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恆順醋業：厲兵秣馬燎原志，百年恆順再飄香
研究機構：招商證券
1、品牌需求提升，集中度提升空間大。
行業規模在150億左右， 受益消費升級， 消費者品牌意識覺醒， 品牌醋企增速較快。競爭格局來看， CR5預計不足 20%，集中度有較大提升空間。 目前醋行業主要參與者包括： 1）擴張中的品牌企業，如恆順、紫林； 2）區域諸侯，如生產四大名醋而未走出本埠的企業； 3）跨界新星，如海天、中炬、千禾、欣和； 4）私人小作坊。擴張中的老牌醋企， 具有品牌沉澱和粘性客戶群， 先發優勢較強， 但隨著有著健全銷售網絡的“跨界明星” 加入， 潛在品牌競爭或加大，恆順作為龍頭挑戰與機遇並存。
2、產品品牌領先，管理仍待優化。
恆順具有領先的產品力、品牌力，定位中高端，上下游議價能力較強。公司調味品主業多年穩定增長， 受到地產等業務拖累，盈利波動性較大，隨著近年來地產剝離，現金流逐步改善，基本面發展向好，盈利能力有所提升，但受困機制體制不足，費用管控和經營效率仍有較大提升空間。未來發展來看，銷量增長和提價均有空間，但市場份額爭奪仍是中短期重點，若恆順經營提效、管理改善，則業績增長將獲得更大彈性。
3、投資建議： 長期路徑清晰，經營持續改善， 期待改革添動力， 維持審慎推薦-A評級。
長期來看，區域擴張、渠道織密可幫助公司打開量空間，提價、高端化帶動價格空間，恆順通過精細管理，可進一步提升毛利率或壓縮費用，助力淨利率水平提升，長期發展路徑清晰。 去年受16年提價後渠道消化不暢，發展速度放緩，但公司年底以來公司經營邊際向好， 18年目標積極，提振內外氣勢。銷售端，渠道邊際改善，年初以來華東復甦增長態勢良好，聚焦單品投放效率增強，全年整體恢復性增長趨勢確立。利潤端，一季報定調全年業績釋放彈性節奏，預計提質增效可持續至全年，帶動利潤增長提速。 當前來看，企業正面臨行業潛在競爭的加劇的外部壓力、公司謀求更快發展的內部壓力，我們呼籲公司推動更大改革，在行業機遇期獲得更好發展。 對應 11 元目標價， 暫維持“審慎推薦-A” 評級。
風險提示：需求不及預期，內部改善不及預期。
生物股份：豬O－A苗生產獲批，下半年銷售提速
研究機構：中信證券
1、生產文號獲批，下半年銷售有望提振。
無行情、無疫情，疊加競爭加劇，上半年行業、公司增速均放緩，預計H1公司業績增速約為10%。7月4日，公司飽受市場期待的豬OA苗生產文號獲批，較之牛OA，豬OA有望降低潛在牛苗豬用的市場推廣風險，或將納入秋防，且採取反向遺傳技術構建篩選毒株，產品質量更好，免疫副反應更低，產品優勢明顯。預計產品有望8月中旬銷售上市，為下半年市場上唯二的口蹄疫豬OA苗，隨著下半年防疫旺季逐漸到來，政採、市場苗銷售有望進一步提振。
2、高端產品梯隊已成，國際動保巨頭風範盡顯。
藉助口蹄疫苗的渠道和領先工藝，公司圓環苗產品2017年銷售約為1.33億元，2018年一季度銷售約為2900萬元、同比翻番。此外，公司偽狂C株產品也已於3月上市，預計全年銷售破3000萬元。對益康產品的工藝改造、渠道協同也在穩步推進，2018年益康禽苗春季招採已新增5個省份中標，預計後續在其餘禽苗、豬苗產品上仍將有更多增量。公司國際化佈局亦穩步推進，研發端公司不斷加強和美國德克薩斯州大學等的合作，在產品端，公司陸續啟動韓國出口註冊、越南子公司、埃塞俄比亞建廠等，寵物領域佈局也在逐步開啟，未來有望發展成國際領先的動保龍頭。
3、高管增持，市場信心進一步提振。
6月20日，公司發佈公告，董事長張翀宇先生、副董事長魏學峰先生等合計8名高管擬計劃以自有資金在公告發布的6個月內通過集中競價和大宗交易等方式增持公司5000-10000萬元股票，同時，第一大股東和上述高管在一年內不減持公司股票。我們認為，此次高管的增持，進一步彰顯對公司長期發展的信心，長期投資價值凸顯。
