菁财导读
2008年9月，雷曼轰然倒下引爆了全球金融危机。十周年后的今年，什么改变了什么没有变？
麦肯锡用详实的数据与全球化的视野，解读了金融危机后全球政府、企业和居民部门资产负债表的变化，也对中国问题提出了自己的看法。
菁财资本特地翻译了此篇文章，希望为各位读者呈现全球金融现状的图景。
作者 | 菁财研究院
来源 | 菁财资本（ID：jcziben）
本文约7600字，建议阅读时长15min
近期，世界经济恢复了强劲的增长，但在一些熟知的风险逐渐消退时，新的风险又出现了。
一切都源于债务。
21世纪初，美国房地产的魅力无人可挡，房价的飙升不断加重着消费者、银行以及投资者的债务负担。原本应该用于分散风险的金融工具，反而使得金融风险加倍放大并显得暧昧不明，但这些金融工具却成功吸引了来自于世界各地的投资者。
终于，市场在2007年美国房价开始下降时出现了裂缝，并最终导致两家持有次级债的大型对冲基金轰然倒塌。当2008年夏暑消退时，几乎没有人能想到，雷曼兄弟会倒闭，更不用说随之引发的全球流动性危机了。
此次损失最终催动了二战后第一次世界经济衰退，并在欧元区埋下了主权债务危机的种子。数百万的家庭在这次灾难中失去了他们的工作、家园和积蓄。
2008年9月，那段压抑紧张的日子之后的复苏道路非常漫长。历史经验来看，从债务危机中恢复平均需要8年时间——而这在此次的金融危机中仍然适用。尽管过去十年的贫困和不均衡增长说明了此次衰退的严重性，但世界经济已经恢复了强劲的增长。
2008年金融危机后，中央银行、监管机构和政策制定者被迫采取措施，出手干预。正因如此，如今银行资本化程度普遍提高，游晃在全球金融体系的资金有所减少。 但当一些熟悉的风险逐渐消退时，新的风险又已出现。
在本文中，我们将基于对金融市场的十年研究，来阐释如今市场景观有了何种变化：
1、新的债务人推动全球债务继续增长；
2、家庭债务减少，但很多离财务健康仍有距离；
3、银行安全升级但利润降低；
4、全球金融体系减少互联，强化了对风险传导的抵抗；
5、新的风险值得关注。
01：新的债务人推动全球债务继续增长
随着大衰退的消退，许多人猜测会看到一波去杠杆的浪潮，但它并未来到。 超出人们预期的是，政府、非金融公司和家庭的全球总债务自2007年底以来，增长了72万亿美元。增速放缓，但相对于GDP占比而言仍然显著。
在这个引人注目的数字下，
重大差异来自于借债人不同，以及债务来源和债务类型不同。发达经济体的政府和世界各地的非金融公司大量举债，而中国一国的债务增长，占到了08年金融危机以来全球债务总增长的三分之一以上。它的债务在2017年达到了29.6万亿美元，相比十年前增长超过五倍。2007年，中国债务占GDP145%，与其他发展中国家相当，但在2017年，中国债务占GDP比重跃升到了256%，达到了发达国家债务水平。1、政府债务增长
其实在2008年之前，许多发达经济体的公共债务就一直在增长，甚至在大萧条导致税收减少，且社会福利支出增加的情况下，这些债务仍然在进一步膨胀。包括中国和美国在内的一些国家制定了财政刺激政策，一些国家还对它们的银行和关键产业进行了资本重组。与历史经验一致，私营部门中爆发的债务危机随后转移到了政府（图1）。从2008年到2017年中期，全球的政府债务增长一倍以上，达到了60万亿美元。
在经合组织（OECD）成员国中，日本、希腊、意大利、葡萄牙、比利时、法国、西班牙和英国的政府债务现在超过了他们的GDP。潜在主权违约风险和反欧盟政治运动的阴影，使得欧元区周期性地陷入紧张。高水平的政府债务为未来优先购买事项的激烈争夺奠定了基础。
而在新兴经济体中，不断增长的主权债务反映了工业化和城市化所需的巨额投资，尽管一些国家也在为大型公共行政部门和效率低下的国有企业提供资金。即便如此，新兴经济体的总体公共债务都更为适量，平均占到GDP的46％，而在发达经济体中的这一比例为105％。
