無論是古代和近代，占卜一直都是軍隊出征儀式中不可或缺的程序。請占卜師占卜其實就是做分析預測——雖然現在看起來不太科學。
商場如戰場，對於房地產這樣一個既是準金融，又是強政策的行業來說，搞清未來趨勢，提前佈局太重要了！
以史為鑑，可以知興替。雖說歷史不會簡單地重複，但總押著韻腳。研究別人走過的路，對看清未來，調整自身戰略，還是有好處的。
中國和美國的土地以及住房制度都有很大差別，但回顧過去幾十年，新加坡、中國香港，以及內地最大的房地產公司，實際上是學習了美國的模式。最典型的是萬科學習帕爾迪。如今，無論中國房地產市場規模還是大型房企的規模均遠超美國。然而，在現在這個時點，研究美國大房企在次貸危機前後的表現，對我國房企如何應對危機，抓住危機中的機會依然有十分重要的意義。
01
美國的四大開發商也很牛
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有位偉人說過‘第二名和最後一名沒什麼區別，人們只記得第一名，第二名和最後一名都屬於非第一名，人們不會記住他們。比如，大多數人都知道世界第一高峰是珠穆朗瑪峰，但對第二高峰是哪座卻知之甚少。
不過，企業要好得多。人們一般會記住前幾名。CR4（指四個最大的企業佔有該相關市場份額）也經常用來指徵行業集中度。具體到房地產行業，國內早期有“招保萬金”，現在有新四大天王—“碧恆萬融”。
市場化程度更高、發展更成熟的美國房地產市場，同樣有著名的四大巨頭——帕爾迪（Pulte Home）、桑達克斯（Centex）、霍頓（D.R.Horton）、萊納（Lennar）。
美國四大開發商巨頭中，除萊納的成立時間較晚，其他三家都在上個世紀50年代成立。跟中國房地產行業“城頭變幻大王旗”的格局不太一樣，美國四大開發商巨頭的座次一直比較穩定。2003年的時候，四家公司的收入和淨收益都十分接近（如下表所示）。
跟時下中國房地產行業“大魚吃小魚、小魚吃蝦米，蝦米吃浮游生物”一樣，美國四大開發商在跨區域發展的過程中也伴隨著大量的併購。以萊納為例，1996年~2003年間，其總共進行了19次併購（如下表）。
此外，四大開發商根據經濟環境和政策的變化，不斷靈活地調整買地的方式——從直接購買土地到期權拿地；均不同程度地圍繞住宅開發，拓展了其他的業務（如下表）……經歷多次行業週期的變遷，發展壯大。
以帕爾迪為例，其自創始人Bill Pulte 於1950年建第一所房子起到2006年，都保持著連續盈利能力，在房地產這樣一個週期性如此之強的行業裡，簡直是一個奇蹟！
可以說，美國四大住宅開發商的的發展史實際就是美國房產住宅產業的發展史，它們的成功源於優質和高效，更得益於很好地順應了美國經濟環境的發展規律——無論是靈活拿地、快速提供產品，業務多元化，還是併購擴張和有序管控，都體現了順應經濟發展規律基礎上的戰略脈絡！
來源：美國人口調查局（http：//www.cenus.gov）、明源地產研究院
沒有人能與趨勢為敵，一個行業一個企業的發展，固然有自身的努力，但更多的是順應了市場和經濟發展的大勢。
所以，今年年初，旭輝集團總裁林總撰文說，老老實實做事，規規矩矩做人，聽黨的話，跟政府走，沿著大國的國運前行。
02
貸危機的衝擊波兇猛異常
直接終結了帕爾迪的奇蹟
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過去兩年，眾多房企都加入了規模戰之中——因為大家覺得，只有規模足夠大才能安全，對規模房企來說，千億是生死線，三千億或五千億是發展線。千億房企肯定比中小房企安全一些，但這是建立在行業平穩發展甚至一路上揚的基礎之上的。缺乏了這個基礎，即便是大房企也並不安全。
