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文| 十二屆全國政協副主席、中國金融四十人論壇常務理事會主席 陳元
（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第36期）
“貨幣發行”可以解決企業槓桿率過高的問題
中國是全球轉型最快的國家，但在轉型的過程中出現了過度借貸，企業的槓桿率太高等現象。槓桿率過高是讓人費解的，因為中國是全球最大的儲蓄國家，貿易是順差，淨外匯資產佔中國GDP的17%。因此金融業真正的問題在於股權和債權的失衡，股票市場與債券市場的規模失衡，股權少，股市發展不充分，是個股權赤字經濟。央行公佈的社會融資總量數據中，6%是股本，其餘94%則是銀行貸款，因此中國的融資結構是債務型，存量融資也存在同樣的問題。
槓桿率太高，歸根到底是因為股本金來源不足。而現在對股本金的來源也存在認識上的失誤——第一來源是財政撥款，第二來源是企業盈利，第三來源是資本市場。看到流，沒看到源。因此，為了讓企業降低槓桿率，經常採取的措施是減少借貸，切斷槓桿鏈條。然而企業增加的股本金大多是槓桿式的，即名股實債。
過去有種說法，貨幣是央行以經濟為抵押向全國人民發放的永不兌付的債券，這個說法很形象，雖未見諸於任何理論，但卻被廣泛接受。然而，央行認為自己發出的貨幣都是債務，這只是一種錯覺和不全面的認識而已。
要解決高槓杆問題，應從根本上考慮貨幣的性質，即將其看作國家發行的“股票”。馬克思認為，貨幣具有價值尺度、流通手段、支付手段、價值儲藏、世界貨幣五大職能。“國家股票”作為財富的載體，一定具有價值儲藏功能；雖然股票不能直接作為支付手段，但這是在企業層面，在貨幣層面並不存在這個矛盾。由於貨幣是永不兌付的債券，因而生來具有股權功能。
很多人認為伯南克實行的量化寬鬆政策的本意是，通過購買不良資產，打通血脈，以緩和美國及世界經濟受到金融危機的影響。然而，“伯南克魔術”實際上在於——美聯儲發行的每一元都是一份股權。伯南克通過量寬政策發出的資金最後到達政府部門、企業部門及個人部門，而此過程中的每一美元都是國家對這些部門的股權，股權增加自然帶來槓桿下降。
“央行魔術”可發揮資源配置的作用
資本市場是通過商業化手段，在企業及個人層面上將儲蓄變為股權，能力大小要看資本市場的發展水平。實際上，債券與股票都是微觀層面的債轉股，全社會大規模的債轉股也是由一筆筆的微觀債轉股所構成的。如同企業、個人的債轉股，央行發行貨幣中的一部分也可以視為股權。因為國家不會破產，所以國家發行貨幣不會面臨企業層面的流動性風險或破產風險。
債務和股權都是財富的承載體，但債務要求流動性高，股權對流動要求很低，這就是二者的區別。正確認識這一區別，對國家層面的資本處理至關重要。央行可以同時配置股權和債務，那麼許多國家層面的金融問題都可迎刃而解。
如果能對每個行業在每個時期的股權和債務比例進行估計和分析，就可以估算出貨幣量投放在不同行業、不同時期中的股權債務比。對於經濟中充滿債務資金、缺少股權資金的情況，如果央行按照合理和嚴格的系統，把股權資金配置到相應的地方和行業去，並與債務資金重新組合，很快就能在全社會實現股權和債權的平衡。換句話說，在一定時期、一定對象層面，與美元一樣，央行所注入的每元人民幣可看作是國家的股權，就可以解決經濟中槓桿率過高及企業經營遇到的各種問題。
具體到操作層面，央行可以在特定時間將特定項目作為試點，試點成功後再擴大規模。如此推進，現有的經濟問題可得到快速解決。阿里巴巴是以股權融資為主的少數企業，在中國是例外，基本不需要債權融資。（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第36期）
這是量化寬鬆政策帶來的啟示——央行可以在資源配置方面發揮作用。需要注意的是，這並不意味著對企業進行直接的資源配置，企業數目成千上萬，央行很難進行直接操作。但是央行可以制定規則，規定企業的股本數額、債務數額和具體的配置渠道。
