中國持有的美國國債在所有外國投資者中位列第一，一個發展中國家將大量的資本輸出到美國和其他發達國家，這就好比，

想要弄明白這是怎麼回事，你需要先了解“佈雷頓森林體系”這個知識點，否則，你談論的中美金融關係，不過是隔靴搔癢。

今天這篇文章為李偉教授《“佈雷頓森林體系”啟示錄》中的第一篇（共四篇），先來談談“佈雷頓森林體系”的產生。

構想出的國際金融新秩序

今天的中國已是世界第二大經濟體，GDP總量僅次於美國，但中國的人均收入仍遠遠落後於發達國家。根據世界銀行的數據，按照官方匯率和現價美元計算，2016年中國的人均GDP為8123美元，韓國和日本分別為27539美元和38901美元，美國更是達到了57638美元的水準。

有趣的是，根據Wind的數據，中國的國際投資淨頭寸（Net International Investment Position，簡稱NIIP。一國對外資產與負債相抵後所得的淨值就是NIIP，正數代表該國是一個債權國）是一個正數，而且數額很大，截至2017年9月末，該數據為17064億美元。

另一方面，截至2017年9月末，中國持有的美國國債總額高達11808億美元，在所有外國投資者中位列第一。這兩個數字向我們描述了這樣一幅場景：一個發展中國家將大量的資本輸出到美國和其他發達國家。換句話說，窮人把錢借給富人用。

考慮到中國的投資回報率一般要高於發達國家，按照資本逐利的原則，中國應該是個資本輸入國。中國作為一個體量不小的淨資本輸出國似乎有點不合情理。

為什麼會這樣？

中國對此的解釋是美國儲蓄率太低，而美國政府則認為中國阻礙人民幣升值才是主要原因，雙方為此已爭執多年。不管到底誰的理由更站得住腳，有一點是肯定的是，那就是假如不能理解目前國際金融體系的一些基本特點，那麼談論中美之間的金融關係可能只是隔靴搔癢。

而要理解現在的國際金融體系，回溯歷史是必不可少的，畢竟太陽底下無新事。在相關的國際金融史中，筆者認為“佈雷頓森林體系”有著巨大的借鑑意義，因為從某種程度上說，今天的國際金融體系可以說是一個升級版的“佈雷頓森林體系”，而中國則是其中最大的玩家之一。由於相關內容較多，因此筆者將分四篇文章來探討這一問題，今天我們來談第一個主題——“佈雷頓森林體系”的產生。

在進入主題之前，筆者認為有必要澄清一些國際收支的基本概念。改革開放以來，特別是上世紀90年代中期以後，中國是一個巨大的資本輸入國，接受了大量來自國外的直接投資（Foreign Direct Investment，簡稱FDI）。有些讀者因此以為中國只是在近幾年才成為淨資本輸出國。其實，中國早在江澤民和朱鎔基執政時代就已經持續地向境外輸出資本了。以中國國家外管局發佈的國際收支平衡表為依據，從1994年至今，中國在經常項目上一直保持著順差的狀態。

這裡需要解釋兩點，第一，國際收支平衡：經常項目順差 = 淨資本流出；第二，淨資本流出 = 非官方淨資本流出 + 官方淨資本流出。雖然中國的非官方淨資本流出過去長期是一個負數，只是在近期才成為正數。換句話說，長期以來中國公司和個人接受的外資投資大於他們的對外投資。但中國的官方，主要就是中國央行，是一個越來越大的境外投資者。中國越來越大的對外投資主要是央行大規模購買外國國債而形成的鉅額外匯儲備。

“佈雷頓森林體系”之前

國際金融是伴隨著國際經濟的發展而逐漸成長起來的，尤其是國際貿易，與之有著密不可分的聯繫。雖然在人類歷史上，跨國、甚至跨洲的遠距離貿易行為早已有之，但國際貿易的真正崛起還是工業革命之後的事情。伴隨著貿易的發展，支付、結算、保險和貿易融資等金融需求不斷上升，匯率、利率等金融指標對經濟的發展產生了越來越大的影響。

從工業革命開始到第一次世界大戰的前夜，世界各國基本上以貴金屬為法定貨幣。有的國家以黃金為法定貨幣，這被稱為金本位，例如1816年至1914年的英國；有的國家以白銀為法定貨幣，這被稱為銀本位，例如明清時期的中國；還有的國家黃金和白銀都是法定貨幣，這被稱為金銀複本位，例如立國之初的美國。由於英國是工業革命之後的世界第一強國，擁有眾多的海外殖民地，號稱“日不落帝國”，

