手機作為目前量最大的消費電子終端產品，近幾年來創新放緩。而光學攝像頭作為手機最大創新點之一，其變革成為手機更新換代的重要部分。光學攝像頭上游主要為零部件供應商（主要包括鏡頭、感光傳感器芯片、VCM及元器件等），中游為模組製造商，下游為手機終端廠商及代工企業。其中，鏡頭、芯片等零組件技術難度大，廠商壁壘高，17年主要鏡頭公司平均毛利率約44.65%，鏡頭廠商五年間毛利率波動範圍在8.07%-69.36%之間；中游模組製造商則以組裝加工為主，門檻相對較低，17年平均毛利率約11.41%，五年間毛利率波動範圍在5.4%-16.59 %之間，處於微笑曲線底端。模組廠商在光學爆發初期集體受益行業紅利，但當行業技術趨同、創新放緩時，廠商間的份額及價格競爭日趨激烈。雙攝行業亦遵循著這樣的發展規律，市場在經過2年多的高速發展後，目前是否也處於紅利放緩和競爭加劇的發展現狀呢？模組廠商又有何應對之道呢？
1 雙攝紅利下降，光學模組廠商競爭加劇
1.1 回顧單攝：後期模組廠競爭激烈，利潤率呈週期性波動
07年後，單攝像頭手機拍照成為智能機標配，後期性能發展至極限。功能機時代，攝像頭是手機的選配零部件。2000年，夏普聯合日本移動運營商發佈了內置11萬像素CCD攝像頭的手機J-SH04，成為全球首部單攝拍照手機，但尚未引爆市場。2002年，諾基亞推出內置30萬像素CMOS攝像頭的手機7650，自此單攝手機開始逐漸進入市場，攝像頭成為手機的必備配置，攝像頭像素也飛速發展，從30萬像素迅速升級至800萬像素，但成像效果仍然不突出。2007年第一代iPhone的誕生推動了智能機發展，安卓系統更加速智能機普及，市場對手機拍照性能的要求逐漸提高，促進了大量攝像頭模塊和手機應用軟件的開發，從08年5MP-9MP的主流像素、1.75μm的最小單像素尺寸，到09年8MP-10MP的主流像素、1.4μm的最小單像素尺寸，到11年10MP上下的主流像素、1.12μm的最小單像素尺寸，再到16年13MP的主流像素、1.10μm的最小單像素尺寸，升級速度逐漸減緩，發展至2016年，單攝拍照性能已開發至理論極限，滲透率已由12年的71%上升至90%。單攝發展至後期，受制於手機的體積和厚度等因素，鏡頭、感光傳感器芯片、模組等產業鏈廠商的技術升級難度較大，單攝像頭拍照方案面臨創新瓶頸。
單攝後期，模組廠商競爭激烈，毛利率與淨利率週期性波動，行業格局分散。自第一款後置拍攝手機與智能手機推出以來，手機攝像頭經歷了增加後置攝像頭的第一輪產業變革（以2007年iPhone為代表）、增加前置攝像頭的第二輪產業升級（以2010年iPhone4為代表），以及像素提升的第三輪升級（從iPhone4的5MP升級到iPhone 8的12MP）過程，但前三輪升級主要針對鏡頭本身與後端芯片及算法，手機攝像頭模組封裝技術並未發生本質變化。（1）廠商競爭激烈，毛利率與淨利率週期性波動。單攝後期，由於技術難度下降，大量小廠崛起，模組廠商競爭激烈，毛利率與淨利率水平出現週期性波動，各大廠商間利潤爭奪此消彼長。2003年開始生產手機攝像模組的舜宇光學科技（CCM業務2018H1佔比76.7%，客戶包括三星與國內Top4品牌HOVM）於2007年上市後，公司毛利率與淨利率呈現出週期性波動狀態，2007-2008年毛利率與淨利率下滑，2008-2010年上升，2010-2014年再次下滑，2014-2017年有所好轉，2018H1毛利率與淨利率再次下滑至19.37%與9.9%。