□本報記者 陳健 孫翔峰
近日，監管層發佈了再融資審核指引、“小額快速”併購重組審核機制等多項政策，大幅放鬆了併購重組中的部分限制，優化了對重組上市的監管安排。市場人士表示，頻頻發佈的政策顯示了監管層對於上市公司併購重組業務的肯定態度。在當前市場不活躍、各方動能不足的背景下，政策暖風有助於調動市場情緒，機構併購重組業務也有望持續轉好。
華東地區一位券商投行相關業務負責人對中國證券報記者表示，儘管當前市場波動較大增加了併購重組交易的不確定性，但國內股權資產價格當前整體處於估值底部，也是部分優質上市公司通過併購重組做大做強的良機。公司將積極參照國家產業政策指引，快速佈局醫藥、新能源等相關重點行業的併購重組市場，把握髮展機遇。
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政策暖意濃
證監會日前發佈修訂後的《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答（2018年修訂）》，明確募集配套資金可部分用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務。
2011年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中第一次明確了募集配套資金的表述，計算公式為交易總金額的25%。隨後幾年中，對於配套資金的募資金額以及用途做過多次調整，2016年版本的《上市公司重大資產重組管理辦法》對擬購買資產交易價格給出了計算方法，並明確表示“募集配套資金不能用於補充上市公司和標的資產流動資金、償還債務”，構成借殼上市的不得募集配套資金。
多位市場人士對記者表示，當時這一規定出臺有市場環境特殊性的考慮，但是隨著市場環境的急劇變化，當前上市公司併購重組意願持續降低，有必要適當修改規則。證監會新的監管要求在保持對併購重組業務審慎監管的同時，也在一定程度上迎合了市場的心聲。
根據財匯大數據終端統計，2017年全年併購重組通過審核的數量為161家，審核通過率為93.06%。2018年初至今，總共通過審核75家，審核通過率約為84%。併購重組的數量和通過率都明顯降低。
新時代證券研究所所長孫金鉅表示：“目前上市公司對併購重組的需求仍然很大，但推進過程中存在審批要求嚴格、週期長、二級市場低迷、股價波動大等問題，發行股份購買資產的方式具有較大的不確定性。因此，更多的上市公司傾向於現金併購。”
9月份以來，隨著新政策出臺，監管部門積極鼓勵對於優質項目的併購，審核速度加快。國金證券擔任獨立財務顧問的中國天楹88億元併購西班牙Urbase這一目前中國最大的環保行業併購項目，從證監會受理到過會只用了50多天。
“放鬆併購重組監管要求有助於市場‘引流’。”上海交通大學上海高級金融學院會計學教授陳欣告訴中國證券報記者，目前資本市場整體活躍度較低，新的併購重組政策有助於吸引產業資本通過併購重組這一途徑進入A股市場。
國金證券投行部門相關業務負責人趙明（化名）對中國證券報記者表示，近期的一系列政策集中體現了監管部門鬆綁併購重組政策，希望通過簡化行政審批、加強靈活的定價機制和解決重組後資金壓力等措施，解決在併購重組中各方存在的實際困難，從而為上市公司運用併購工具發展壯大提供了更大的運作空間，進而激發二級市場活力，逐漸帶動投資者信心的恢復。
“上述新政策的落實有利於符合國家產業政策發展方向、具備先進生產技術的上市公司通過併購做大做強。”趙明表示，一方面交易金額小、發股數量少的小額併購交易會增加；另一方面，有利於控股權較低的上市公司進行併購。之前囿於持股比例低，實際控制權可能發生變化的困擾，部分上市公司只能通過加槓桿用現金進行併購。新政策的實施，減少對實際控制人併購前增持上市公司股份的時間限制，能推動發行股份進行併購的順利進行，從另一個方面也促進上市公司負債率的下降。同時，新政策拓展了配套資金的用途，提高併購的積極性。
上海海能證券投顧首席分析師江濤認為，長期來看，證監會近期不斷鼓勵上市公司進行併購重組，前期還有鼓勵小額併購的快速審核制度，都旨在提高上市公司的併購重組熱情。而併購監管的逐步放鬆，有利於那些抗衝擊能力強、資金管理優秀、長期穩定發展的上市公司通過併購重組提高行業市佔率，從而提高企業抗風險能力，提高股價的穩定性。
進一步重塑市場生態
