【報告摘要】
一、下游限產實際不及預期
1、政策層面上來看，今年環保強調不“一刀切”
2、高爐限產進一步擴大空間較有限
3、焦化限產遠不及預期
所以焦化限產的這種不及預期，以及高爐限產進一步擴大的空間較為有限，綜合來看基本意味著煉焦煤需求已接近“至暗時刻”。
二、煉焦煤供應基本見頂
1、煉焦煤礦開工基本見頂：按照往年的季節性規律，煉焦煤礦的開工基本上在三季度見頂，四季度至次年一季度將有個產量的顯著回調。
2、洗煤廠關停導致蓄水池大幅縮減
3、進口煉焦煤增量難有效釋放
三、煉焦煤庫存週期拐點已見
目前煉焦煤整體（不完全統計）庫存2348萬噸，同比去年同期小增2.16％，整體庫存壓力並不顯著。
四、評估總結及交易策略
目前焦煤1901合約成交價處於1200元上方的位置，貼水幅度較為健康，做多具備一定安全邊際。考慮逢低做多焦煤1901合約，或者做空焦炭/焦煤01比價。
2016年是煤炭供給側改革的元年，煤炭行業推出276工作日去產能政策，扭轉了整個煤炭產業虧損的境地。2017年是鋼鐵供給側改革的元年，地條鋼、中頻爐的去化導致整個鋼鐵行業供應顯著收緊，鍊鋼利潤也得到了長效的修復。而今年是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的元年，汾渭平原及長三角地區首次加入環保重點區域，再次把鋼鐵、焦化行業環保整治推到了前所未有的高度上。那麼作為一個下游均承受層層環保衝擊的行業，焦煤又將面臨的境地如何呢？
一、下游限產實際不及預期
1、政策層面上來看，今年環保強調不“一刀切”
今年上半年以來，無論是國務院還是生態環境部，對於各省市黨委政府嚴抓環保，嚴禁表面整改，敷衍應對。但是下半年以來，中央政府的經濟論調變為以“穩”為主，環保基調也逐漸轉變為堅決反對“一刀切”。
生態環境部6月專門制定了《禁止環保“一刀切”工作意見》，要求中央環保督察組堅持依法依規，加強政策配套，注重統籌推進，嚴格禁止“一律關停”“先停再說”的敷衍應對做法，堅決避免緊急停工停業停產等簡單粗暴行為。
生態環境部日前印發《關於生態環境領域進一步深化“放管服”改革，推動經濟高質量發展的指導意見》，其中對環保督察執法方面如何避免“一刀切”再次提出要求。提出堅決反對官僚主義、形式主義，針對汙染防治的重點領域、重點區域、重點時段和重點任務，按照汙染排放績效和環境管理實際需要，科學制定實施管控措施，堅決反對“一刀切”。
所以首先從政策層面我們就可以看出，今年8月份開始的環保督查及即將到來的採暖季限產與往年要稍加區分，差別化管控大概率意味著限產力度的減弱。
2、高爐限產進一步擴大空間較有限
焦煤的終端需求最終仍取決於鋼廠的高爐生產情況。今年自6月份以來，受華東地區以及唐山地區環保限產加碼的影響，全國高爐開工率自71.55％降至66.71％，相較去年採暖季限產高爐開工率低點61.88％已相去不遠。再從mysteel的高爐產能利用率來看，該數據目前處於83.06％的水平，相對前期87.5％的較高開工已經有了顯著回落，而相對去年採暖季77.4％的歷史低點也已空間不多。
圖1：當前高爐產能利用率在83％的較低位運營
在此前傳出的政策意見稿中，今年唐山市採暖季限產將考慮對排放達標的鋼鐵企業降低或免除限產，所以今年不排除京津冀地區高爐限產幅度同比有所下降的可能性。但首次加入環保重點區域的長三角地區具體如何執行限產也是不容小覷的，上海及江蘇、浙江、安徽2017年生鐵產量累計9941萬噸，佔全國生鐵產量的14％。
3、焦化限產遠不及預期
汾渭平原作為焦化的主產地之一，首次被劃入環保督查重點區域中來，正是這種焦化限產、供應大幅縮減的預期造就了焦炭期現貨價格快速拉漲的強勢行情。但中央督查組第二輪督查已經自8月20日開展開來，近期焦爐產能利用率數據卻顯示出，焦化限產的實際幅度遠不及市場預期。
