投資要點
年初至今我們持續提醒風險，當前已經到了上半年調整期最難受的時候。
中期展望：否未極，二季度後期哀鴻遍野，行情轉機悄然而至。三大風險仍將繼續釋放，逐步Price In，低估值和業績構築優質資產的底部區域。
——海外流動性收緊對股市的衝擊階段性Price In，三季度可能會略有改善。在溫和通脹和貿易摩擦背景下，下半年歐央行及美聯儲較難超預期收緊。2018年美國加息4次已被市場消化。歐央行最新決議偏鴿派，歐債危機難重演。
——中國“去槓桿”對基本面和資金面的影響，在6月份集中釋放，但是，考慮到估值水平，“去槓桿”對行情的影響應該理性分析，關注中國優質權益資產盈利的穩定性。中國“去槓桿”和信用緊縮是“底線思維”下的持久戰，不要對下半年流動性寬鬆抱有幻想，但也崩不了，政策會不斷根據實際情況進行微調。首先，觀察端午節後央行是否降準或其他維穩，以對沖6月底的資金面壓力；其次，觀察中央政治局會議，中國政策精準調控的能力越來越強。
——中美貿易摩擦，短期或壓制市場情緒，但其影響將會顯著減弱。6月15日美國宣佈對500億美元中國商品徵收25%的關稅，中國進行對等反擊，這對下週初行情或有衝擊。但是，投資者對特朗普的特立獨行漸漸習以為常，A股和港股股價的調整已提前消化了貿易戰衝擊。中美之間的大國博弈將長期存在，中國做好自己就行了，堅持穩中求進、改革開放、擴大內需、科技創新。
——以不變應萬變：面對諸多風險，業績增長是2018年股市的主要驅動力。港股市場以低估值和盈利來抵禦風險，逐步夯實行情底部區域。
長期展望：秉承價值投資，現階段應該買什麼？核心資產、不死鳥
——此輪中國經濟出清的戰略定力強，較長時間將維持“緊信用”，權益資產基本面邏輯是“剩者為王、強者更強、贏家通吃”，各領域包括消費、科技、週期、地產、金融能活下來並且做大做強的就是核心資產，就是所謂的“不死鳥”。
投資策略：二季度末三季度初逢低加倉，秉承價值投資，三季度反擊！
——持倉建議：三季度中性偏樂觀。年初至今持續建議輕倉，上半年躲過風險衝擊，三季度可以樂觀點；但港股牛市調整期仍未結束，倉位不必過於激進。
——持倉建議：逢低精選“不死鳥”。1）在避彈坑裡面找被錯殺的優質資產，地產、保險、手機產業鏈、航空、動力煤、化工、造紙等行業的龍頭。2）醫藥、新興消費、半導體、新能源車、人工智能等新興行業最有競爭力的公司。
風險提示：貿易戰、“中國去槓桿”超預期，引發劇烈波動。
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年初至今持續提醒風險，
當前已經到上半年調整期最難受的時候
我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，並持續提醒上半年行情進入調整期，建議輕倉“臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”。5月初開始持續提醒2月式的調整可能在2季度末重演。當前的行情按照我們預期進行演繹，到了“調整期最難受的時候”，年初的三大風險正在集中釋放。
——1月2日《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》1）2018年上半年歐美復甦導致貨幣政策正常化加速，疊加中國繼續金融去槓桿，因此，主要經濟體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續抬升。2）上半年國際油價、中美通脹有上行風險，而中國經濟有下行壓力。3）地緣政治有變數。