歐菲科技（CCM業務2018H1佔比超50%，華為主供、OPPO的R11s旗艦機二供以及金立獨家供應商）毛利率與淨利率在經歷2007-2011年的波動下降之後，2012年出現反彈，此後一直處於週期性波動狀態，2018H1延續17年上升趨勢，毛利率與淨利率分別達到15.26%與4.07%。丘鈦科技（CCM業務2017年佔比75 %，OVM等供應商，前四大客戶HOVM共佔九成以上）的毛利率與淨利率經歷了2012-2013年的上升之後，在2013-2016年連續下降，毛利率2016年最低降至8%，16年之後受益雙攝掉頭向上。高偉電子（CCM業務2018H1佔比超99%，A客戶前置攝像頭模組核心供應商，除2014年之外的2011-2017年間，來自A客戶收入佔比均在80%以上）的毛利率與淨利率週期性更明顯，2011-2017年期間呈大小年波動態勢。綜合來看，行業紅利後期的模組廠商競爭激烈，各大廠商之間毛利率與淨利率此消彼長態勢明顯。（2）行業格局分散：由於技術壁壘較低，手機單攝模組行業小廠林立，格局分散，17年行業CR5僅為33%，集中度較低。2017年市場份額最大的四家廠商舜宇光學、歐菲科技、富士康和高偉電子的市場佔有率分別為9%、9%、5%和5%，已是行業紅海。
1.2 雙攝現狀：持續滲透至中低端，紅利下降，模組商競爭加劇
iPhone 7 Plus搭配雙攝成為標杆，16年後雙攝爆發。單攝後期創新乏力，2011年LG推出LG Optimus3D是第一款採用雙攝像頭設計的智能手機產品，緊隨其後，HTC推出了帶有雙500萬像素的3D拍照手機，但由於成像效果一般，影響力有限，未能成為市場熱點。2014年，HTC推出一款具備景深效果的雙攝手機HTC ONE M8，採用主副鏡頭搭配，主鏡頭負責記錄色彩信息，副鏡頭負責記錄景深信息以及快速對焦，先拍攝後對焦，實現景深效果；之後，華為、LG又推出雙攝手機，但都未成為市場主流。直至2016年，蘋果公司發佈了搭載兩顆不同焦距鏡頭的iPhone 7 Plus，首次實現兩倍變焦功能，徹底引爆市場，成為行業標杆。從此，各大手機品牌的旗艦機陸續加入雙攝功能，雙攝逐漸成為高端機型標配。
雙攝已基本滲透高端機型，中端部分機型搭載，低端機搭載意願不強。（1）高端機型市場，雙攝像頭幾乎已經全部滲透。2017年全球份額約佔70%的TOP6手機品牌Apple與SHOVM推出的新機或旗艦機均已採用雙攝鏡頭，如搭載彩色+黑白雙攝的華為P20，搭載廣角+長焦雙攝的蘋果iPhoneX、小米MIX 2S，搭載主副雙攝像頭的VIVO NEX旗艦版，搭載雙主攝像頭的OPPO FindX、三星Galaxy S9+等。（2）中端機型市場亦部分搭載雙攝，方案以主副攝像頭或雙主攝像頭為主，如華為榮耀Play、暢享8 Plus、小米8 SE等機型搭載主攝像頭+景深副攝像頭的主副方案，小米6X搭載雙主攝像頭。（3）低端機型市場搭載雙攝的意願不如中高端市場強烈，目前只有少部分低端手機搭載了雙攝像頭，且配置較低，如紅米S2與紅米Note5兩款價格不到千元的手機都配置了12MP+5MP的後置雙攝，模組價格較低，但成像效果一般，預計低端機型市場會隨雙攝模組ASP逐漸下降而緩慢滲透。從手機總出貨量來看，2017年雙攝主要集中於Apple與SHOVM，其中華為（包含榮耀）是雙攝滲透率最高的手機品牌，2017年有超過20款機型搭載雙攝，滲透率高達52.68%。三星17年對雙攝持保守狀態，其在Galaxy Note 8上首次搭載雙攝，17年在TOP6品牌中雙攝滲透率最低，僅達2.62%。
