文 | 黃一靈
近日，美晨生態發佈公告稱，為推動公司業務發展，公司實控人張磊擬引入戰略投資者，轉讓1.45億股(佔總股本的10%)給濰坊城投集團，轉讓價格為每股6.201元（較公告當日收盤價6.89元折價10%），總價款9.01億元。股權轉讓完成後，濰坊城投將成為美晨生態第二大股東，張磊仍為公司實控人。
財聯社發現，引入戰略投資者或許只是張磊折價轉讓的表面說辭。數據顯示，美晨生態現金流狀況並不理想，連續三年經營活動產生的現金流量淨額呈淨流出狀態，同時，應收賬款、存貨、有息負債等財務數據不斷增加。
當下，市場流動性緊縮，以PPP業務為主的美晨生態未來若資金鍊出現問題，將有可能爆發債務問題。如此看來，美晨生態實控人將具有國資背景的濰坊城投拉入公司陣營，更是為了長期“輸血”，但這一招是否有用還有待市場驗證。
已完工未結算金額高達42.9億元
美晨生態，於2011年6月上市，主業為園林綠化與汽車，屬於園林工程行業。在剛發佈不久的2018年半年報中，公司淨利潤為3.10億元，同比增長30.74%。
淨利潤看似靚麗，其實背後早已暗流湧動。
數據顯示，2011年以來，美晨生態僅有2013年和2014年兩個會計年度經營活動產生的現金流量淨額為正，其餘年份都是淨流出狀態。
近三年來，流出狀況更為嚴重，2015-2017年，公司營收淨利潤均大幅增長，但經營活動產生的現金流量淨額卻流出7.829億元，2018年上半年再度流出1.276億元。
經營現金流量為負，說明公司的主營業務並沒有為其帶來現金流入，在金融去槓桿大背景，現金為王，企業的現金流比利潤更重要。
那麼，在營收淨利潤同步增長的狀態下，經營現金流為負的問題出在哪裡？
財聯社翻閱財報得知，近年來公司存貨猛增。自2014年二季度到2018年二季度，4年內，公司存貨從不到1億元驟增至46.01億元，幅度高達46倍。
不過，美晨生態的銷售貌似並沒有跟上生產，2014年Q2以後，其存貨週轉率一路走低。截至2018年Q2，存貨週轉率僅為0.18，而2014年Q2這一數據為1.15。
在經營現金流連續三年淨流出的情況下，美晨生態“擴大生產規模，囤積存貨”的行為可謂激進。美晨生態表示，存貨大幅增加的原因主要是期內合併範圍變動增加及本年度新增PPP及其他工程項目發生的已施工未結算金額所致。
數據也的確如此，建造合同形成的已完工未結算資產近來一直是美晨生態存貨中的“大塊頭”，截至2018年Q2，該項金額為42.90億元，佔存貨的比例為93.24%，佔流動資產的64.87%。
財聯社發現，這些工程項目主要來源於市政類園林工程項目，審計結算流程較慢，回款週期較長，企業前期需大量墊付工程款。
若項目回款情況惡化，公司將會產生資產減值損失。美晨生態也在財報中承認，如果下游地方政府和房地產商資金緊張，將影響到工程款的回收，甚至可能導致壞賬的大幅增加。
此外，美晨生態的應收賬款也在逐年上升，從而導致計提的壞賬準備增加。數據顯示，公司在2018年Q1、Q2的資產減值損失佔比分別為1.19%、-0.42%，分別同比提升2.08%、-0.14%，資產減值損失佔比提升主要系報告期內應收款項增加而計提的壞賬準備增加所致。
有息負債20億VS可用資金2.68億
除經營現金流外，美晨生態投資活動產生的現金流量淨額也是持續淨流出狀態，從2007年至今，僅有2016年Q2一個季度為正。
經營與投資現金流差，公司自然靠外部融資補血。
截至2018年上半年，公司有息負債已達20.89億，創有史以來新高。其中，短期借款11.84億，長期借款5.08億，應付債券3.97億元。與此同時，公司可轉債7月獲批，擬發行7億元可轉債；8月21日又發佈公告稱，擬行不超過5億元的中期票據。
頻頻融資背後，一方面，加重了公司財務負擔。2018年上半年，公司利息支出7564.74萬元，同比增長41.31%。美晨生態在財報中表示，報告期內園林板塊業務規模擴大，資金需求增加，因此利息支出增加。
另一方面，美晨生態的短期償債能力顯得有待考驗。數據顯示，美晨生態可用的現金和銀行存款甚少。截至2018年6月末，東方園林貨幣資金合計4.99億元，而其中2.76億為保證金及存單質押，屬於“受限資金”，那麼可用的貨幣資金僅2.23億。
再加上4500萬元的理財資金，美晨生態可調用的資金也也僅僅只有2.68億元。
可是，美晨生態仍在加大建設PPP項目的步伐，根據華創證券數據，截至8月21日，2018年以來，公司累計中標訂單8.28億元，簽訂框架協議66.5億元。
這些訂單和協議意味著美晨生態又需投入較大規模資金，公司短期內面臨一定資金支出和借貸壓力。
結姻濰坊城投效果有待驗證
或是基於以上原因，張磊才選擇引入戰略投資者，可為什麼會是濰坊城投？
公開資料顯示，受讓方濰坊城投前身是成立於2003年，位於濰坊市的國有資產經營投資公司，經營範圍包括國有資產投資及資本運營、城市和農業基礎設施開發建設、土地整理及房地產開發等。截至2017年底，集團總資產達800多億元。
答案顯而易見，因為美晨生態位於濰坊，而濰坊城投是當地具有國資背景的經營投資公司，實力雄厚。那濰坊城投又是看重了美晨生態哪一點呢？
濰坊城投表示，其看好標的公司強勁的發展前景，雙方有意在文旅、文創、生態建設等領域開展長期戰略合作。也就是說，濰坊城投看上的還是美晨生態園林綠化這一塊業務，有意與其共同促進濰坊市文旅產業的發展。
不過，濰坊城投的野心或不僅僅是一位戰略投資者。其表示，不排除未來12個月內繼續通過包括但不限於協議轉讓、二級市場競價買入、大宗交易受讓等方式繼續增持公司股份。
戰略投資者也好，實控人也罷，二級市場對這一聯姻似乎並不看好。
9月5日晚美晨生態發佈協議轉讓公告後，6日，公司股價並沒有得到提振，收跌0.73%。
9月7日，股價微漲，兩日跌幅為0.29%，而同行業上市公司漲幅為0.54%。
市場不看好也情有可原，畢竟我國PPP模式處於起步階段，PPP模式發展的政策環境、信用環境還有待完善，另受政府認知、貫徹力度等各方面因素的影響，部分項目存在落地時間長或落地難的問題。
未來，不出意外的話，美晨生態將繼續加大建設市政園林PPP項目並繼續併購整合，那麼短期內勢必會面臨較大的資金壓力。再加上目前公司市政園林PPP政府合作方多為縣級市，財政實力一般，未來收益回收或面臨一定不確定性。
在去槓桿持續推進的背景下，濰坊城投能否幫助美晨生態解決資金鍊問題？如果不能，美晨生態會不會變成下一個東方園林？這都是投資者所擔憂的。
閱讀更多 界面新聞 的文章