2007年，自成立以來連續57年保持盈利紀錄的帕爾迪鉅虧22.56億美元。這只是開端，此後四年其繼續虧損，合計虧損超60億美元，而此前10年（1997~2006年），其淨收入也才50億美元出頭，直到2012年，淨收入才勉強回正，錄得2.06億美元的淨收入，真可謂是兵敗如山倒（如下圖）！
一家保持半個多世紀連續盈利的優秀公司，在次貸危機面前為何如此脆弱？
不得不說，對個體來說，次貸危機是災難性的。比如，某篇報道里提到，Bagasao夫婦2006年建造的價值45萬美元的房子，5年之後跌到了17萬美元。不過，這只是一個個案，如此大的跌幅，說明其並不是核心城市（次貸危機後，美國房價下跌了40%，紐約下跌11%，但是曼哈頓基本沒跌），而且是一個循序漸進的過程，並非一步到位。這與帕爾迪連虧5年也是契合的。
可是，帕爾迪在2006年就已經開始顯示出頹勢——根據美國全國房地產經紀人協會提供的數據，美國房產市場在2006年到達頂峰（美國十大房屋建造商也在2006年達到發展頂峰）。
至於其鉅虧的2007年。根據美國商務部公佈的數據，2007年，美國的新房銷售量為77.4萬套，比2006年大降了26.4%，創歷史最大下降幅度。然而，價格並沒有下降那麼猛烈。數據顯示，當年新房銷售中間價比上年略升0.2%，為每套24.69萬美元，是1991年下降2.4%以來的最差表現。
注意！上述這段話，說得更直白一點就是，1992年至2007年，美國新房銷售的中間價一直保持上漲的態勢，而且漲幅不小，2007年同比上漲0.2%是期間的最差表現。
平均數價是將所有數字相加平均得來的，會因為每一個數據的變化而變化，比如人們經常調侃的“我和馬雲的平均資產是200億美元”；中位數通過排序得到的，它不受最大、最小兩個極端數值的影響，中位數在一定程度上綜合了平均數和中位數的優點，具有比較好的代表性。
然而，2007年，因為美國新房的中間價只是微漲了0.2%，帕爾迪就已經虧得一塌糊塗了。這也是當下我國不少恐慌的原因——只要房價不漲或漲幅極小，就可能擊垮一家過去表現優良的公司。因為，買漲不買跌是市場的普遍心理，一旦價格不再上漲或者下跌，銷售成本將急劇攀升（如下圖）。
相比之下，美國四大巨頭的資產負債率普遍很低，帕爾迪2006年的資產負債率才35.0%（如下表），2010年飆升至61.4%（2011年也是61.4%），即便是峰值水平，也比國內大多數房企要好得多。
回到前面的問題，帕爾迪這個一直以來的優等生，為何最後落得如此狼狽？明源君認為，主要原因如下：
次貸危機爆發後，整個美國約880萬個家庭（佔總數10.3%）的按揭面臨負資產的風險，較2007年前多了一倍以上，負資產按揭的總值約2.6萬億美元！
來源：美國抵押貸款市場統計年報（2007年）
眾所周知，市場上行、公司盈利時，可以通過融資活動來彌補資金缺口；而市場下行，公司面臨巨大虧損風險時，活動產生的現金流量淨額也會為負。而且市場衰退後，帕爾迪的存貨佔用了大量現金流。
此外，2001年前，帕爾迪的土儲（土儲+房屋存貨）還不到當年收入的50%，之後佔比卻不斷的攀升。土儲在市場單邊上行時是香餑餑，危機中則是毒藥。這一點我國在過去幾年高價拿地的房企此刻應該也深有體會。
拿地多，是因為看好後市，既如此，人也要跟上。早在2001年，一年間，帕爾迪的員工突然幾乎翻了一番，此後保持增值的態勢，直到2006年才開始下降。這其實是成本控制不當的一個表現。
03
謹慎和果斷甩賣救了帕爾迪
誤判趨勢的桑達克斯被併購
更為敏銳的霍頓則後來居上
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2009年4月8日，帕爾迪收購桑達克斯，合併之後的公司使用帕爾迪（又名“普爾特”）的名字，這是20餘年來，美國住宅市場最大的一起併購，合併之後的帕爾迪一舉成為全美最大的住宅開發商。
經歷了次貸危機，為啥帕爾迪能夠吞併桑達克斯，如果說，危機之前二者都做錯了；危機中，帕爾迪作對了什麼，桑達克斯又做錯了什麼？
