2018年9月25日，沽空機構Spruce Point（SP）一改常態，發表推文稱次日將發表四年來第一篇做多報告。這對於一直以發表公司負面報告而聞名的SP來講是一次重大的轉變。
風雲君瞭解到，此次發表看多報告實屬偶然，SP也大方地承認從一開始是抱著看空的態度去調查的。然而隨著調查的深入，SP發現市場低估了該公司的成長性，並認為其業績上漲的可能性非常大。
其中不少忠實的粉絲參與互動，紛紛猜測標的公司的名稱。不過SP也是吊足了大家的胃口，不到最後一刻絕不透露一個字。
9月26日，報告如期而至。被翻牌的幸運兒就是Henry Schein（NASDAQ：HSIC）。
一、公司簡介
HSIC創立於1932年，總部位於美國紐約Melville，是一家牙醫設備保健經銷商，也是美國和歐洲最大牙醫器材經銷商。
公司提供保健產品和服務給全球牙科醫師和實驗室、動物診所、執業醫師、政府、機構保健診所和其它醫療診所，業務主要通過2個部門來運作：醫療保健配送（Health Care Distribution）、科技和增值服務（Technology and Value-Added Services）。
1、醫療保健配送部門：提供牙科產品，如感染控制產品、複合材料、植牙牙體、磨料等；動物保健產品，如品牌和非專利藥品、手術和耗材的產品和服務等。
2、科技和增值服務部門：提供軟件、技術及其它增值服務和產品，包括牙科和醫療從業者和動物健康診所職業軟件管理系統；同時還提供執業增值解決方案，如對醫師提供無追索權的融資服務以及對醫療人員的後續教育服務等。
二、做多報告解讀
報告的開篇，SP表達了對該公司持有“強烈看漲”的意願，預估有30%至50%的股價上行空間。風雲君對報告的內容做了梳理，看點如下：
（1）目前，因HSIC牙科業務的產品定價和利潤率承壓，投資者對公司的業績表現表示擔憂，市場中的空倉佔流通盤11%。（2）SP認為市場忽視了HSIC快速增長的動物健康分發業務（animal health distribution business），一旦公司將該業務拆分並與Vets First Choice（VFC）合併，後續帶來的收益是非常可觀的。（3）經過對VFC的盡職調查，SP相信其增長速度遠超2018年4月份華爾街給出的預期。（4）如今動物健康市場的環境變好，HSIC和VFC的合併將會帶來更高的銷售額以及EBITDA增長。1、HSIC和VFC的聯姻
HSIC的動物健康業務由680名來自全球的銷售顧問推動，該業務目前在全球主要寵物市場的佔有率超過了70%，市場份額達到了20%-35%。
（來源：HSIC investor presentation）
VFC是由Ben Shaw和他的父親David Shaw於2010年創立的。David Shaw同時也是IDEXX公司的創始人，目前該公司市值為21億美元。VFC的願景是通過利用先進的技術，使獸醫能夠充分發揮其臨床和財務等方面潛力。
以前，獸醫們不僅僅是動物醫師，而且還是負責開處方藥的藥師，這給他們帶來了不菲的收入。
但現在，互聯網的發展改變了一切，超過60%的獸醫為在線寵物藥零售商開處方藥，這導致獸醫的收入下降。
VFC則是通過給獸醫的客戶提供在線購買體驗以及更實惠的產品價格和更大的客戶遵從性（動物處方使用），最終以利益共享的方式來幫助獸醫們重新獲得這方面的收入。
以此，HSIC將自身的優勢與VFC的平臺模式相結合，打造一個全新的公司Vets First Corporation，這是目前全球唯一專注於提升獸醫職業（Veterinary Practice）的多渠道綜合平臺，市場前景非常廣闊。
SP認為，HSIC將其動物健康業務拆分並與VFC合併後，會使得原本複雜的業務變得細緻化，從而使得剝離前的公司和新成立的公司可以更專注於其業務的發展，形成雙贏的局面。
（來源：HSIC investor presentation）
2、業務增長率高，醫師收入上漲，用戶很滿意
從歷史上看，業務分拆後的公司的表現在很大概率超過了整體市場的表現。因為業務的細分不僅使得母公司的個別部門獲得了更高、更合理的估值，同時投資者也可以自由地選擇繼續持有原來的那一部分或者是投資新的業務，從而拓寬了投資範圍。
為了提前瞭解VFC平臺上獸醫的增長率情況，SP進行了數據抓取和增長模擬測試。
透過數據信息，將目前使用VFC平臺的獸醫數量彙總起來，並隨著時間的推移監測新用戶的增長，而這些數據為VFC在合併交易前的表現提供了有意義的參考價值。
調查結果顯示，截至 2018年8月份超過7900名獸醫在使用VFC平臺，與2017年12月31日統計的5000名增長了58%。以這樣的增長速率測算，預計到2018年底使用平臺的獸醫數量能超過9000人次。
面對一個擁有25000名執業獸醫的美國市場來說，VFC無疑已經處於風口之上，預計在2018年底美國本土市場佔有率將從2017年底的20%上升至36%。
與此同時，SP的一項對87名獸醫的調查報告中顯示，使用VFC平臺的獸醫平均收入在第三和第四年分別漲了53%和48%，顯示收入水平的顯著提升。
定價方面，在一項對120人的調查結果顯示，89%的調查對象稱其獸醫在使用VFC給出的定價建議；同時，在一項85人的VFC平臺滿意度調查中，滿意和非常滿意的比重分別達到了53%和24%。
3、跑贏市場預期
目前，在16家投行或機構中僅5家給出了“買入”評級。SP認為大部分機構對HSIC的調查研究並不充分，而他們將錯過這次獲利的機會。
透過SP的估值模型來看，預計VFC的年收入增長率將會維持在9%左右，EBITDA利潤率將超過30%。
未來三年內（2018-2020），VFC的EBITDA增長潛力十足，將會高於目前市場給出的預期。
結語
不過，雖然SP看好公司的發展，但仍在報告最後提出了三點風險警示。至於具體內容，感興趣的各位可以自行翻閱報告，風雲君在此不做贅述。再次提醒各位老鐵們股市有風險，投資需謹慎。
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