九鼎集團近日發佈2018年半年報，作為新三板上的“頭部資產”，擁有3200多名股東，九鼎上半年的業績引人關注。
先來看一下九鼎交出的這份半年成績單：
上半年實現營業收入47.3億元，同比增長19.07%；
實現淨利潤5.99億元，同比增長4.34%；
扣非後淨利潤5.94億元，同比增長6.04%。
截至半年末，公司總資產939.79億元，歸屬於掛牌公司股東淨資產233.48億元，分別較年初下降5.22%和11.58%。
單就盈利規模來看，九鼎暫居新三板半年盈利榜首，但大概率將被今天披露中報的齊魯銀行超過，後者一季度盈利就達到5.58億元。
略感意外的是，上半年為九鼎貢獻最大利潤的，竟然是新收購來的富通保險。
富通保險是香港最大的保險公司之一，九鼎在2016年耗資百億元全資收購。剛剛併入版圖，就成為九鼎最主要的盈利來源。上半年，富通保險保費收入同比增長25%，實現營業收入 32.24億元，同比增長23%，實現淨利潤5.12億元，同比增長47%。富通保險盈利佔集團總盈利85%。
我們所熟悉的那個號稱“中國最佳PE機構”的九鼎，或許正在慢慢變成一家保險公司。
一、重構九鼎
九鼎究竟是一家怎樣的公司？
在半年報中，公司給出的定位是“綜合性投資集團”，而在四年以前，九鼎掛牌之處，其在《公開轉讓說明書》中給自己的定位則是“專業私募股權投資管理機構”。
從傳統PE，到綜合投資，足可見九鼎在掛牌新三板後的四年間，業務版圖迅速擴張。
體現在財務報表上，就是淨資產從2014年末的114.21億元增至現在的233.48億元，四年之間足足翻了一倍。
體現在資本市場上，目前擁有一家上市公司九鼎投資(600053.SH)和一家新三板公司九鼎集團(430719.OC)，前者市值60億，後者市值132億。
現在，我們來重構九鼎，今天的業務模式包括控股經營型投資和參股財務型投資兩類。前者傾向於長期持有並經營投資標的，價格合適時也會考慮出售獲取投資收益，後者則傾向於中短期持有不參與經營，通過分紅和退出時的投資收益獲利。
九鼎旗下的富通保險、九州證券、九鼎投資、九泰基金、中江地產、通信設備製造、不良資產經營等都屬於控股經營型投資；其餘的分佈廣泛的各類實業企業的少數股權投資，都是參股財務型投資，自有資金直接投資或參與出資私募基金。
通過下面這個結構版圖，我們基本上可以認識如今的九鼎。
九鼎集團業務版圖
這些業務板塊，分別在上半年為九鼎貢獻多少業績？
1）傳統的私募業務
即九鼎投資，實現營業收入3.68億元，淨利潤1.18億元。收入增長13%，淨利潤下滑19.7%。其中，投資收益下滑最為明顯，從去年的4064.70萬元下滑至今年的2340.26萬元，主要由於權益法核算的聯營企業虧損和持有的可供出售金融資產收益減少。
作為一家PE機構，管理基金所投資項目的投資收益情況是其是否具有競爭力和持續發展能力的核心決定因素，IPO審核趨嚴、二級市場波動、減持新規、資管新規，這些都對私募業務開展帶來極大困難。
2）證券業務
即九州證券，實現營業收入4億元，同比增長13.38%，實現淨利潤1.68億元，去年同期虧損1.06億元。九州證券最主要的收益來源於投資收益，上半年賺取3.82億元，同比增長74.60%，但經紀業務、投行業務並未有突出表現。
總體來看，九州證券成為九鼎上半年的一個亮點，在全行業收入下滑11.92%，淨利潤下滑40.53%的情況下，居然實現了逆勢超車。九州證券上半年的業績，甚至超過了已經上市的國海、一創、山西等券商。
3）公募業務
即九泰基金，實現營業收入8161.24萬元，虧損1728.49萬元。未作詳細披露。
至於除保險外的其它幾塊業務，房地產、通信設備製造和不良資產經營，收入規模都較小，重要性原則不做分析。
幾項傳統業務，算下來，合計為九鼎貢獻了不到10億元的收入，假設沒有保險板塊的並表，九鼎今年業績會不會很慘？
二、靠富通保險自救
拯救九鼎集團業績的，是富通保險。
富通保險是九鼎的境外全資子公司，也是香港主要的壽險公司之一，主要從事個人壽險業務，並聯合一般保險公司及強積金服務提供商，為客戶提供一般保險產品、服務及強積金方案，以滿足客戶在保障、醫療、儲蓄和投資方面不斷轉變的需求。