業內人士表示，上述政策在“鬆綁”併購重組的同時，一些方面也加強了監管。例如，併購重組前突擊入股投資者鎖定期計算標準更加明確嚴格。此次解答對特定對象認購股份的資產持續擁有權益的時間計算標準給出了更加明確和嚴格的限定，即“自公司登記機關就特定對象持股辦理完畢相關登記手續之日起算”，但足額繳納出資日晚於相關登記手續辦理完畢之日的，自足額繳納出資之日起算。
“這意味著突擊入股投資者在‘持續擁有權益的時間’計算上的操作空間更小，‘快進快出’的難度更大。”申萬宏源表示。
一些市場人士認為，監管層也在積極適應市場變化，在政策調整的過程中儘量追求監管效用的最大化，促進併購重組乃至整個A股市場生態的健康化。不過，從當前的市場環境上來看，併購重組市場改善仍需各方持續發力。
趙明表示，目前併購重組市場發展面臨著諸多挑戰。一方面，通過審核後，如何督促併購主體履行承諾，如何避免上市公司和承諾主體聯合損害中小股東利益，仍需要監管部門採取比較有約束力的措施，明確責任，從而提升併購的質量。另一方面，二級市場活躍度大幅下降，影響了併購的活躍度，監管政策仍需要繼續放寬審批條件，在配套資金運用、併購方式選擇等方面給併購主體更多的選擇權。監管的重點應放在對併購過程中和事後的合規性進行審核，防止通過財務造假等損害中小股東利益的情況發生。
“市場本身確實有一些問題是需要監管的，但是管得太嚴，對市場本身也會有一定傷害。”陳欣建議，進一步減少形式上的監管，同時加強實質性監管。借鑑海外成熟市場的經驗，在併購重組事項上採取備案制等方式，但是在事後發現有操縱市場、利益輸送等行為則要給予非常強力的處罰。
江濤表示，在適應監管政策的同時，上市公司也需要減少資本運作的想法，深耕主業。經歷過之前一輪併購潮，可以輕易發現併購失敗的案例或者對賭失敗的案例比比皆是。成功的案例更多是立足自身行業的發展，旨在提高行業市佔率，做大做強主業。雖然從想象空間的角度看並不能在短期內大幅提振股價，但時間軸拉長好像並不壞。
江濤同時建議，投資者理性看待上市公司併購重組，挖掘真正有價值的併購重組，未來對於上市公司的資本運作，需要提高自身判斷能力，對好的標的給予溢價，對質地較差的或者發展前景黯淡的“用腳投票”。
投行業務料迎增量
伴隨著監管的加強和制度的完善，產業併購正成為上市公司和機構業務共同聚焦的方向。
植德律師事務所上海分所負責人姜濤表示，產業升級和整合還是要圍繞上市公司，併購重組是一個重要的方式。此次政策的發佈，有利於防止不良併購重組的同時，鼓勵有產業升級需求的併購重組。預計上市公司併購重組會進一步活躍，也會給相關機構帶來更多業務機會。
對於小額快速併購重組，北方某中型券商投行人士指出，在執行層面能否有效地執行，還有待觀察。目前還沒有完整走過一遍流程的案例。如果效率比較高，那麼預計後續類似案例會越來越多。
“未來在二級市場趨向穩定的前提下，併購重組業務審核的時間和程序會相應簡化，併購重組數量和金額特別是高端裝備製造業等方面的併購重組將出現比較快速的發展。”趙明表示。
光大證券投行總部併購業務相關負責人張嘉偉對中國證券報記者表示，最近幾年在併購重組審核政策穩定、審核效率較快的大背景下，上市公司小額併購重組數量逐漸增多。新的政策出臺後，允許小額快速審核，同時也可以配套募集部分資金，預計小額併購數量還會有所增加。
申萬宏源認為，從規模角度來看，不同於2016年推出的創業板小於5000萬元的融資類小額快速定增，此次適用簡化審核流程的“小額快速”類定增併購項目融資體量，相比於一般的融資類定增項目，對投行吸引力仍然較大。
併購重組業務歷來是各券商的必爭之地。從收入角度看，併購重組業務收入在券商業務收入結構中的佔比仍很低，尚有較大提升空間。今年8月份，中國證券業協會發布的證券公司2018年上半年度經營數據顯示，131家證券公司當期實現營業收入1265.72億元，其中，財務顧問業務淨收入為45.16億元，佔比僅為3.6%。
中國證券報記者瞭解到，各家券商目前正在抓緊佈局。例如，國金證券已運作了多起市場上比較有名的案例，如上述中國天楹的收購案例，以及目前正在進行的天齊鋰業收購智利SQM的股權項目，均是比較受關注的併購重組案例。
趙明指出，國金證券將繼續積極根據國家發展高端製造裝備業等產業政策，圍繞公司具有優勢資本運作經驗的醫藥、新能源、環保、汽車等行業進行佈局，為上市公司選擇優質的標的企業，服務客戶，為中國資本市場併購重組業務發展助力。
張嘉偉介紹，光大證券後續將依託光大集團的強大金融和產業背景，聚焦實體，服務產業，快速佈局國家重點行業的併購重組市場。
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