4、盈利預測、估值及投資評級：行業長期受規模化進程推進量價向好，但短期受養殖低迷拖累市場苗的滲透率，我們下調公司盈利預測。原預測2018/19/20年EPS1.18/1.44/1.77元，現預測2018/19/20年EPS0.86/1/1.28元（考慮到送股，淨利潤下調幅度約5%-10%）。由於大盤估值中樞整體下移，我們下調公司目標價至19元，維持“買入”評級。
風險提示。1.行業增速放緩；2.疫病大範圍爆發；3.新品上市不及預期。
中國銀行：從跨國銀行視角看中行國際化進程對盈利和估值的驅動
研究機構：平安證券
1、全球化經營效益凸顯，海外業務貢獻提升
1）資負表：境外資產佔比超四分之一。海外業務的拓展是集團總規模擴增的有力支撐，海外業務資產佔比整體提升至 26%。港澳臺地區作為集團境外經營的重點區域，佔比達集團總資產的 16.87%，佔比自金融危機後重回 08 年高點。2）08 年金融危機後，中行整體海外業務貢獻度進入上升通道。 從利潤貢獻度看，資產佔比五年均值 9.83%的其他國家資產帶來 4.08%的營收，利潤貢獻度5.67%；資產佔比均值 16.62%的港澳臺資產帶來 17.21%的營收，利潤貢獻度20.72%；整體上兩部分合計貢獻 26.39%的利潤貢獻度。 3）海外中收貢獻突出，境外資產整體盈利能力高於內地。 中行 17 年整體非息收入佔比在 30%左右，分地區來看，海外非息收入佔海外總營收的比例超 54.75%，反映國家和地區在業務監管和盈利模式上的差異。盈利能力方面，得益於高非息收入的盈利結構和較低的稅率，公司實際海外 ROA 高於內地；公司 06-17 年境內及海外其他地區稅前利潤測算 ROE 均值分別為 19.83%和 25.03%，海外資產盈利能力高。
2、從跨國銀行視角看，國際化戰略驅動盈利能力提升進而享有估值溢價
我們以渣打銀行、花旗集團和三菱東京日聯銀行三家國際化程度高的銀行作為對標銀行，通過梳理三大銀行發展路徑不難看出，這三家銀行國際化進程的出發點均是找尋高於本國的資產收益，最後推動公司估值提升的核心也還是在於公司 ROE 的提升。不同跨國銀行不同發展階段的估值水平，與公司國際化程度帶來的盈利能力的變動有很強的相關性。一方面，海外加速擴張階段市場通常賦予公司較高的溢價，國際化程度的提升伴隨整體盈利能力的增強，估值相應抬升。另一方面區域性經濟危機重挫公司盈利和估值時，國際化的分散佈局也體現其對沖風險的優勢，在平滑盈利的同時給予市場正面預期。
3、投資建議：國際化戰略下享有更高估值溢價，估值底部，上調評級至“強烈推薦”
作為國內最早佈局海外並且國際化最高的銀行，公司的海外優勢非常明顯：1）完善的全球佈局為中行提供了多元拓展空間，突破地區和業務邊際，提升經營效率；2）多層次資本市場有助於優化盈利結構和提升盈利能力；3）在國內降息週期及利率市場化過程中對公司息差起到支撐作用；4）海外優質資產發揮穩定器作用，提高公司整體抗系統風險的能力；5）提供多元低成本融資渠道。
公司估值目前處於歷史低位（對應 2018 年 0.70xPB），較中信銀行指數有 20%的折價，接近中行歷史以來最高的折價水平為 28%。我們認為伴隨中行國際化的深化和盈利能力的提升，必將享有一定的估值溢價，按照金融危機前的渣打和花旗超過指數 20%-50%的溢價以及 08 年發力海外的三菱 10%左右的溢價大體測算，未來股價至少有 30%的上漲空間。另一方面，如果按照分部估值，集團整體估值還有 40%左右的提升空間。我們預計公司 18/19 年淨利增速 8.2%/14.8%，目前股價對應 18/19 年 PB 為 0.70x/0.66x，上調公司評級由“推薦”至“強烈推薦”。
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