截止到8月底，所有規模房企的中報已經基本披露畢。
從今年中報來看，大部分頭部房企已經開始加速結算進入利潤兌現階段。
房地產行業進入下半場，告別粗放式擴張和野蠻負債的戰國時代，頭部房企的純規模思維已經開始讓位於獲取有質量利潤的商業本質。
儘管結算的主動權一定程度上由企業自身掌握，但是業績不是憑空產生的，提前透支往往意味著在未來幾年增長的勢頭會有所放緩。
此外，無論是從若隱若現的總量天花板，還是相對固化的業務模式來看，都意味著頭部房企動輒100%的增速很難持續實現。
在頭部房企擔心增速放緩紛紛轉型的時候，位列Top 20的中南建設卻出人意料地提出要在3年內實現近11倍的利潤增長。
中南建設近日發佈了《2018年股票期權激勵計劃》草案，其中業績承諾2018-2020年歸母淨利潤較2017年的增速分別不低於240%、560%和1060%。這意味著中南建設要在3年增長近11倍。
最瞭解自己的人永遠只能是自己。
一般認為，股權激勵的業績承諾體現出了公司管理層對於公司價值長期增長的絕對信心。
那麼問題來了，中南建設3年11倍增長的底氣到底來自於哪裡？
1 營收高度鎖定
從中報來看，中南建設的利潤高增長已經初露端倪。中報顯示，公司2018 年上半年實現歸母淨利潤9.3億元，同比增長180.1%。
據不完全統計，這一增速在已經披露半年報的規模房企中僅次綠景中國、朗詩、融創和陽光城，位列第5位。
*廣宇發展歸母淨利潤同比增速超過400%，考慮其由魯能注入資產，有一定特殊性，暫未計入榜單
考慮到綠景中國和朗詩的淨利潤規模還比較小，陽光城的高增速有部分原因是去年淨利潤基數較小，中南建設的歸母淨利潤增速實際上是規模房企中第二高的。
拆開來看，公司利潤的高增長是營收規模以及包括毛利率、週轉率等在內的盈利質量共同提升的綜合結果。
受益於高額的未結算金額、積極的土儲戰略和盈利質量的提升，中南建設未來的業績將得以高度鎖定。
中報顯示，上半年中南建設營業收入153.2億元，同比增長20.9%。同時，公司的銷售額房地產業務銷售金額同比增加44%至653億元，在克而瑞《2018年1-6月中國房地產企業銷售排行榜TOP200》中排名第19位。
銷售額增速是營收增速的兩倍，這意味著公司有充足的空間“隱藏”未來的利潤。
作為反映房企經營狀況的重要指標之一，預收賬款在很大程度上能夠指示房企未來的營收，為公司地產結算收入增長提供支撐。中報顯示，
截至2018年中期，公司已經銷售且還未結算的預收賬款高達921.62億元，較2017年末增長34.7%，創歷史新高。
圖1：中南建設預收賬款規模
東財choice顯示，這一數字在上市房企中僅次於萬科、綠地、保利地產、華夏幸福四家頭部房企，排名第5。而這萬科、綠地、保利3家龍頭房企佔據了克而瑞上半年房企銷售排行榜前6的半壁江山。
*萬科、新城控股以合同負債科目列示
儘管未來幾年的中短期的業績已經得以保障，中南建設還在實施積極的土儲戰略以備中長期的發展需要。
中期報告顯示，上半年，公司新增項目80個；拿地面積合計1138 萬平方米，是當期銷售面積的2.2倍；拿地金額合計493億元，佔銷售金額的76%。
截至上半年末，公司在建開發面積合計3133 萬平方米，未開工面積合計2272 萬平方米，以上半年銷售面積計算，公司在手土地儲備能夠滿足未來4年的開發需求。
事實上，2016年起公司就開始加速擴張為未來做儲備，2016-2017年拿地面積/銷售面積分別高達1.2倍和2.0倍，拿地面積同比增速分別高達645%和207%。
2 盈利能力大幅改善