然而，还有一些令人担忧的问题。巨额外债和疲软的本国货币使得包括阿根廷、加纳、印度尼西亚、巴基斯坦、乌克兰和土耳其在内的一些国家难以维系。根据国际货币基金组织的评估结果，撒哈拉以南的非洲约有40％的低收入国家已经陷入债务困境，或面临着陷入债务危机的高风险。在拖欠用于建设港口的贷款的情况下，于2017年底，斯里兰卡将汉班托塔港口的控制权交给了中国的一家大型国有企业——中国港湾（China Harbour Engineering）。
2、超低利率时代的企业借贷
长期处于历史低位的利率，使得世界各地的公司能够承担廉价债务，包括债券和贷款在内的全球非金融企业债务，在过去十年中翻了一倍多，在2017年中期达到66万亿美元，这几乎与同期政府债务的增量一致。
与过去不同的是，企业债务增长的三分之二来自于发展中国家，这就带来了潜在的风险，尤其在债务是基于外币的时候。土耳其的公司债务在过去十年中翻了一番，其中许多贷款就是以美元计价的，智利和越南的企业借贷也大幅增加。
中国是这一增长的最大推动力。从2007年到2017年，中国公司增加了15万亿美元的债务，成为了世界上企业债务比率最高的国家之一——企业债务占GDP的163％。据我们估计，中国大约三分之一的企业债务与建筑和房地产行业相关。
发达经济体的公司也同样承担了更多债务。虽然这些经济体正在从制造业和资本密集型产业转向像医疗、教育、技术、媒体这样轻资产的行业，但它们的经济体系似乎表现出对于债务更大的依赖性。
此外，自08金融危机以来的另一个变化，是银行的企业贷款几乎持平，而企业债券发行量则飙升（图2）。企业融资手段的多元化能够提升金融的稳定性，并且也反映出全球资本市场的深化。非银行信贷机构，包括私募股权基金和对冲基金，已经成为借债的主力，而银行得以修复其资产负债表。
02：家庭债务减少，但很多离财务健康仍有距离
发达经济体不可持续的家庭债务，是2008年金融危机爆发的核心原因。另外，家庭被迫通过减少消费来偿还债务，这使得随后的经济衰退更加严重。
1、抵押债务
在危机爆发之前，快速上涨的房价、优惠的贷款利率和宽松的承保标准促使数百万美国人去借比他们所能偿还金额更多的抵押贷款。从2000年到2007年，美国家庭债务占GDP比重增长了28个百分点。
房产泡沫不只出现在美国，几个欧洲国家经历了类似的房价增长和类似的家庭债务增长。比如在英国，家庭债务比2000年增加了30个百分点，达到GDP的93％；爱尔兰家庭债务甚至增加了更多。
2007年，美国房价急转向下，导致许多房主的抵押贷款超过房屋本身价值，失去了再融资的能力。2010年，违约率上升至所有抵押贷款的11％以上。很快，美国房地产市场的崩溃也反映到了过热的欧洲市场上。
在经历了痛苦的还款期、丧失抵押品赎回权以及更严格的新贷款标准之后，美国家庭在过去十年中将债务对GDP的比例减少了19个百分点（图3）。但房屋所有权率已从2007年的高位68％，下降到2018年的64％。并且虽然抵押贷款债务数额保持了相对平稳，但学生债务和汽车贷款在大幅增加。
金融危机风暴中心的欧洲国家，其家庭债务同样下降。爱尔兰的家庭经历了巨额的债务增长，但也经历了最显著的债务占GDP比重下降。当房价下跌时，拖欠抵押贷款的比例大幅上升，但爱尔兰为无法支付其款项的家庭制定了大规模的抵押贷款重组计划，在危机发生后多年内，爱尔兰家庭的净新贷款数为负。西班牙的家庭债务从2009年的峰值下降了21个百分点，这是通过还款和大幅削减新贷款实现的。而在英国，同期家庭债务仅下降了9个百分点。
在澳大利亚、加拿大、瑞士、韩国等国家，现在的家庭债务大大高于金融危机前的水平.曾经较平和地度过了2008年的经济动荡的加拿大，反而近年来出现了自己的房地产泡沫。其主要城市的房价大幅上涨，可调整的抵押贷款使购房者暴露在利率上升的问题之下。如今，加拿大的家庭债务占GDP比重已经高于了2007年的美国。
