人通過掛牌主體佔用資金輸送到其他主體。
問題六：業績大幅波動
“2016年發行人營業收入和淨利潤大幅下滑，上海迪士尼開業及導致業績下滑的其他因素，經營規模擴大的合理性。”
發審委可謂直指恐龍園的持續盈利能力！2016年，恐龍園扣非後淨利潤只有2249.27萬元，同比下滑高達了63.76%。無論如何解釋，恐怕都過不了發審會這一關。
那麼，2016年為什麼利潤下滑的這麼快？恐龍園在招股書中解釋稱，“主要是由於當年經營旺季期間的多雨和極端高溫天氣導致了公司園區運營收入的降低，由於公司園區運營的成本多為資產折舊、攤銷和人工成本等固定成本，園區運營收入下降將直接影響公司業績水平。”
所以，如果在報告期內有這樣的業績波動，建議最好還是先把IPO事宜暫緩。
問題七：現金銷售
“現金銷售比重較高、內部控制制度的有效性、真實性和完整性”。
門票收入顯然是恐龍園最核心的收入來源，這就少不了現金收支，公司2014年至2017年1-9月現金收款額與各期營業收入的比例分別為64.21%、49.31%、41.55%和31.33%，現金銷售主要包括售票處門票銷售和遊客園內消費。
現金銷售涉及的環節複雜，包括銷售前期準備、銷售收銀、現金封包、現金入庫、現金盤點、現金解行、賬務處理等，招股書中也詳細披露了恐龍園上述各環節的涉及崗位、流程說明和控制要點。可遺憾的是，仍然未能得到發審委認可。
不同於銀行，往來方都有相應的公司名稱和對公賬戶，使用現金結算，很難確認訂單中的公司信息的真實性，也無法查詢納稅情況和協議的有效性。這個問題也一定程度上造成了農業和餐飲業等行業上市較難。
問題八：管理諮詢業務的完工百分比法
“報告期內，管理諮詢業務依據工作量採取完工百分比法確認收入，且金額較大，毛利率較高”。
恐龍園自2014年起開始涉及管理諮詢業務，主要是基於公司在主題公園行業多年的成功運營實踐，為其他地區的遊樂場、主題樂園、度假區等客戶提供園區設計、配套系統集成、運營管理等一系列的業務。
招股書顯示，管理諮詢業務在毛利額（1309萬元）和毛利率（74.6%）均在2017年有明顯上升，這一合理性首先就打了問號。其次，公司該項業務依據工作量採取完工百分比法確認收入，但卻存在沒拿到確認函就提前確認了收入的情況。因此，這被髮審委質疑可能是在“刻意調節利潤”。
問題九：短期償債能力
“發行人各報告期末流動資產均遠低於其流動負債，請發行人代表結合行業可比公司情況說明短期償債能力，資產負債結構是否合理”。
報告期末，恐龍園賬面上的流動資產1.6億，而流動負債卻高達4.65億，在之前節點也大概是這樣的比例。只有0.34的流動比率，實在是有些說不過去。
持續投入、導致銀行借款及工程應付款等金額越來越大，造成了短期償債能力的急劇下滑。在這個問題上，我們找到了另外一家新三板公司做個對比，在2017年以前，華強方特的流動比率也長期在0.3以下。
小結：
上面提了恐龍園的九大問題，三胖哥總結一下再結合公司這三年的運營數據，恐龍園被否主要是業績大幅變動、業務獨立性和現金銷售這三大問題上犯了錯誤，而更深層次的，或許是缺乏內生增長，這一點我們從2014年至今遊客人次和購票人次的持續下降中也能看出些端倪。
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