當時各國將自己發行的紙幣價值與黃金掛鉤，例如1英鎊等於7.32238克黃金，1美元等於1.50463克黃金。由於黃金的價值變化相對較小，因此各國貨幣的內在價值也變化較小。由於各國貨幣都與黃金掛鉤，這就確定了不同貨幣之間的相對價值，從經濟學上說，這就是一種固定匯率的制度。

以金本位為載體的固定匯率降低了國際貿易的風險，有利於貿易的擴大和經濟的發展，但金本位對各國經濟來說也是一件“緊身衣”。各國想要發行新的貨幣必須有相應的黃金儲備，但黃金的產量是有限的，因此在經濟衰退的時候，各國政府很難實行擴張的貨幣政策，這等於說政府面對經濟蕭條有些無能為力，金本位的這一特點與日後其被拋棄有著直接關係。

不過，金本位在歷史上還是有過相當輝煌的成就的，尤其是在1870年至1914年的第一次全球化高潮中。根據經濟學家洛佩斯-科多瓦•歐內斯托（Lopez-Cordova Ernesto）和克里斯托夫•梅斯內（Christopher Meissner）的研究，從1880年到1910年，世界貿易或許有20%的增長源自固定匯率所帶來的幣值穩定。

另據美國經濟學家弗雷德裡克•米什金（Frederic Mishkin）提供的資料，在1870年到1914年這一時間段中，國際貿易以年均4%的速度增長，1870年國際貿易總額佔GDP的比例為10%，而到了1914年，這一數值已變為20%。

與之對應的是經濟增速的提高。根據英國經濟學家安格斯•麥迪森（Angus Maddison）的數據，從1870年至1913年，按照1990年的美元計算（購買力平價），全球人均GDP年均增速為1.3%，而從1820年到1870年，這一數值僅為0.6%。

對於這種繁榮的經濟現象，英國經濟學家約翰•凱恩斯（John Keynes）曾在其1919年出版的《和平的經濟後果》一書中對此有生動的描述：

“這一結束於1914年8月的時代是人類經濟史上多麼輝煌的時代！倫敦的居民可以愜意地坐在床上喝早茶，電話訂購全世界他們想要的不同商品，等著送到自己的家門口；他可以同時以同樣的方式在全球的任一角落積累自然資源帶來的財富、開設工廠，並且享受所帶來的收穫；他可以利用任何大城市民眾的誠信來增加其財富的安全性。”

一戰的爆發打亂了原有的國際金融秩序和全球化進程，除美國外，各交戰國紛紛採取措施阻止黃金外流，金本位制度被暫時擱置起來。戰後，包括英國、德國和加拿大在內的西方國家又重建了金本位。

然而好景不長，1929年美國出現股災，並很快引發經濟危機。從1929年10月到當年年底，工業產量下降了9%，按年率折算則為近30%。農產品價格也深受打擊，在1929年第四季度，咖啡價格下跌了30%，玉米價格下跌了15%。經濟危機導致美國的失業率一度躥升至25%。

很快，經濟危機從美國蔓延至其他國家，世界經濟隨之受到了沉重的打擊。為了保護本國經濟，各國紛紛實行以鄰為壑的經濟政策，比如放棄金本位、實行競爭性貶值的匯率政策，提高關稅，實施進口配額，控制外匯交易市場等。在西方，這種以鄰為壑、競爭性貶值本幣的政策被形象地稱為“貨幣戰爭”。

在各國爭相實行這些政策的過程中，英國扮演了重要的角色。1931年9月，英國宣佈放棄金本位，並允許英鎊貶值。1932年2月，英國議會通過法案，對所有進口商品一律徵收10%的關稅，同時加強對特種商品和免稅商品的管制。

由於當時英國是世界經濟的中心，因此英國經濟政策的演變對國際經濟格局有著舉足輕重的影響。英鎊的貶值使英國相對於那些依然保留金本位的國家，例如美國，獲得了更多的出口競爭力，有利於英國的經濟恢復，但這卻損害了美國的利益。英國的政策引起了其他國家的報復，在這樣的輪番較量下，全球貿易和經濟狀況不斷惡化。