2、其他种类的家庭债务
除了抵押贷款债务之外，更广泛的家庭金融健康指标仍然令人担忧。在美国，联邦储备系统调查的成年人中，有40％表示他们将难以承担400美元的意外费用。四分之一的未退休成年人没有养老金或退休储蓄。未偿还的学生贷款现今已积累高达1.4万亿美元，超过了信用卡债务——而与几乎所有其他形式的债务不同，学生贷即使破产也必须偿还。这个周期似乎可能会持续，因为工人越来越需要升级他们的技能来保证不被淘汰。汽车贷款（包括次级汽车贷款）也在美国迅速增长。虽然自金融危机以来整体家庭负债率降低了，但许多家庭在未来经济低迷时期仍将处于弱势。
03：银行安全升级但利润降低
危机过后，全球的政策制定者和监管机构都采取措施来强化银行应对未来冲击的能力。美国和欧洲银行的平均核心资本比率从2007年的不到4％、上升到了2017年的超过15％。现在最大的具有系统重要性的金融机构必须保证持有额外的资本缓冲，并且所有银行都持有最低要求数额的流动资产。
1、降低的风险与回报
在过去十年中，大多数全球的大银行已经减少了交易活动的规模和范围（包括自己账户的自营交易），从而减小了风险敞口。但是，在超低利率和新监管制度的背景下，还有很多发达经济体的银行并没有找到新的有利可图的商业模式。
自08金融危机以来，发达经济体内银行的净资产收益率（ROE）下降了一半以上（图4）。 其中，欧洲银行面对的压力最大——他们在过去五年的平均净资产收益率为4.4％，而美国银行为7.9％。
投资者认为未来增长的前景黯淡，对银行的估值也仅略微高出其资产的账面价值。在此次危机之前，发达经济体银行的市净率可以达到或仅略低于2.0，反映了对强劲增长的预期。但自2008年以来，大多数发达经济体的银行（包括75％的欧盟银行，62％的日本银行和86％的英国银行）的平均市账率一直在1以下。
而在一些新兴经济体中，不良贷款拖累了整个银行体系。例如印度，超过9％的贷款都是不良贷款。土耳其近期的货币贬值可能导致其违约率的上升。
后危机时代表现最佳的银行，是那些在建立风险管理和合规系统时还能大幅削减运营成本的银行。总体来看，美国银行的削减幅度比欧洲银行的削减幅度更大。除非银行业重新实现收入增长，否则可能将成为一个商品化、低利润的行业。从2012年到2017年，该行业的年度全球收入增长率平均仅为2.4％，大大低于危机前几天的12.3％。
2、来自数字化的打击
传统银行，像其他所有行业的老牌企业一样，都受到了新型数字化玩家的挑战。像阿里巴巴、亚马逊、Facebook、腾讯这样的平台公司，在一些业务线上产生威胁，且类似的故事已经在移动和数字支付的领域内上演。
麦肯锡的银行组预测，随着利率水平的回归和其他有利因素发挥作用，银行业的净资产收益率在2025年可达到9.3％。但如果银行零售客户和企业客户将其银行业务迅速转移到数字化公司当中，就像过去大家迅速接受了新技术那样，那么银行业的ROE还将进一步下降。
然而，新技术对银行来说不仅仅是威胁，它也可以提供银行所需的发展动力。许多机构已经将其后台和面向消费者的运营程序数字化，从而提高效率。他们也可以在风险建模和承保的过程中，琢磨对大数据、数据分析和人工智能的应用——从而可能避免像在2008年危机期间那样变质的赌注，提高盈利能力。
04：全球金融体系减少互联，强化了对风险传导的抵抗
金融领域最大的变化之一是国际活动受到了严重的限制。简单地说，由于资金跨境流动的减少，2008年这样的金融危机在各国传染扩散的风险已经降低。 自2007年以来，跨境资本总量的绝对值已经下降了一半（图5）。
1、全球性银行在缩减开支