——2月4日發佈《短期波動驟升及長期價值重估》在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波動率回升，或加大港股的波動風險
——2月12日《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》深度報告提醒：牛市進入調整期，積極防禦，強調安全邊際，運用多空策略。
——2月25日《多變的春天》強調中期風險並未消除。
——3月7日《多變的春天----2018年興證春季策略會PPT》港股牛市今年上半年總體處於震盪蓄勢的牛市調整期，節奏上3月“乍暖還寒”2季度“夏日寒風”。
——3月22日《潛龍在淵》：短期市場對於中美貿易戰的擔憂會集中反應，不排除出現恐慌性踩踏；中期，繼續關注中美貨幣政策變化對流動性的影響
——4月18日《從“曠野徘徊”到“迦南美地”》中期資金面環境不佳，風險偏好不穩定，港股處於牛市調整期
——5月14日《保持平常心、尋找阿爾法》提醒：二季度後期的風險是一道坎，警惕2月式調整在2季度末重演，建議輕倉找阿爾法。
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中期展望：否未極，
二季度後期哀鴻遍野，行情轉機悄然而至
2.1、海外流動性收緊對股市的衝擊階段性Price In，三季度有改善
年初我們對2018年全球流動性環境比較謹慎，上半年由美聯儲加息、歐央行退出QE等導致的全球流動性風險已經已反映在資產價格上了。2月份至今，全球主要股市除了美國相對強勢之外，新興市場、歐洲和日本股市都有調整。在溫和通脹和貿易摩擦背景下，下半年歐央行及美聯儲較難超預期收緊。如果下半年歐美貨幣政策如果比預期的鴿派，新興市場將迎來喘息期。
2018年美國加息4次已被市場消化。6月聯儲議息會議結果中性偏鷹，包括點陣圖中位數從2018年加息3次上調至4次、對經濟前景更加樂觀、聲明刪除“在一段時間內，聯邦基金利率可能低於預期的長期利率水平”的表述”等。市場預期已經在向美國2018年加息4次靠攏，聯邦基金利率期貨反映的2018年加息3次的概率40.44%，加息4次的概率51.66%，而9月加息的概率已經上升到74.96%，這意味著9月會議甚至下半年美聯儲貨幣政策最多是符合預期，或者比預期更加鴿派。
歐央行最新決議偏鴿派，歐債危機難重演。歐央行會議決定年底結束QE符合預期，但是“將保持利率不變至少至2019年夏天”的表述以及下調2018年經濟預期的舉措在意料之外。歐央行超預期鴿派，降低歐洲出風險的概率，有利於提振風險偏好。1）歐洲的經濟狀況、債務風險、政治風險都好於2011年、2012年，特別是經過兩年復甦之後，今年歐洲經濟較好，不具備歐債危機的必要條件；2）新興市場，除了近期表現糟糕的阿根廷、土耳其，其他新興市場“通貨膨脹率”“短期債務/外匯儲備”等指標現在都比較健康。
2.2、“去槓桿”影響集中釋放，關注優質權益資產盈利的穩定性
中國“去槓桿”對基本面和資金面的影響，在6月份集中釋放。5月經濟數據中明顯體現。1）4月資管新規發佈，對5月社融產生巨大影響。5 月新增社融7608億，環比下降約8000億，幾乎為歷史同期的低點，其中信託貸款、委託貸款、未貼現票據整體出現 4215 億的負增長，在信用風險頻發的環境下，企業債融資負增長434億。2）5月固定資產投資增速累計同比僅增長6.1%，較4月下滑了0.9個百分點，單月同比增速僅3.94%，較4月下滑了2.11個百分點，基建投資下滑是主因。消費增速也出現了超預期的下滑，5月累計同比增長8.5%，較4月下滑了0.9個百分點。