為了對抗經濟危機，美國總統羅斯福推出了新政（The New Deal），德國和意大利則出現了法西斯上臺的局面。法西斯，尤其是希特勒上臺後，重新擴軍備戰，德國經濟很快擺脫了困境，但德國在通向戰爭的路上越走越遠，最終夥同意大利和日本成為挑起“第二次世界大戰”的軸心國。二戰波及了全球大多數國家，造成了至少5000萬人的死亡。

戰時的籌劃

1929年至1933年的大蕭條以及緊隨其後的二戰無疑是迄今為止人類所經歷過的最大浩劫。對於如何預防此類浩劫的重現，仁人志士早在戰爭早期就開始了思索。英國和美國分別於1940年和1941年就開始籌劃戰後的國際金融秩序。1941年9月，英國財政部顧問、著名經濟學家約翰•凱恩斯提出了“國際清算同盟計劃”，即“凱恩斯方案”。

1942年3月，美國財政部高官哈里•懷特（Harry White）草擬了“聯合國家穩定基金與聯合國家及聯盟國家復興銀行計劃草案”。此方案中關於穩定基金的部分，於1943年4月7日由美國政府公佈，定名為“聯合國家外匯穩定基金”方案，即“懷特方案”。

“凱恩斯方案”和“懷特方案”在諸多重大問題上存在截然不同的觀點，例如“凱恩斯方案”主張實行資本管制，就像凱恩斯日後在佈雷頓森林會議上所言的：“資本流動應該受到管制，不管是資本流入還是流出，這都應當成為戰後體系的一個永久性特徵。”但在懷特看來，國家對於資本流動不應該有明確的限制，未來將會是一個沒有管制的世界。

又如在如何處理國際收支不平衡的問題，“凱恩斯方案”強調調整的責任主要在貿易順差國，而“懷特方案”則認為這主要是貿易逆差國的責任。

為了解決這些分歧，英美兩國進行了多輪磋商。1943年9月15日至10月9日，英美兩國在華盛頓開會討論戰後國際金融體系的籌劃，談判主要在凱恩斯和懷特之間展開。在談判中，凱恩斯意識到經歷過二戰的英國已是疲弱不堪，不可能在國際金融體系中繼續保持核心的地位，美國的崛起勢不可擋。新的國際金融體系計劃假如沒有美國的首肯將是蒼白無力的，因此凱恩斯早早地就放棄了自己的計劃，轉而接受“懷特計劃”。

經過20多天的談判後，英美兩國就一系列問題達成妥協，例如雙方達成一致：在國際收支出現“根本性失衡”（Fundamental Disequilibrium）時，順差國和逆差國同樣有責任採取調節措施。在會議結束後，英美雙方簽署了一份“試行協議”，送呈各自政府批准。此後，又成立專家小組對“試行協議”進行了研究和修改，並於1944年4月擬就“專家關於建立國際貨幣基金的聯合聲明”，供各國政府考慮。自此，對戰後國際金融體系構想的雛形初現。

“佈雷頓森林協議”

自1941年底參加二戰之後，美國國內事實上關閉了旅遊業，與大多數賓館一樣，位於新罕布什爾州佈雷頓森林鎮的華盛頓山酒店在1942年也關閉了，但在1944年6月30日，該酒店又重新營業了。

1944年6月30日，雖然德意日軸心國大勢已去，但盟軍才剛在法國諾曼底登陸，離戰爭的最後終結還有一年多的時間。6月30日夜，來自45個盟國的代表以及其同行人員，再加上記者、秘書、翻譯和其他美國政府從華盛頓派來的後勤人員，總共大約有700人來到了佈雷頓森林鎮。

由於人數眾多，華盛頓山酒店附近的酒店也被投入使用。在會議期間，美國軍隊的憲兵被指派去執行各種後勤任務，一大批當地的童子軍住在樓內並擔任報信者、郵遞員和清潔工。代表們和職員之間有著一些關於誰必須住在主酒店、誰被分配到其他住所的激烈爭論。酒店的新經理難以招架處理會議期間事務的工作，在會議的第一天就辭職了。不過儘管存在後勤上的混亂，但會議還是順利召開了。

次日，也就是7月1日，與會代表舉行了聯合國家貨幣金融會議（United Nations Monetary and Financial Conference），會議主要就是研究具體落實華盛頓會議內容的措施。會議由英美兩國主導，凱恩斯和懷特依然是兩國的主要談判人員，而中國代表是國民政府行政院副院長兼中央銀行總裁的孔祥熙。經過三週的談判，會議在結束時通過了《聯合國家貨幣金融會議最後決議書》《國際貨幣基金組織協定》和《國際復興開發銀行協定》兩個附件，這三個文件習慣被總稱為“佈雷頓森林協議”，而由這些協定所構建的國際金融新秩序也被稱為“佈雷頓森林體系”。