欧元区银行带头从国际活动中逐渐退出，放弃全球化而倾向于本地化。自2007年以来，他们的外国贷款和其他债权总额减少了6.1万亿美元，即下降了38％（图表6）。其中近一半的下降反映的是欧元区内部借款减少（尤其是银行间借贷）。例如，在2007年前，德国银行有三分之二资产在德国境外，但现在这一数字已降至三分之一。
瑞士、英国和一些美国银行减少了其国际业务。自金融危机以来，全球的银行已售出总和超过2万亿美元的资产。这种全球范围的银行业务紧缩反映了几个要点：重新评估国家风险，承认境外业务的盈利能力不如境内业务，国家政策刺激国内借贷，以及新的资本和流动性监管措施。
世界几大全球性银行也削减了与其他国家（尤其是发展中国家）当地银行的关联活动。这些关联活动使全球性银行能够在没有自己的分支机构的国家，进行跨境支付和其他交易。这些服务对于当地国家的贸易融资汇款，以及获取世界主要货币来说至关重要。但基于新的风险评估与监管政策，全球性银行已经开始采取了更严格的成本-收益分析。
但另一些银行，特别是那些来自加拿大、中国和日本的银行，正以不同的方式向海外扩张。由于本土市场饱和，加拿大银行已经进入美国和美洲其他市场。日本银行也加大对美国公司的银团贷款（尽管是作为少数股东），并且正在东南亚扩大业务。而中国的银行正在扩大对外贷款的规模，他们目前已经拥有超过1万亿美元的境外资产，而在十年前，几乎为零。中国的大部分贷款都是为了支持中国公司的对外直接投资（FDI）。
2、外商直接投资占据资本流动的更大份额，这一趋势促进了稳定
全球外商直接投资已从2007年的3.2万亿美元的峰值，下降到2017年的1.6万亿美元，但仍小于跨境贷款的减少。这在一定程度上说明了使用低税金融中心的公司数量下降，但也反映了欧元区跨境投资的急剧回落。
然而，金融危机发生后，外商直接投资对跨境资本流动总量的占比从四分之一上升到了一半。与短期贷款不同，外商直接投资反映的是那些寻求业务扩展长期战略的公司，这是目前为止最稳定的资本流动类型。
3、国与国的失衡有所缓减
Ben Bernanke指出，中国及其他拥有巨额经常账户盈余的国家所产生的“全球储蓄过剩”，是推动利率下降和房地产泡沫的一大因素。大部分资本盈余用于投资美国国债和其他政府债券，因而对利率构成下行压力。这进一步促使投资组合重构并最终导致了信用泡沫。今天，这种压力已经下降，与之相伴的外资迅速抽离而引发危机的风险也已减退。
最显著的变化是，中国经常账户盈余和美国赤字的下降。2007年，中国的盈余达到GDP的9.9％，但目前已下降到仅占GDP的1.4％。美国赤字在2006年达到峰值时占到GDP的5.9％，而到2017年，这一数字已下降至2.4％。西班牙和英国的巨额赤字同样有所缓解。
但不平衡现象仍然存在，德国在过去十年中保持了大量盈余，而一些新兴市场（包括阿根廷和土耳其）也因巨大赤字而变得不稳定。
05：新的风险值得关注
全球金融体系的许多变化都是积极的：资本更充足的银行更具弹性且不容易受到全球金融危机的影响，波动性大的短期跨境借贷大幅减少，容易导致金融危机的复杂而不透明的证券化产品已经失宠。然而，一些新的风险已经出现。
1、公司债务风险
发展中国家公司债务的增长带来了潜在的风险，特别是在利率上升和债务以外币计价的时候。如果本国货币贬值，公司可能陷入恶性循环，而那时偿还债务或对债务再融资都会变得相当困难。在撰写本文时，土耳其里拉的大幅下跌正引发市场震荡，使欧盟和其他外国银行暴露在了风险之下。
随着公司债券市场的增长，信贷质量有所下降。非投资级的“垃圾”债券的增长显著，甚至连投资级债券的质量也在恶化。 在美国尚未发行的公司债券中，40％的公司债券拥有BBB评级，只比垃圾的评级高一档。我们计算出新兴市场中有四分之一的公司发行人目前面临着违约风险——而如果利率上升200个基点，这一比例可能会上升至40％。
在未来五年内，全球范围内将有大量的公司债券到期，届时每年的再融资需求将达到1.6万亿美元至2.1万亿美元。再考虑到利率上升且一些借款人已经有不稳定的财务状况，未来几年会出现更多违约的预期是很合理的。
