9月24日晚，中國天楹（000035）發佈公告稱，公司發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金重大資產重組事項獲得證監會有條件通過。
中國天楹將以88.8億元人民幣收購全球環境保護及固廢治理龍頭企業Urbaser，這是中國環保企業海外併購史上最大規模的收購。
厲害了……
這兩年，中國環保企業土豪式併購並不鮮見，在中國環保產業技不如人的整體面貌下，通過併購掌控先進技術，本無可厚非，甚至是值得鼓勵的舉動。
不過，這出併購大劇的起承轉合之處，卻有頗多引人注目的困惑。
停牌那麼久
不知有沒有創造停牌時間的記錄，中國天楹這起併購大戲，出現了曠日持久的停牌時長：從2017年8月22日開市起開始停牌，一直到2018年7月9日復牌，將近11個月的停牌週期。
超長的停牌，曾引發深交所對中國天楹發出重組問詢函，而中國天楹一度以相同的措辭，定期發佈著停牌理由：
由於本次重組標的公司江蘇德展的主要資產為境外標的Urbaser，加期審計工作涉及西班牙、法國、阿根廷、智利、巴林等各大洲多個國家和地區，各方工作量較大，公司無法於2018年X月X日前完成標的資產的加期審計工作。
那麼，這次超長時間的停牌，源起何時？
早在2015年，中國天楹就宣稱醞釀對境外公司環保公司Urbaser的併購，2015年12月21日，中國天楹設立了江蘇德展公司，專門用於併購目的。
財務數據顯示，Urbaser2016年、2017年及2018年1至4月分別實現營業收入128.19億元、135.83億元和48.01億元，對應的綜合毛利率分別為13.68%、13.66%和13.14%，綜合毛利率保持穩定。
根據國金證券的獨立報告，Urbaser近三年的綜合毛利率情況如下:
單位：萬元
近三年，Urbaser各業務板塊的毛利率變動情況如下：
從國金證券做的報告可知，Urbaser智慧環衛及相關服務業務毛利率分別為12.08%、12.28%和11.92%，毛利率整體保持穩定態勢。
應該說，Urbaser整體的盈利狀況是不錯的。
中國天楹的董事長嚴聖軍，是香港城市大學博士，高級工程師和經濟師。在南通當地，嚴聖軍被譽為是一個“個子不高，能量不小”的知名企業家，他在1997年創辦環保設備製造廠，其主要設備——“單元模塊化大型生活垃圾焚燒爐”，曾被國家科技部列入國家火炬計劃項目。
2014年，中國天楹的前身中科健因資不抵債破產重整，被天楹環保成功借殼。
目前，中國天楹業務已經涉及生活垃圾焚燒發電、環保裝備製造安裝、生活汙水和工業廢水處理、LED光電、生物醫學工程等五大產業板塊。其垃圾焚燒發電項目已經在廣東、吉林、山東、福建、黑龍江、陝西、重慶、安徽、河南等多個省市布點。
嚴聖軍曾對外說，依靠傳統設備建辦生活垃圾焚燒發電廠，不能根本解決中國城市生活垃圾處理的現狀，只有掌握核心技術，創新設備，使新設備適應中國垃圾處置需求，才能真正使垃圾無害化處理之路越走越寬。
賣出去，買回來
這起創紀錄的併購案中，江蘇德展是一個關鍵榫卯。
2015年12月21日，中國天楹設立了江蘇德展公司，當時的註冊資本為1000萬元（實繳0萬元）。
2016年6月24日，江蘇德展又被中國天楹以0元的轉讓價格，將100%股權轉讓給剛剛由華禹基金管理公司、中節能資本、大港股份、鎮江高新、中國天楹、安信乾盛財富管理（深圳）有限公司共同出資設立的華禹併購基金。
雖然賣掉了江蘇德展，嚴聖軍和茅洪菊夫婦仍然間接掌控著華禹基金管理公司28%股權，且嚴聖軍還擔任著華禹基金管理公司的副董事長。
2016年年內，江蘇德展主要的經營行為，就是通過一組眼花繚亂的操作，藉助中融國際信託等資本的加持，成功收購了Urbaser。
此時，併購大戲的第一步完美收官。可以說，這時的Urbaser，已經被“中國企業”收入囊中。
但Urbaser還沒有植入到中國天楹的大盤中，這場資本運作就還在中局。為了避免交叉持股，中國天楹最終退出了華禹併購基金，為此次資產置入上市公司掃清了障礙。
就在2016年11月，江蘇德展將註冊資本由1176.47萬元猛增至65億元。而這次曠日持久的併購，實則是把曾經0元轉讓出去的江蘇德展再買回來，最終掌控Urbaser100%股權。
這樣的資本運作結果，對於上市公司而言，已經不是表面上看起來的僅需支付88.8億元收購款了事的了，在整個交易完成後，上市公司最終實際需要支付的金額竟然超過百億元。
也就是說，當初0元轉讓出去的江蘇德展，此時要用百億資金買回來。
與此同時，作為股權轉讓方江蘇德展的原股東們，實際上通過此次交易，將僅支付了70.71億元的股權賣到了88.8億，短短一年多時間，獲益就超過18億元。
在曲線併購Urbaser公司的全過程中，嚴聖軍始終都是參與者。
這期間，Urbaser還是那個Urbaser，這場併購大戲如果就此落幕，我們似乎可以探知，在這場豪購的盛宴裡，一定有人從中獲取了超值的收益。
作者：李理，資深媒體人，生態資本論主筆。
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