想要實現利潤的高速增長，光靠規模遠遠不夠。地產行業中增收不增利的現象並不罕見，不少房企過分追逐體量而犧牲了盈利能力。
從中南建設的財報來看，在積極擴張的同時，公司的盈利能力得到了大幅改善。
中報數據顯示，上半年公司毛利率22.2%，較去年同期提高5.6個百分點；其中房地產業務毛利率24.35%，較去年同期提高6.7個百分點；整體扣稅毛利率為19.2%，較2017年同期提升7.4個百分點，稅後毛利率改善更為顯著。
圖2：中南建設整體毛利率及地產結算毛利率
圖3：中南建設扣稅毛利率
據不完全統計，中南建設房地產業務報告期內高達6.7%的毛利率改善幅度，在已經披露中報的規模房企中高居第二，僅低於華潤置地。
在過去兩年，中南建設的毛利率曾有一段低谷時期，這主要是因為結算的項目很大一部分來自2011-2014年的項目，土地成本較高，價格方面錯過棚改熱銷的房價上漲，大盤施工週期偏長、後端銷售回款較慢，對公司的地產結算毛利率形成了共同壓力。
對此，中南置地隨即進行了戰略上的調整：
經營戰略方面，從以往“打包拿地、大盤開發”轉向“小體量+多盤深耕”，公司週轉效率顯著加快；拿地方面，深耕長三角、加速全國佈局，加強成本控制；管理方面，從“家族式管理”轉向“職業經理人”思維，引入包括前陽光城總裁陳凱在內的資深行業高管。
新管理團隊上任之後，公司在拿地端嚴格執行“淨利率10%，IRR25%”的拿地標準，從而推動了2016年之後優異的拿地成本控制。
從2017年和2018H1新拿地項目來看，公司拿地均價分別為4319元/平和4333元/平，佔比當期銷售均價分別約33%和35%，強於同期主流公司平均41%。
價格的提升還在繼續。今年7月，公司房地產銷售均價13923元/平米，價格較6月提升 1843 元/平米，溢價能力明顯。
據華創證券測算，當前公司土地儲備面積佔比超過3%的9個城市，地價佔比售價中位數基本在20-40%之間，毛利率中位數在30%左右。
目前來看，中南置地沉澱低利潤項目已經基本出清，隨著低利率項目逐漸結清，漲價效應傳導至結算端，未來毛利率將會持續改善。
3 高速增長背後的安全
高速發展的同時一定要以高度安全為保障，否則便是盲人開車，欲速則不達。
中南建設中報顯示，上半年末資產負債率和淨負債率分別為89.9%和192.9%，較2017 年末分別下降0.7% 和40.3%，財務槓桿已經大幅下降。
單看資產負債率，中南建設的預收賬款比較高。截止到6月底高達921.62億元，佔公司資產的48.66%，嚴重拉高了資產負債率。
事實上，剛好相反，預收賬款越多，證明房企的利潤釋放能力越強 。
如果簡單剔除預收款項，公司的資產負債率將只有41.19%。這一數值是行業的較低水平。
從行業關注比較多的淨負債率來看，值得注意的是，中南建設淨負債率（計算公式為淨負債率=(有息負債-貨幣資金)/所有者權益 ）較高主要是因為作為淨資產（所有者權益）的分子相對較小，公司的有息負債規模並不高。
絕對水平上，截至今年年中，公司計息負債為571.51億元，低於陽光城、泰禾、榮盛發展等可比企業。
相對水平上，2017年末公司地產業務有息負債規模為492億元，佔2017年銷售金額963億元的51%，而主流地產公司的這一指標平均水平為70%，衝擊千億的房企業該比例為85%。中南建設實際負債規模水平遠低於行業平均水平。
圖4：主流房地產企業的有息負債規模/銷售規模
中報顯示，截止報告期末，公司在手貨幣資金191.82億元，覆蓋短期有息負債餘額146.5億元；短期有息負債佔貨幣現金比例76.4%，整體健康可控。