但是，考慮到估值水平，“去槓桿”對行情的影響應該理性分析，關注中國優質權益資產盈利的穩定性。中國“去槓桿”和信用緊縮是“底線思維”下的持久戰，不要對下半年流動性寬鬆抱有幻想，但也崩不了，政策會不斷根據實際情況進行微調。短期過緊，政府會靈活運用政府靈活運用降準、MLF、財政政策等手段對沖風險首先，觀察端午節後央行是否降準或其他維穩，以對沖6月底的資金面壓力；其次，觀察中央政治局會議，中國政策精準調控的能力越來越強。
在底線思維下的“去槓桿”，其最終的結果是解決過去10多年積累下來的壓制中國經濟發展的結構性問題，有助於中國經濟效率提升，實現高質量發展，但是，代價是那些不按照經濟規律運行的企業被淘汰屍橫遍野、血流成河，而優秀企業在經濟出清過程中充分實現優勝劣汰、強者更強。
2.3、中美貿易摩擦，短期或壓制市場情緒，但其影響將會顯著減弱
6月15日美國宣佈對500億美元中國商品徵收25%的關稅，中國進行對等反擊，這對下週初行情或有衝擊。但是，投資者對特朗普的特立獨行漸漸習以為常，A股和港股股價的調整已提前消化了貿易戰衝擊，貿易戰帶來的情緒波動在下半年也會呈現邊際遞減的趨勢。當然，不排除在下半年，特別是11月份，美國中期選舉進入衝刺階段時也會出現一些波折。
中美貿易戰背後，是中美兩個大國在全球新競爭格局下的博弈，將是一個長期的過程。大家對特朗普的特立獨行習以為常，所以只要做好自己就行了。中美之間的大國博弈將長期存在，中國人要做的不是杞人憂天，而應是穩中求進、更高水平改革開放、擴大內需、科技創新。
2.4、以不變應萬變：港股市場以低估值和盈利來抵禦風險，逐步夯實行情底部區域
面對諸多風險，業績增長是2018年股市的主要驅動力。今年美股上半年表現相對強勢，但是，真正上漲的就是業績提升的信息技術、非必須消費品、能源行業，特別是亞馬遜、奈飛、微軟為代表的信息技術漲幅超預期。今年上半年港股漲幅居前的行業，也是業績驅動而非估值提升，包括能源、消費（醫藥、教育）、公用事業、地產。
港股估值處於偏低水平，這為長期投資者提供了安全墊。恆指5月30日收盤價對應PE（TTM）12.13倍，低於歷史均值。橫向對比全球，港股仍是價值窪地。從龍頭股的估值來看，貿易戰、去槓桿、經濟下滑的風險已經PRICE IN。根據彭博一致預期，2018年恆指EPS同比僅增長5.6%，超預期概率大。
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長期展望：秉承價值投資，
現階段應該買什麼？核心資產、不死鳥
3.1、能活下來並且做大做強的就是核心資產，就是所謂的“不死鳥”
基本面下行的風險，會有降速但不會失控。我們一直強調分析中國權益資產的基本面應該採用結構分化的分析框架，而不是宏觀總量週期分析框架。只要做好產業結構調整和科技創新，中國的經濟競爭力反而是提升的，磚塊壘砌的GDP其實很脆弱，全球有競爭力額優秀企業才是關鍵，而中國經濟競爭力提升，內需消費才有延續性。
此輪中國經濟出清的戰略定力強，較長時間將維持“緊信用”，權益資產基本面邏輯是“剩者為王、強者更強、贏家通吃”，各領域包括消費、科技、週期、地產、金融能活下來並且做大做強的就是核心資產，就是所謂的“不死鳥”。
3.2、理解核心資產的“少數派”行情
自上而下看以地產為代表的各行業的機會不在於總體的機會，在於結構分化的機會，在於少數派的機會。
第一個層面的少數派是少數活下來並活的更好的行業龍頭。 以地產為例，面對經濟和信用壓力，沒有融資渠道的中小房地產開發商只能甩賣它的優質資產，此時，肯定能活下來並且有能力擴張的少數企業則可以更強。這個邏輯不只是地產，很多行業都適用。