如上所說，土儲在市場好的時候是香餑餑，市場下行的時候則是毒藥。次貸危機爆發前，桑達克斯的土儲急劇增多，主要表現在擁有購買權利的土儲這一塊（如下圖所示）。當然，次貸危機爆發之後，這一塊快速減少，但已購買的土地，卻不那麼好甩賣。除此之外，其還有建築材料和建築服務等業務…
其實，桑達克斯的抗壓能力比帕爾迪要強一點，其2007年還是盈利的，資產負債率也優於後者。
但其顯然對趨勢誤判了，導致2008財年鉅虧26.57億美元，當年其在2008年的財報中才表示，要遠離獲取原始土地並承擔開發工作的策略（如下圖所示），但為時已晚！
來源：桑達克斯（Centex）2008年年報
這也難怪。雖然美國房貸的違約率自2006年春季已經開始明顯上升，但到2007年2月才經有房貸公司破產倒閉，直到2007年8月次貸危機才全面爆發，在此之前美國房貸債券的價格是不斷上升的。
這讓做空美國樓市的保爾森很鬱悶，因為投資者眼看著虧錢，一度想要撤資（如下圖，《大空頭》根據真實事件改編）。
可是，帕爾迪比較敏感。
首先，雖然2005年與2004年相比，新訂單上升了17.14%，但帕爾迪的土儲卻只增加了5.83%，是當時多年裡最低的增幅。
從現金流量表來看，帕爾迪2005年存貨增加佔用的資金只有16.99億元，比2004年的20.57億元下降了3.57億元，2006年同比又下降了5.47億元，顯示帕爾迪確有一定程度的先見之明。
其次，其早早的就開始不惜虧本甩賣土地（如下表），直到2012年的財報中帕爾迪還表示，為公司在這方面的努力感到驕傲。
類似的舉措，對修復其受損的現金流具有重要的意義，數據顯示，2012年，帕爾迪的淨負債率降低到32%，同比上年降低了50%！正是當年，帕爾迪的淨利潤重新回正。
最後，在2007年一季度，帕爾迪就宣佈了一項重組計劃，關閉了部分分支機構，處置了相關的財產和設備，並且裁減了1700名員工，上述一系列的措施為公司節省了3914萬美元的開支。
帕爾迪和桑達克斯在次貸危機前後的表現至少可以給我們以下啟示：
一，現金流是命，流動性喪失，再多的資產也可能成為殭屍，任人宰割；二、一定要短平快，前幾年國內部分開發商通過收購和舊改拿了大量的地，看起來便宜，但經驗不足，現在十分被動；三、聯合拿地、合作開發是規避風險的有效手段。
當然，時至今日，帕爾迪（又名“普爾特”）早已失去美國大哥大的位置，其市值不到霍頓的一半，比萊納的一半則略多一點點（如下圖）。
霍頓和萊納為啥這麼牛？以如今的NO1 霍頓為例，其在2006年的財報中表示，早在2005財年公司即減少了土地的購買，2006財年上半年，進一步減少庫存，並對錶現欠佳的項目提前做減值處理。
Lennar也一直非常重視資產負債表的管理。其認為，併購資產的價值在於良好的定位，資產的流動性則根植於持續穩健的資產負債管理。
此外，霍頓（Horton）公司只控制價值鏈的前後兩端：專注於設計、質量以及售後服務的控制。建築和生產主要通過外包的形式完成。霍頓的收併購也十分兇猛，因此，其雖然是美國四大房企中成立最晚的，但發展最迅速。
小結
此前，我國向來有樓市調控三年小週期的說法，因此，這一輪調控來臨時，很多人都覺得，似乎調控沒有相像中那麼重、那麼痛，很快就會過去，灰犀牛好像只在遠處，平靜地吃水草，並沒有致命的危險。然而，實際上，平靜之下，暗流洶湧。灰犀牛不僅在悄悄靠近，而且在逐漸加速，正撒開了四腿迎面飛奔而來，有些已經撞上了。
古語說的好，他山之石，可以攻玉。其實，道理都是類似的，只不過能否時刻保持清醒的頭腦，能夠有的放矢。走得快不一定是最牛的，走得遠才真牛！（作者：明源地產研究院執行主編 艾振強）
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