上半年，富通保險光保費就收了20.9億元，佔九鼎集團營業總收入的四成，歸母淨利潤5.12億元，佔集團總盈利的85%。已賺保費增長25.15%，主要是新產品暢銷促進個人壽險總保費收入上升。
此外，九鼎上半年8.55億元的投資收益，預估大部分來源於富通保險今年3月拋售的9億港元股票。
按照九鼎初衷，富通保險源源不斷提供的保費收入，將為公司擴大投資規模帶來大量廉價的資金。現在看來，收購富通保險的現實意義，可能遠大於此。
重金押注的富通保險，雖然增速較快，但受困於自身規模限制，市場份額並不高。
根據香港保監局此前公佈的2018年一季度香港保險業臨時統計數字，按照總保費收入計算，富通保險個人新單保費收入排名13名，市場份額僅1.3%，距頭部險企友邦保險、匯豐人壽相差甚遠。
富通保險能否持續保持高增長，搶佔更多市場份額，離不開資金支持，對九鼎來說壓力不小。
事實上，九鼎集團也有意將富通做大，今年3月，九鼎曾公告，準備推進富通保險在香港聯交所獨立上市，但至今未有音訊。
值得一提的是，不僅是富通保險，國內A股上市的四家保險公司，平安、新華、太保和人壽，上半年業績都很出色。中國平安580.95億淨利潤，同比增長33.8%。
A股保險公司上半年經營業績情況
在金融去槓桿的背景下，保險業算得上是金融行業的一股清流。
而對於九鼎而言，在其他業務板塊低迷之時，靠著收購來的保險公司撐住了業績，絕對做了一筆劃算的投資。但從另一個角度來講，九鼎是否正在朝著轉型成為保險公司的目標邁進？
三、透過九鼎看行業
我們嘗試從九鼎的半年報中，找尋到一些金融行業的現狀。
第一個便是一級市場的“資本寒冬”。
儘管有了富通保險提供的廉價資金，九鼎的投資規模不增反減。上半年，公司投資活動淨流出3.35億元，而去年同期則是驚人的94.28億元。二者相比，自判高下。
私募板塊的九鼎投資，上半年新增私募投資10億元，僅為去年全年的三分之一。
事實上，整個國內股權投資行業都處在濃重的觀望氛圍中。據清科研究中心數據，上半年中國股權投資市場投資總額為5800億元，同比下降10.7%，在經歷五年的爆發式增長後，首次下滑。
九鼎投資在中報裡坦言：“在IPO市場審核‘嚴緊硬’的態勢及‘減持新規’影響下，股權投資基金IPO退出總量顯著下滑，一二級市場價差紅利縮小，隨著二級市場估值中樞下移，一級市場整體競爭更為激烈，估值水平被逐漸推高，一二級市場之間的價差進一步縮小。”
第二個現象，是吃緊的現金流。
儘管擁有了富通保險，九鼎依然存在較大的資金壓力。
九鼎集團上半年籌資活動現金流入僅76.80億元，而去年同期是285.22億元，這也直接導致了公司上半年籌資活動現金淨流出61.8億元，除了九州證券退還40億元投資款，仍有20多億元籌資活動現金淨流出。
我們都知道，金融行業是個靠資金推動的遊戲，哪有機構願意主動把手中的現金還掉？
另外，我們從這張銀行授信情況表中看到，九鼎目前的剩餘授信額度其實並不多。
在2015年11月完成百億元融資後，九鼎集團再難在新三板定增。而去年傳出的“九州證券300億Pre-IPO融資方案”也無疾而終。
同花順iFind資訊顯示，九鼎投資控股股東已將手中81.71%股權質押出去，資金壓力可想而知。
此外，九鼎半年末合併報表負債合計694.93億元，較期初增加21億元，資產負債率已接近74%，四年來持續走高。
在九鼎集團的負債中，長期借款就高達124億，並且長期借款構成也發生變化，保證借款由期初的83億下降至16.7億，而質押借款則由期初的20.7億增長至84.7億。雖然貨幣資金88.31億元，但其中34.55億元屬於受限資金（貸款保證金）。
融資難、去槓桿的大環境，不僅是民營製造業企業的寒冬，就連九鼎這樣的巨無霸也難以倖免。
另一個有趣的行業現象，是金融民工的產能過剩。
九鼎集團員工總人數，從年初的2893人下降至2357人，降幅明顯。銷售人員的離職比例，尤為突出。
四、題外話
今年3月復牌時，控股股東同創九鼎投資控股有限公司曾拋出過一份“10億元”增持計劃，價格不超過5元/股。從中報來看，九鼎投資實際增持了30.7萬股，且全部發生在3月底，預估花了不到60萬元。
截至今天收盤，九鼎集團股價0.88元/股，市值132億元。
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