未來雙攝預計緩慢滲透至中低端機，拉低平均ASP，行業紅利下降。2016年國內外手機品牌發佈的雙攝手機共19款，據TSR統計全球雙攝手機出貨量約7550萬部，雙攝滲透率約5%。2017年，雙攝手機迅速滲透，17Q1新發布7款雙攝手機，全年雙攝滲透率約15%。隨生產工藝逐漸成熟，硬件設備成本降低，3D建模等應用場景更加多樣，預計雙攝手機會進一步滲透。然而，我們預計18年後雙攝紅利將放緩，主要源於（1）中小手機攝像頭模組廠商逐漸縮小與領先廠商的技術差距，攝像頭模組ASP逐漸下降，紅利下降；（2）算法升級降低了市場對攝像頭硬件的要求，單攝像頭搭配高級算法也可實現景深效果；（3）低端機型市場使用雙攝的意願不如中高端強烈，且低端機雙攝配置較低，成像效果不夠理想，ASP足夠低後才有使用意願。根據智研諮詢預測，2018年全球智能手機雙攝滲透率預計增長至30%，之後增長逐漸變緩，2020年預計可達60%，2015-2020年CAGR達137%，雙攝市場規模將達750億元。根據TrendForce發佈的《2018 3D感測及攝像頭行業深度研究報告》，預計2020年雙攝模組出貨量將達9.25億顆。
行業紅利後期，光學模組廠商18H1競爭加劇，ASP及毛利率承壓。（1）紅利初期龍頭受益：16年雙攝爆發，龍頭廠商率先掌握製程及量產能力，17年雙攝滲透率約15%，雙攝模組ASP提升至140-150元，舜宇光學、歐菲光和丘鈦科技等領先廠商均搭乘雙攝發展紅利實現了產品量價齊升，毛利率平均提升2pct。受益於雙攝驅動，高端攝像頭及雙攝像頭需求大幅上升，眾多光學模組廠商紛紛佈局，不僅高偉電子、歐菲光、舜宇等大型模組廠商相繼加碼模組產線，中小型企業如丘鈦、信利、合力泰、盛泰、凱爾等也加碼COB產線，搶佔雙攝紅利。（2）紅利後期競爭加劇：隨行業產能迅速擴張，廠商間競爭開始加劇，且由於普通雙攝算法端能力加強，對雙攝硬件要求降低，18年上半年，雙攝模組ASP降幅超20%。另一方面，上游核心元器件包括鏡頭、馬達、芯片等產能緊張，成本端價格堅挺，模組廠毛利率受影響，上市公司業績紛紛承壓：
——18年5月，丘鈦科技率先發布盈利預警，稱由於行業放緩+產能利用率不足+公司發起價格戰等因素，模組ASP及毛利率出現下跌，公司利潤同比至少降50%，7月更新預警公告進一步下修中期業績至虧損5000萬元；
——18年6月，舜宇光學科技組織公司大規模反路演，調研顯示公司上半年毛利率同樣承壓，同比將有所下降；
——18年8月，歐菲科技發佈半年報，其中光學產品收入102.36億元，同比+54.3%，光學業務毛利率15.16%同比+4.35pcts，一反行業頹勢數據向好，主要源於公司搶佔市場份額，上半年雙攝出貨量佔比持續提升至21%；
——18年8月隨後，舜宇光學科技發佈半年報，其中光電產品收入91.87億元，同比+14.6%，平均ASP同比降11.56元/件，毛利率9.4%，同比大降3.3pct，主要源於（1）內因：公司內部重整，上半年處於流程優化、產線佈局調整與人員結構調整中，且新基地產線仍處產品爬坡期，導致成本增加與效率降低；（2）外因：行業上半年創新放緩，雙攝紅利降低，競爭加劇；（3）匯率原因：佔比達九成的進口原材料短缺且受匯率波動影響。