“佈雷頓森林協議”是談判各方妥協的結果，尤其是英美兩國妥協的結果。“佈雷頓森林體系”是人類迄今為止唯一的一個構想出來並予以實行的國際金融秩序，它的一些主要內容有：

1、美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，1盎司黃金等於35美元。

2、各國貨幣對美元的匯率只能在法定匯率上下1%的幅度內波動。若超過這一波幅，各國政府有義務在外匯市場上進行干預，以維持匯率穩定。

3、當國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）認為某國的國際收支出現“根本性失衡”時，在獲得IMF批准的前提下，該國可以大幅調整匯率（高於10%）。假如該國在沒有獲得IMF的批准或者匯率變更申請被IMF拒絕的情況下依然大幅調整匯率，那麼其成員國資格將被中止。

4、一般民眾不允許將美元兌換為黃金，只有各國的中央銀行可以將美元兌換為黃金或者將黃金兌換為美元。

5、成立IMF，在國際間就金融事務進行共同商議，為成員國的短期國際收支逆差提供信貸支持，同時監督成員國遵守相關規則。

6、成立國際復興開發銀行（International Bank for Recovery and Development，即日後的世界銀行），為會員國提供長期的經濟資助以幫助它們進行戰後重建和經濟發展。

7、允許會員國進行資本管制，“過渡條款”還允許一些會員國在若干年的過渡期內保留經常項目下的外匯管制。

還有其他種種條款細則，筆者就不一一贅述了。通過這些條款我們可以較為清晰地看到這些規則所建立起來的一個新的國際金融體系。簡單言之，這個體系的核心是“雙掛鉤”，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，實行固定但可以調整的匯率，並實行資本管制。

美元與黃金的掛鉤讓美元變成了硬通貨，穩定了美元的價值，而其他貨幣與美元而非直接與黃金的掛鉤又減少了金本位的束縛。因為當黃金不足以支持世界經濟發展時，美元可以履行這一職責。換句話說，只要各國對美元的信心不減，那麼美元完全可以按照市場的需求來決定其發行量，而不必顧慮美國的黃金儲量。

實行固定匯率可以避免匯率波動對進出口的負面影響，但完全固定的匯率制度會使政府失去通過匯率升值或貶值來調節國際收支失衡的手段，也會阻礙政府推行逆週期的宏觀經濟政策。假如各國政府要以推動經濟發展和實現充分就業為首要經濟目標，那麼一個可行的國際經濟金融體系就應該可以為各國政府騰挪出有效執行逆週期宏觀經濟政策的自由度。

根據蒙代爾“不可能三角”，一個國家只能在固定匯率、資本自由流動和自主的貨幣政策這三者中選擇兩個，而無法同時達到這三個目標。在“佈雷頓森林協議”下，固定匯率雖然有調整的空間，但各國政府和IMF肯定是不希望匯率頻繁變動的。要實現經濟發展和充分就業，政府又必須擁有自主的貨幣政策，不然其就無法在本國經濟出現衰退時實行擴張的貨幣政策，因此資本的自由流動就成了不得不放棄的選項。

在“佈雷頓森林協議”中，經常項目下的資金流動是不應受限的，例如其正文中明確規定“如果沒有得到IMF的批准，任何成員國都不能對經常項目國際交易的支付和轉移實施限制”。在那個時代，所謂的“經常貿易交易”包括正常的貿易信貸，但不包括資本流動。換句話說，國際貿易以及直接的貿易融資是不受外匯交易管制辦法的限制的，但成員國可以選擇是否放開資本的流入和流出。

實際上，儘管凱恩斯和懷特在數年的談判中明爭暗鬥，但他們在一些根本性的問題上是一致的。例如懷特也是一位堅定凱恩斯主義經濟學家，他認為國家應該有使用宏觀經濟政策來積極推進就業和價格穩定的自由，而不認可金本位對政策的限制。同時，他們也都認為自由浮動的匯率對於脆弱的戰後經濟來說將波動過大。也正是因為這些共識，英美最終才能達成一致，和其他實施市場經濟的國家一起共同推出了“佈雷頓森林協議”，建立起了人類歷史上迄今為止唯一的“人造”國際金融體系

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