據mysteel數據，全國焦爐產能利用率下降至74.88％，相較去年同期80.84％的水平仍是有顯著下降的，但相對去年採暖季前期，焦化企業較為嚴格的限產幅度（2017年底焦爐產能利用率最低值達66.18％）相去甚遠。
圖2：獨立焦企焦爐產能利用率顯示限產不及預期
1、煉焦煤礦開工基本見頂
國內煤炭產業政策經歷了2016年去產能的洗禮，自2017年開始轉為鼓勵優質煤炭產能釋放。政策導向雖然轉向，但2017年以來煉焦煤產量相較2016而言增量十分有限，2018年1-6月煉焦精煤產量甚至累計同比下降3％。今年煉焦煤礦產量釋放不及預期，與個別地方礦的開採條件改變以及局部區域環保影響離不開干係。自6月中央督查組開始“回頭看”，內蒙、山西省的部分煤礦受環保影響限產或停產，再加上個別煤礦出現事故產量大幅縮減，綜合導致了當前煉焦煤礦產量有所縮減的態勢。
圖3：今年煉焦精煤產量釋放不及預期
考慮到煉焦煤礦所受的環保影響或是事件衝擊，短期內難以得到解決。並且四季度後煤礦將面臨著安全生產檢查，按照往年的季節性規律，煉焦煤礦的開工基本上在三季度見頂，四季度至次年一季度將有個產量的顯著回調，所以可以說當前煉焦煤供應壓力基本見頂。
2、洗煤廠關停導致蓄水池大幅縮減
今年黑色產業鏈中受環保衝擊最大的環節實際上是洗煤廠環節。據我們此前在山西省調研所瞭解的情況來看，由於大多數獨立洗煤廠不具備封閉儲煤條件以及汙水處理系統，今年環保督查組到來前80-90％的獨立小洗煤廠已經被停水斷電，停產整頓。
洗煤廠體量小且分散，加工環節簡單，除了固定的少數洗煤費用外，主要靠囤煤賺取額外收益，所以也擔負著部分煤炭隱性庫存的角色。所以洗煤廠環節的大幅度去化，直接導致的是煉焦精煤中間蓄水池的大幅縮減，這也是導致最近精煤與原煤間價差擴大的重要原因之一。煉焦精煤這一中間蓄水池的缺失，將放大精煤供需不匹配的實際影響。
3、進口煉焦煤增量難有效釋放
我國進口煉焦煤主要來源國有澳大利亞（41％）與蒙古（38％）等。雖然澳大利亞與蒙古今年煉焦煤供應能力上都有所增加，尤其蒙古煤在通關設備更新後的進口量預期更是被大幅打開，但今年1-7月我國煉焦煤進口量卻累計下降10.8％。這與我國煤炭進口政策的導向離不開干係，預計四季度進口煉焦煤實際的輸出增量也較有限。
三、煉焦煤庫存週期拐點已見
自6月份以來，煉焦煤整個庫存週期就進入了明顯的累庫存階段。受到下游焦化企業和鋼企環保限產的影響，焦煤庫存累積的較為充分，因此煉焦煤庫存壓力經歷了一波從中下游向煤礦環節轉移的過程。但是8月開始煉焦煤庫存逐漸出現拐點跡象，目前煉焦煤整體（不完全統計）庫存2348萬噸，同比去年同期小增2.16％。
圖4：煉焦煤整體庫存並不明顯
由此可見，目前煉焦煤整體庫存壓力已經有所下降，且壓力並不顯著。目前下游焦化廠、鋼廠端焦煤庫存依然較為充裕，同比往年增7.4％，因此煉焦煤的庫存週期去化還需要等待下游庫存的逐漸消化。
四、評估總結及交易策略
總結來看，我們認為煉焦煤的供需基本面基本處於底部，後期需求端進一步惡化的空間不大，而供應端面臨的可能衝擊較多，庫存壓力並不顯著，整體焦煤供需基本面存在好轉的跡象。因此我們對煉焦煤的價格預判為即將趨勢性向上，期貨上可以考慮提前佈局。
目前焦煤1901合約成交價處於1200元上方的位置，相對山西產中硫主焦煤到港價1428元仍有228元/噸的貼水，即使相對港口高硫簡混現貨1300元也貼水100元/噸，貼水幅度較為健康，做多具備一定安全邊際。操作上，考慮逢低多焦煤1901合約，或做空焦炭/焦煤01合約比價。
圖5：焦煤期貨價格仍保持著較健康的貼水幅度
本文源自國投安信
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