當前經濟工作中一項重要內容是，讓問題企業重組或退出市場，可以讓央行集中購買所有問題企業的不良資產。如果不能讓央行直接接手，可由金融機構來處理，就可以解決問題。從國際經驗看，這完全可行。例如，伯南克通過量化寬鬆政策就解決了問題。併購一旦啟動，資金從央行層層向下。在其對企業完成收購後，一方面可將資金用於購買新設備，另一方面也可以修建棚改房，做好職工安置工作。資金順著流程到了最基層環節，一家瀕臨倒閉的企業自然得以盤活，其實90年代的國企改革就是這麼做的。
總之，過去是“泛債務化”，現在則可以藉助貨幣政策實現“泛股權化”。通過“央行的魔術”，重新考慮股權債務問題，改造企業的路就一定能走通，這和過去央行用外匯置換企業不良資產是一個道理。
外匯儲備可用作開發性金融
中國有4萬億外匯儲備，這個數字看似很大，其實不然。外匯儲備下跌1萬億，實際數字則大概為1.6萬億，其中包括貿易順差的6000億。以此為參考依據，中國外匯儲備還能支撐多久？外匯是一國所掌握的財富，有人認為外匯儲備可以隨意下降，這個看法並不對。在人民幣的信用尚未建立之前，一國貨幣估值仍需依靠美元信用：當央行手裡握有4萬億美元外匯儲備時，人民幣就升值；一旦這個數字下降到3萬億美元，人民幣就貶值。如果中國的外匯儲備規模跌到2萬億美元，或者人民幣兌美元匯率跌到7，甚至跌到7.5，中國的“一帶一路”倡議也沒辦法實施。所以不能讓外匯儲備規模輕易下降。
此外，股票市場不發達也與外匯流失有關。我國股票市場規模大約為53萬億人民幣，約合8萬億美元，佔GDP的70%。但其中有2萬億在香港，1萬億在美國，中國最好的公司都去美國、香港上市，老百姓要投資還要到境外資本市場，這也是外匯流失的一個原因。如果老百姓在境內就可以買到這些資產，資金也就不會流到國外去。
外匯儲備規模下降的前提是，人民幣在海外有足夠的信用支持，足以承載資本品交易。在債券、股票、大宗商品等交易中，雙方願意使用人民幣。但在過渡期間，人民幣可以比照與美元建立的聯繫匯率，通過大額互換與英鎊、歐元建立相對緊密的關係，以保持人民幣匯率穩定。這樣做的好處是杜絕“貨幣戰爭”。
那麼，寬鬆的貨幣政策是否一定會帶來通貨膨脹？2000年前後銀行大規模發放貸款，但並沒有導致通貨膨脹的發生。一些學者提出，我國處於國際收支順差、外匯儲備增加之際，應對沖外匯佔款以防止通貨膨脹，這個觀點是不全面的。由於中國的外匯佔款是根據外匯儲備而發行，並不是依據央行自身信用，所以外匯佔款可以當作資本使用，且不會造成通貨膨脹。
防止外匯佔款流向房地產市場、股票市場是合理的，這部分資金更應該用於基礎設施建設、發展開發性金融或購買國外資源，實現開發性金融的許多功能。具體而言，中國可以通過大規模投資來進行基礎設施建設，對於缺少的資源（比如石油、天然氣、鐵礦石、半導體芯片等等）可以利用外匯儲備進口，因此並不會帶來通貨膨脹。另外，現在的開發性金融並不需要外匯作為保證，一般是用人民幣進行長期放貸。只要保證長期貸款不超過外匯佔款、長期貸款與當年經濟自然增長所需要的貨幣總和也不超過外匯佔款，就可避免出現通貨膨脹。
中國資本市場的發展亟需強勢人民幣
人民幣尚未完全國際化，或許正是中國不能如美國那樣放開手腳的重要原因。20世紀90年代國際金融市場的投機套利給我國金融市場帶來了極大的恐慌。當時我國經濟體量小，監管部門擔心索羅斯等繼英鎊和港幣之後，對人民幣進行攻擊，所以不敢輕易放開資本市場和人民幣國際化。現在，美國的GDP總量為18萬億美元，中國的GDP總量則為12萬億美元，中國的GDP水平已與美國達到同一數量級。按照購買力平價理論（Purchasing Power Parity，PPP），人民幣與美元的購買力大體相同。因此，人民幣總量已超出美元許多。中國不再對外匯投機交易恐慌，開放資本及債券市場的前提是嚴格管制套匯。