另一个值得密切关注的变化是担保贷款凭证的强劲增长。这是担保债务凭证的表亲，它们用对信用评级较低的公司提供的贷款作为担保。
2、房地产泡沫和抵押风险
2008年的一大教训就是在泡沫膨胀时识别泡沫有多困难。自危机爆发以来，房地产价格在旧金山、上海和悉尼等受欢迎的房地产市场飙升到了新的高度。然而，与2007年不同的是，房价的上涨往往是本地化的，即使崩溃也不太可能导致全球范围的伤害。但是，居高不下的城市住房价格正在助长其他的问题，其中就包括了住房负担不起、家庭预算紧张、流动性降低及财富不平等加剧等等。
在美国，另一种新形式的风险来自非银行贷款方。新的研究结果表明，这些贷款人提供的贷款占到了2016年美国新抵押贷款总额的一半以上。虽然银行已经收紧了标准，但这些贷款人会不合理地为低信用评分的低收入借款人提供服务 ——他们的贷款总额占到了吉利美创造的抵押贷款的一半，以及房利美和房地美创造的三分之一。
3、中国债务的迅速增长
虽然中国目前已经在处理其债务压力，但有三个方面值得关注。
首先，大约一半的家庭、非金融公司和政府债务直接或间接与房地产相关联。其次，地方政府大量借贷，为低回报的基础设施和社会住房项目提供资金。2016年，地方政府发行的债券中有42％是为了偿还旧债。今年，有个地方政府债务平台违约，表明中央政府可能不会为挥霍无度的地方政府担保。第三，中国大约四分之一的未偿还债务是由不透明的影子银行系统提供的。
过度扩张的房地产行业与地方政府不可持续的财政状况相结合，最终可能会导致崩溃。一波贷款违约可能会损害正规银行系统，并对那些将资金投入了影子银行的投资者和公司造成损失。不过，即使违约率达到了危机水平，中国政府还是有能力拯救金融业的，如果它选择这样做的话。由于中国的资本账户尚未完全自由化，因此对全球经济产生影响的将是中国GDP增长放缓，而非金融危机蔓延。
4、其他风险
世界充满了其他的未知数，通过算法进行高速交易可能会导致“闪电崩溃”。在过去十年中，投资者已将近3万亿美元投入到被动的交易所交易产品中。但是，由于投资者对公司和行业基本面的研究较少，这类产品的超大人气可能会造成市场波动并使其运行效率降低。加密货币越来越受欢迎，甚至在比特币上已经达到了疑似泡沫的状况，而它们对货币政策和金融稳定的影响还尚不清楚。而在这一切之上的是暧昧不明的地缘政治紧张局势，伴随着跨越全球的潜在问题引爆点、民族主义运动质疑机构、长期关系以及自由贸易。
好消息是，世界上大多数债务都不太可能构成系统性风险。如果这些潜在的泡沫中的一个爆发的话，它将给一部分投资者和借款者带来痛苦，但似乎没有任何一个泡沫足以带来2008年式的大崩溃。 由于复杂的证券化产品、信用违约互换等市场已大量蒸发消失（担保贷款凭证市场的增长是一个例外），危机蔓延的可能性大大下降。
不过从历史中我们可以知道，下一个到来的危机不会与过去的一模一样。如果2008年教会了我们什么，就是当我们尚处于好时光时，保持警惕仍十分重要。
本期原文：A decade after the global financial crisis: What has (and hasn’t) changed?
作者：Susan Lund, Asheet Mehta, James Manyika, and Diana Goldshtein
翻译：菁财研究院
沪上阿姨现煮茶饮正在融资，菁财资本担任独家财务顾问。
沪上阿姨主打健康现煮茶饮，成立5年店铺近千家，开店成功率超过95%，深扎三四线城市，区域强势品牌，未来目标千城万店。
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葛贤通（上海）
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