具體到負債結構上，中南建設主要以長期有息負債為主，佔比74%；有息負債中短債合計146.5 億元，佔比僅26%；有息負債中，銀行貸款佔比52%、債券類佔比23%、非銀金融機構貸款佔比25%，低成本的銀行貸款+債券加起來佔比達到75%，負債結構持續優化。
事實上，從歷史情況來看，真正引發房企風險事件的不是靜態的負債，而是資金鍊斷裂引發的連鎖反應。對應的就是房企的現金流管理能力。
中報顯示，上半年中南建設經營性現金流入755.1億元，明顯高於同期有息負債571.5億元；經營活動產生的現金流量淨額為14.61億元，成功扭轉了去年經營活動產生的現金流量淨額為負的局面。
而公開資料顯示，2017年銷售額Top20房企中，全年經營活動產生的淨現金流為負的企業就有11家，超過半壁江山，其中不乏恆大、保利等龍頭房企。
經廣發證券測算，今年上半年，中南建設銷售回款率為55.2%，較2017年全年提升10個百分點，銷售回款能力大幅提升。
事實上，上半年中南建設權益土地購銷相抵後淨增加204.4萬平米權益土儲，然而賬上貨幣資金增加的49.1億超過了有息負債增長的35.6億元，投資增加的同時有息負債在減少，也能從側面反映出回款能力的提升。
融資現金流方面，中南建設的與工商銀行、建設銀行等各大銀行都保持長期合作關係，截止報告期末，公司共獲得銀行授信額度728.64億元，其中已使用授信額度為326.37億元，剩餘授信額度為402.27億元。
4 被誤讀的槓桿
中南建設曾被誤讀為“又一個融創”，依賴於較高槓杆進行擴張。
但也需要看到的是，較高槓杆不一定意味著較高危險。
“併購王”孫宏斌對做大規模有著強烈的渴望，融創一度衝得很猛，也是公認高槓杆的代表。
但是融創近年以來，經營活動產生的現金流基本為正，顯示出較好的安全把控能力，同時完成了規模上的躍升。
克而瑞數據顯示，截止到2018年中期，融創銷售排名為第5名，是近幾年規模增長最快的房企。
同時，由於房企財務報表基於預售的特殊性，規模房企的財務結算主動權很大程度上掌握在自己手裡，槓桿是合理擴張還是趨於穩健是一個選擇題。
對於擴張性的企業來說，合理的財務槓桿能提高盈利水平。槓桿是跟資產掛鉤的，分析房企的資產負債率，要看房地產公司拿了錢做什麼。
被稱為房企最牛CFO的陽光城CFO吳建斌近期認為，如果拿了錢買的是土地，而且這個土地是好土地，可以帶來潛在的銷售回報率是10%以上，那就是好土地。這樣的情況槓桿越高越好，為什麼不去做？
中南建設之所以選擇了適度的槓桿，其主要目的是為了儲備更長期的競爭力。和可比公司相比，公司在土儲方面投入較大。
土地儲備是房企的生命線。評價房企拿地，“拿地金額/當年合約銷售額 ”是更客觀的指標，可以更好地反應企業在週期下對拿地節奏的把控。
統計數據顯示，近期TOP10拿地金額佔銷售金額的平均比例在30%左右，TOP10到TOP20的擴張性房企拿地金額佔銷售金額的平均比例在50%左右。
而今年上半年的數據來看，中南建設的這一比例為為76%，超過了均值的一半。
從拿地的質量來看，公司拿地主要聚焦長三角、珠三角和京津冀都市圈以及內地核心城市，上半年拿地面積佔比較多的城市是寧波（17%）、南通（12%）、重慶（6%）等，均是人口淨流入、增長強勁的城市。
從上述城市部分可比歷史數據來看，潛在的銷售回報率均高於10%。
綜合成長性、安全性和土地儲備等方面的因素，中南建設具備相當好的財務安全邊際，在保證相對安全的同時快速擴張。在行業頭部格局越來越固化的當下，中南置地能否成為TOP 10 中一個令人驚喜的變量，值得期待！
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