我們認為，行業紅利放緩+競爭加劇為當前雙攝市場現狀，部分龍頭公司憑藉規模優勢及價格優勢迅速搶佔市場，但行業整體增速變緩，處於技術後周期階段。
2 光學模組廠毛利率承壓，成本管控優者致勝
模組廠毛利率承壓的原因，既來自於行業創新放緩導致的平均ASP降低，也來自於成本端九成為外購原材料導致的壓縮難度大，綜合來看，光學模組廠毛利率短期承壓，但通過對歷史模組廠毛利率水平的分析，我們認為行業整體毛利率邊際點大於8%，考慮到雙攝模組規格要求更高，擁有雙攝模組能力的行業毛利率邊際點在9%。在短期競爭加劇的環境中，技術創新疊加效率提升為模組廠的生存之道。
2.1 雙攝ASP下行，成本端降價空間有限，毛利率承壓
收入端：ASP降價壓力大，上半年降幅超20%。16年一個雙攝像頭模組均價約120元，17年在雙攝模組端的技術創新包括共基板、共支架、雙目對焦方案等，行業ASP整體提升，雙攝模組單價提升至140-150元，ASP同比+20%，其中模組廠商丘鈦科技受益雙攝浪潮17年模組平均ASP大幅提升42%。然而，18年以來，雙攝創新放緩，行業規律是同規格產品每年ASP降價10-20%，加之軟件層面隨算法不斷升級，單攝像頭搭配高級算法也可實現景深效果，市場對手機攝像頭雙攝硬件的要求有所下降，ASP面臨下降壓力。由於技術壁壘降低，模組廠商議價能力有限，18年上半年雙攝模組ASP已降價超20%，產業鏈調研顯示，截至18年中旬，單攝模組單價約4-5美金，雙攝模組單價約15美金，而三攝模組單價接近40美金。預計18年下半年雙攝模組價格仍有繼續走低趨勢。
成本端：模組廠成本中約90%為原材料，壓縮成本難度較大。我們對攝像頭模組廠商的成本進行拆解，根據公司年報及招股說明書，歐菲科技光學模組成本中約90%為零部件等原材料成本，2%-3%為折舊，2%為能源和其他製造費用，另有6%-10%為人力成本；丘鈦科技模組成本中約有90%為原材料，5%-6%為生產費用及分包成本等，4%-5%為人力成本。光學攝像頭模組主要由鏡頭、音圈馬達、感光芯片（包括圖像傳感器和圖像處理芯片DSP）等核心部件組成，感光芯片、鏡頭、模組封裝在整個攝像頭模組中價值量佔比約為54.2%、17.5%、20.8%，其中感光CMOS芯片及鏡頭為最主要原材料成本。上半年來看，CMOS芯片及鏡頭供需緊張，原材料價格堅挺，零部件有價格上行的壓力，佔比90%的原材料暫無降價可能；而折舊為固定成本，人工成本在上升，僅由佔比約5%部分所帶來的CCM效率提升對成本端壓縮空間有限。加之18年上半年原材料整體景氣，核心元器件如鏡頭、馬達、芯片等產能緊張，供不應求，模組廠商與供應商議價空間較小，成本端難以降價。
2.2 主流模組廠毛利率邊際點大於8%
綜合來看，光學模組廠毛利率承壓，但我們認為行業整體毛利率邊際點大於8%。目前來看，純做單攝模組的公司盈利能力正持續下降，而隨著17年雙攝滲透率逐漸增加，前三大CCM廠商毛利率均顯著增長，擁有更高技術壁壘、能覆蓋雙攝甚至三攝模組業務的廠商盈利能力高於行業平均。總體而言，單攝在14年到達行業紅利期，模組廠商毛利率普遍高於11%；隨著行業競爭逐漸加劇，15年模組廠商毛利率承壓。16年雙攝爆發，舜宇、歐菲等掌握雙攝製程能力的龍頭廠商在2017年大幅受益，毛利率平均增加3pct；然而18年以來，隨雙攝技術壁壘的降低，行業將面臨紅海競爭，毛利率承壓。那麼，毛利率最差會在什麼水平呢？