第二個層面的少數派是增量資金層面，外資成為中國權益資產定價最關鍵的少數派。今年A股市場是存量博弈，增量資金少，港股市場北水流入速度也有所放緩，物以稀為貴，持續的增量資金就是關鍵變量，而全球配置型資金就是這個關鍵的少數派。外資通常關注公司盈利的穩定性和分紅的確定性，對A股和港股都是“以慢打快”、“以長打短”，就是換手率更低、更注重安全邊際、考核期限更長期。今年外資對A股和港股的信心比國內機構更強，也許可以幫助我們更理性地把握中國權益資產的長期機會。
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投資策略：二季度末三季度初逢低加倉，
秉承價值投資，三季度反擊！
4.1、持倉建議：三季度中性偏樂觀
年初至今我們持續建議輕倉，在輕倉“臥倒裝死”半年、躲過諸多風險的衝擊之後，我們建議秉承價值投資，可以更樂觀一些了。
三季度可以樂觀點；但港股牛市調整期仍未結束，倉位不必過於激進。三大風險仍將繼續釋放，行情仍有波折，但是從估值和盈利增長層面看，港股已經進入戰略性底部區域，風險已經相當程度地price in，最壞的情況是下半年繼續“磨底”，而好的情況是港股有望挑戰年初的高點
4.2、持倉建議：逢低精選“不死鳥”
第一，在避彈坑裡面找被錯殺的優質資產，地產、保險、手機產業鏈、航空、動力煤、化工、造紙等行業的龍頭。具體而言，1）估值有優勢，上半年被拋棄的價值股和週期股，相關龍頭公司的估值足夠低、業績穩定最好能夠持續派息，類似2017年初的內房股以及2018年初的能源股。2）微觀優勢被低估而宏觀風險被高估的行業龍頭公司。3）相關龍頭公司的週期屬性的負面影響被過度高估，但是消費屬性的正面影響被低估。
第二，醫藥、新興消費、半導體、新能源車、人工智能等新興行業最有競爭力的公司。這些行業的自由現金流量非常好，只要大股東不出事，這些行業可以挺過此輪信用收縮的艱難時期。
地產：受累於地產景氣週期下行，地產板塊處於市場情緒和估值的低點。但是行業弱、公司強，經營穩健、風險可控、銷售規模將逆市擴張的龍頭地產公司有望估值迴歸。就港股市場而言，地產公司整體槓桿風險可控。截至 2017 年底，港股地產公司平均淨負債率為 78.2%，雖然較 2016 年有所提升，但仍保持在風險可控範圍內。尤其是一些龍頭房企，萬科企業、中國海外、華潤置地的淨負債率僅為 8.8%、27.9%和35.9%，未來仍然有加槓桿的空間。
保險：政策的短期負面影響將逐漸弱化，龍頭公司長期受益行業健康增長，保險估值已經回到歷史底部，下半年有望迎來估值和盈利雙擊。此外，保險行業淨利潤將持續釋放。去年10月開始實施的保監會134號文對壽險新業務保費收入的負面影響，隨著各公司的對應措施和代理人的適應該影響將逐漸削弱。750天移動平均國債收益率曲線的上行，釋放出確定性利潤。
消費屬性強的週期股：需求受益消費升級，行業競爭格局改善，比如航空、造紙龍頭企業。以航空為例，隨著2018年供給側改革的實施，航空公司嚴格控制運力增長，供需關係全面改善，行業票價有望出現趨勢性回升。供需格局重塑，推進新盈利景氣週期開始。
另外，也可以在貿易摩擦的“彈坑”裡，尋找下半年有轉機的行業。二季度貿易戰影響下相關行業和公司普跌，三季度中美貿易摩擦緩和、邊際影響下降之後，實質影響小的行業和公司有望反彈。我們看好電子行業特別是手機產業鏈被錯殺之後，業績超預期的機會。同時，看好LNG、豪華汽車經銷商等龍頭，受益於中國“主動擴大進口”，增加高端消費品和現代服務等產品進口，降低相關行業的關稅。
來源：張憶東策略世界（ID：zhangyidongstrategy）
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