美股寶貝
下半年以來，互金中概股可謂禍不單行。中美貿易摩擦、騰訊(HK:00700)和Facebook等科技巨頭的股價下跌、P2P爆雷的行業恐慌都不同程度地給科技，尤其是互金行業帶來衝擊。從6月中至今，在美上市的互金中概股總體股價已下跌將近1/3。
直到最近兩週，互金中概股相繼發佈二季度財報，投資者的悲觀情緒才似乎有所回暖。除了趣店(NYSE:QD)，其餘五家的股價都在財報發佈當天上漲，其中，樂信(NASDAQ:LX)和信而富(NYSE:XRF)更是漲幅超過15%。
巴菲特說在別人恐懼時我貪婪，前提是看穿股價的波動，找到有可持續驅動力的企業。那麼，這個時候該對互金中概股“貪婪”嗎？
投資圈有一種研究公司的“三看”方法：看賽道、看賽馬和看騎師。賽道是所在行業，賽馬是公司的護城河，騎師是公司的管理層。我們不妨就從這三個維度，洞悉下問題的答案。
賽道：這依舊是遊戲、廣告之外最大的互聯網市場
在美上市的互金企業儘管商業模式、定位、細分市場各不相同，但面向的都是同一個大市場——互聯網金融。
“互聯網金融”近年來因為一些企業的不合規行為而被汙名化，本文的是中性的表述，泛指通過互聯網或說金融科技服務的原本沒有被傳統金融機構覆蓋的信貸市場。
根據市場研究機構Oliver Wyman的數據，這個市場在2016年規模就高達4190億元。
4190億元是什麼概念？
遊戲和廣告是公認的變現能力最強的互聯網商業模式。BAT當中，廣告貢獻了百度(NASDAQ:BIDU)和阿里巴巴(NYSE:BABA)絕大部分的收入（更不用說Google和Facebook了）；遊戲則是騰訊的根基。
而互聯網金融比這兩個市場都要大：根據官方數據，2017年，中國網遊市場規模是2355億元，網絡廣告市場則為3829億元。
遊戲和廣告經歷多年高速發展，現在年增速已經放緩到百分之二三十，而互聯網金融2016到2020年的複合年增長率預計高達62%（Oliver Wyman）。
大象起舞的背後是中國有數以億計有信貸需求但沒有得到信貸服務的人，傳統金融機構長期以來只關注企業貸款、房貸，小額的消費信貸需求鮮有問津。
2014年，美國人均信用卡持有量是2.9張，而2015年中國也只有0.3張，差距近十倍（Oliver Wyman）。
同樣是金融基礎設施薄弱，支付領域憑藉移動互聯網實現了領先全球的彎道超車。信貸領域，則誕生了可以比肩遊戲和廣告的千億市場。
可這還不是關鍵，關鍵在於這個領域無法被壟斷。
巨頭的進入是創業者頭上的達克莫里斯之劍，能叫得上名字的互聯網細分行業幾乎都被巨頭把持。但互聯網金融因為有金融的屬性而完全不同。
金融服務的本質是管理風險，而風險天然是分層的，沒有一家銀行可以把不同風險的客戶盡收囊下（中國的政策環境也不會允許）。
2017年，中國有3800多家銀行。優質次貸，各有所愛，就是金融業最生動的描述。這一行業屬性決定了互聯網金融市場不會出現贏家通吃，是少數BATJ無法壟斷的細分市場。
市場大，增速快且無法壟斷，我對互聯網金融是堅定的看多派。問題只在於，投資誰，以及什麼時候投資？
賽馬：客群，客群，客群
先看看二季度財報之後各個互金中概股的評級情況：基於投行分析師買賣建議得出的共識評級（consensus rating）中，樂信、趣店、拍拍貸、宜人貸的評級較高，這也是目前互金中概股市值最高的四家。
圖表1
再看幾個互金中概股IPO以來的股價走勢（圖表3），可見去年12月的現金貸新政前後是行業的分水嶺，新政發佈前上市的宜人貸、信而富、趣店、拍拍貸和簡普科技在12月之後股價一直走低，目前依然是破發狀態。
其中，值得一提的是，樂信是新政發佈後唯一一個在美上市的互金股，且股價仍高於發行價。
互聯網金融仍在發展早期，正從無序走向有序，波動和整合無可避免，而這也給我們提供了很好的觀察樣本。
一個合理的推論是：如果一個企業在波動中都能保持相對穩定，那肯定是有內在價值被洞見，才不會被表象牽著走。綜合我對這幾家互金股的觀察，我判斷樂信是最具投資價值的一家。
為什麼是樂信？
之前提到，金融的本質是風險管理，風險管理的本質是什麼？——是客群。
為什麼美國會爆發次貸危機？因為通過一層層金融工具包裝的資產實際上來自於還不起房貸的人，所謂的“次貸人群”。越是次級的資產，風險越高。
它並非沒有價值，只要定價/利率足夠高，壞賬便可被覆蓋。但在年利率最高36%的政策紅線下，大部分以高利率維持運轉的互金企業都會現金流斷裂（趣店上市前就在招股書中指出，如果2017年它的利率全部調整為36%，當年營收將減少21%）。
樂信的特別之處在於，它的客群是很細分且優質的一群人，95%都是受過高等教育的年輕人。從客群屬性來說，他們是未來的中產，是信貸消費潛力最大的人群。
根據樂信的招股書，它大部分用戶都是從分期樂獲得了人生的第一個信用額度。
樂信沒有披露具體比例，但這是很值得關注的一點：從信貸階段來說，消費金融是一個人最早的信貸需求，隨後才是車貸、房貸等大額需求。而年輕時的消費需求和收入往往是錯配程度最大的，如果一個企業在此時切入，就是在最早的階段把握住了最優質的用戶，甚至可以比銀行早5到7年。