託賓稅(Tobin Tax)是對現貨外匯交易課徵全球統一的交易稅。美國希望加強美元的國際流動性，因此並不認同徵收託賓稅。而中國和歐盟都支持託賓稅，同意進行外匯管制。支持託賓稅的根本原因在於，經濟體量小、購買力低。如果我國與歐盟聯合，實現人民幣與歐元的完全互換，並實行相同的託賓稅，只要互換的規模能達到整體的三分之一乃至一半，就不需要再恐懼美元。
因此，央行需要和美聯儲溝通，人民幣不是要與美元爭霸，而是要保持自身的穩定。同時，還要與歐盟洽談合作，以此保證歐元和人民幣的匯率穩定，否則可能將遭受一定程度的傷害。當美聯儲實施“縮表”計劃時，人民幣國際化的時機就來了。“縮表”並不是減少美元存量，而是減少美元發行的增量。我們可以趁機對外放出一些人民幣，擴張資本市場。這包括用人民幣採購石油、天然氣、鐵礦石等，同時建立大宗商品貿易機制。
原來的離岸人民幣（CNH）市場將人民幣的流動性都投放在海外金融機構上，主要原因在於CNH沒有可投資標的，唯一用武之處就是外匯套利，但這樣做反而帶來人民幣下跌的市場預期。實際上這種市場沒有存在的必要，將資金用在大循環上，服務規模大、表現優秀的市場，自身才能發展成為令人讚賞的市場。
這同時也引出一個重要問題——人民幣跨境結算標準與國外的兼容。我國需要建立一個人民幣自身與歐元聯繫匯率的支付體系，並以此取代SWIFT系統。原來的支付系統只是其中很小一部分，若能將所有交易（包括消費和理財）上線，支付涉及的憑證、票據及證券均可追溯，還包括支付寶消費記錄，這才可從根本上打擊日益氾濫的造假行為。央行正在逐步擴大建設票據交易平臺原型系統，但包括貨幣、支付和股票交易都還沒有進入該系統。未來理財和消費記錄若能進入這個系統，人民幣就能實現在全世界的流通。
因此，目前中國亟待思考的已經不僅是如何增加出口的問題，而是強勢人民幣。中國的資本要走向世界，不能只靠外匯，需要強勢人民幣作為有力後盾。這並不意味著人民幣升值，而是說明，通過保持高度穩定和高信用，可以發揮資本載體的功能。
（本文源自中國金融四十人論壇官網）
股票投資者應該讀懂的一篇文章
《中國經濟週刊》首席評論員 鈕文新
近日，看到陳元先生“伯南克啟示錄”一文的完整版非常激動，在我看來，這篇文章給出了破解中國高槓杆的根本之道。
許多人認為中國“超發貨幣”，而且把多年物價上漲的原因歸咎於“超發貨幣”。這個看法不僅機械教條，且似是而非。為提供正確認知，我們必須釐清基本概念：
第一，“超發貨幣”是指央行超發貨幣，而央行發行的貨幣是“基礎貨幣”。
第二，通貨膨脹中的“通貨”指的是流通中的貨幣，在中國指的是M2，而非“基礎貨幣”，由此我們得出推論：導致通貨膨脹的關鍵原因一定是“M2增速過高或數額過大”，而不一定是“基礎貨幣超發”。
第三，基礎貨幣增減對M2有影響，但因為M2=基礎貨幣×貨幣乘數，所以M2增減未必是基礎貨幣增減的結果，它更主要取決於貨幣乘數的伸縮。
第四，貨幣乘數越高，金融槓桿率越高。在貨幣金融學理論中，貨幣乘數=金融槓桿率。所以，去槓桿也好、降槓桿也罷，必須從壓低貨幣乘數入手。
第五，貨幣乘數過高或金融槓桿率過高，意味著商業金融機構“過度創造貨幣”，其直接後果是金融短期化、貨幣化、套利化，這是金融機構創造貨幣操作的“規律性結果”，也必然導致股權資本稀缺。這是中國資本市場日趨疲弱的根本原因，也是基本的金融學原理：貨幣金融+資本金融=全部金融資源。在全部金融資源有限的情況下，短期的貨幣金融膨脹，必然壓縮長期的資本金融。
明白上述基本原理和概念之後，有必要再次重申：降低金融槓桿率，關鍵在於壓低貨幣乘數。如何壓低貨幣乘數？陳元先生在“伯南克啟示”中明確指出：既然基礎貨幣是國家永遠不必清償的債務，那中央銀行在必要時應將“基礎貨幣”視為“國家資本”。伯南克給中國的啟示是：向各個經濟主體注入“國家資本”——基礎貨幣是大幅壓低經濟槓桿的正確選擇。
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