我們回顧歷史數據：龍頭舜宇的單攝毛利率在2011年行業紅利期高達14.7%，2015年競爭激烈時僅9.6%；歐菲科技於2012年進入行業，初期處於低端市場，毛利率僅5%+，客戶結構高端化後毛利率一直維持在10%以上；丘鈦科技的單攝毛利率在2013年行業紅利期時高達16.59%，2016年競爭激烈時僅8.46%。因此，即使模組行業競爭激烈，但紅海競爭的行業毛利率邊際點也在8%以上，考慮到雙攝模組規格要求更高，我們認為擁有雙攝模組能力的行業毛利率邊際點在9%，擁有更高客戶結構規格的模組廠將擁有更高的平均毛利率水平：如我們判斷舜宇的毛利率最低應在10%，歐菲科技的毛利率最低應在11%+（歐菲科技毛利率高於港股平均主要源於1.設備折舊年限差異；2.A股與港股對成本與費用的核算有不同），丘鈦的毛利率最低應在8%+。若公司層面有調整等內部因素，毛利率尚需考慮內部因素。
2.3 短期看競爭加劇，技術創新疊加效率提升為生存之道
18下半年處於雙攝紅利放緩、三攝發展伊始的過渡期，預計行業短期競爭加劇。行業來看，全球智能手機銷量趨緩，2017年後，以SHOV為代表的安卓手機銷量6年來首次出現當季同比為負的現象，2017Q2銷量同比-0.76%，此後2017Q4/2018Q1/2018Q2銷量分別同比-7.44/-4.91/+0.03%；而IOS端則自2017年起就保持每季相對穩定銷量，2018Q1/Q2分別同比+2.87/+0.73%，展望全年，預計IOS端銷量維穩在2.1-2.2億部，安卓端預計同比負增長。光學方向來看，18年上半年，雙攝在主流模組廠出貨量中的佔比均在20-30%，增速較17年明顯放緩（17年雙攝滲透率約15%）；而產業鏈較為期待的三攝目前僅華為P系列採用，出貨量較小，H以外的安卓廠商導入三攝尚需一定時間，目前行業處於雙攝紅利放緩、三攝發展伊始的過渡期，產業鏈調研顯示，部分廠商上半年雙攝毛利率逐漸逼近以往單攝，模組價格較低，與下游議價情況不理想。在新技術引領市場之前，行業短期競爭將加劇。
大環境下，“技術創新+控成本提效率”為逆境中的生存之道。如前文所述，成本端原材料佔比九成，可供模組廠控成本提效率的部分佔比僅5%，因此模組公司需分別以技術創新提升產品ASP，以及控成本提效率降低平均成本兩頭著力方式才能部分抵消行業紅利放緩影響。龍頭廠商舜宇光學科技創新IOCPackaging、WLT Technology及AA技術，其中IOC封裝技術通過與公司鏡頭上的聯合創新，高度減少0.4毫米更優於MOC工藝；WLT可容納32個攝像頭同時做測試；third genenration AA技術效率高25-30%等。新進龍頭歐菲科技在超薄產品、快速對焦產品、高階攝像頭、雙攝像頭、虹膜識別攝像頭等均有所佈局，並且對Lens、Holder結構、FPC結構、VCM結構、影像感測器模組封裝等產品工藝進行優化改進，通過收購華南索尼掌握FC工藝快速切入大客戶。二線龍頭丘鈦科技則積極創新制程工藝、優化產線，其中的COB免AA製程工藝可取代傳統AA製程；自主開發的高速測試工裝對產線優化作用明顯，1600萬像素的高端模組全像素幀率可以達到24fps，2000萬像素可以達到20fps；自主開發的自動調焦設備全自動化Line構建（機器人Robot），可提升產品一致性。
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