那隨著這些用戶年齡增長，他們會不會流失為銀行信用卡，或者是螞蟻花唄、京東白條的用戶？
樂信的公開資料中有一組有意思的數據（圖表4）：以其2015年一季度獲取的用戶為觀察樣本，到今年二季度，這些人仍有近一半是活躍用戶，而且借款金額越來越大（從3331元增加到11366元），逾期率越來越低（從2.1%將至1.0%）。
究其原因，應該是用戶進入不同的人生階段，產生了額度更大的信貸需求，比如婚禮、裝修等。
橫向對比下（圖表5），樂信是互金中概股裡唯一將受教育程度作為客群篩選標準的，而且它的逾期率和核銷率（壞賬率）也遠比同行低。
這兩方面可證明其客群優質——高增長潛力、低風險，而且一旦形成粘性，目前看來很難被其它大玩家搶走。我認為這是樂信區別於其它互金股的護城河。
圖表5
按照樂信披露的數據，截止今年一季度和二季度，它的用戶數分別為2640萬和2920萬，同比增長94.8%和82.9%。如果和2017年中國的商業銀行信用卡髮卡量作比較，這個量級的用戶數僅次於興業銀行（3105萬），排在全國第13位。
如果樂信能延續目前的勢頭，持續擴大用戶基數，滿足好用戶在不同人生階段的信貸需求，以中國每年700萬應屆畢業生算，我認為它的業務在未來五年都沒有天花板。
騎師：通往正確的方向
風投投的是團隊，上市公司也是一樣，樂信的管理團隊有很強的騰訊和GE(NYSE:GE)背景，穩健的作風十分突出，這和互聯網金融有天然的契合度。
但這裡我不對樂信的管理層風格作過多討論，我更關注管理層制定的戰略是否行之有效，鞏固了企業的護城河。
從樂信管理層對外的各種表態中，我統計了近半年它的兩大高頻詞：客群、金融科技。很多公司都說大力發展金融科技，但數字還是最有說服力。
樂信在二季度的財報中披露，2015年它的運營支出佔在貸餘額的比重是17.3%；這一數字在2016年和2017年下降到8.9%和5.8%；2018年上半年，得益於長期對金融科技的投入，這個數字進一步下降到4.7%。
對於互金企業而言，成本主要是三大塊：信用成本、資金成本和運營成本。
信用成本看客群，風險低則信用成本低；資金成本很透明，企業和企業之間差異不會很大；而運營成本是三者中優化空間最大的，每下降一點都意味著利潤的增長。因為運營效率的提升，二季度，樂信的Non-GAAP淨利潤高達5.02億元，同比增長776%。
互金行業的興起，本質上是一次效率革命——通過金融科技進行獲客、風險管理、資產匹配和運營，把原來銀行幾個星期甚至幾個月通過前中後臺完成的流程在幾秒內完成。雖然短期可能不被外界感知，但通過科技提高運營效率是無疑是鞏固護城河的正確方向。
買，還是不買？
巴菲特一半的財富是從金融危機中賺到的，而他的信條就是持續買入股價低於真實價值的優秀公司。
談到估值，有一個背景需要知道：互金中概股的PE（市盈率）是向宜人貸(NYSE:YRD)看齊的。宜人貸作為行業第一家赴美上市的企業，PE偏低，這直接錨定了後來上市的中國同行。
以中國互聯網金融市場的體量和發展速度，互金中概股目前的PE可謂是低得可憐。如果我們拿美國同行Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square作為對比，他們的平均PE（以2018年預期利潤計算）高達51.5；而互金中概股平均PE只有4。
即便樂信是唯一一個沒有破發的互金中概股——這也許意味著投資者開始意識到它的特殊性——但在行業的整體觀望情緒影響下，它的PE也只有6.3。
實際上，我認為樂信最合理的對標是京東金融。從業務上說，樂信與螞蟻金服的花唄借唄、京東金融的白條最為接近，都是基於電商場景提供消費金融服務，利率水平也相當。這與宜人貸、拍拍貸所屬的P2P，或趣店專注的現金貸領域都不同。而根據此前媒體曝光的京東金融融資推介材料，雖然京東金融的業務範圍較廣，但消費金融貢獻超過一半收入，仍是其業務的核心。
具體看數字（圖表6），2017年京東金融總收入為103.3億元，是樂信的2倍；在貸餘額711.3億元，是樂信的3.7倍。
粗略地下個結論：京東金融的體量約為2-4個樂信。目前京東金融估值1300億元，而樂信市值是130億元（19億美元），只有京東金融的1/10，可推斷，長期看，股價仍然被低估。
以多個投行分析師最新給出的綜合目標價18.08美元計算，樂信目前的股價仍有接近80%的潛在漲幅。
回顧近期的互金中概股表現，如果“看賽道、看賽馬、看騎師”的分析框架上多加一個，我會加“看天氣”，這是短期對投資情緒帶來重要影響的因素。
無疑，近幾個月來天氣並不好。這讓我想起2012年的八項規定風波，八項規定發佈後投資者都認為茅臺會被沖垮，茅臺的股價也曾大幅縮水高達30%，但事後證明它依然是A股之王。不是每個股票都是茅臺，但只要企業優質，監管和其它外部波動，未必有想象中的那麼可怕。
更重要的是，8月18日，銀保監會明確表示要積極發展消費金融，我相信對像螞蟻金服、京東金融、樂信這樣基於消費場景的企業而言是明確利好。
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