文 | 黄耀东
黄耀东 弘量研究联合创始人兼量化研究主管，香港科技大学数学博士，专攻金融工程和投资组合理论，在Quantitative Finance、Journal of Economic Dynamics and Control、SIAM Journal on Financial Mathematics等顶尖期刊发表多篇论文。黄耀东曾在香港科技大学数学系访问并任教，现率领弘量研究博士团队，结合人工智能和金融工程技术开发智能投资策略。
新财富乱象
曾经风光无限的新财富最佳分析师评选，突然在第16届走到了“尽头”：一段意外流出的疑似拉票饭局的不雅视频，引发了业内对于二级市场机构投资者与卖方研究团队利益纠葛的关注，继而30家券商宣布退出评选，券商界的“奥斯卡”轰然坍塌。
新财富最佳分析师评选始于2003年。当时，国内证券市场还处于蒙昧之中，制度建设不健全，内幕交易屡禁不止，庄家造势层出不穷。广大散户股民仍沉湎于短线操作的技术分析，想象着股价走势形态背后的奥秘，却唯独不关注公司本身的价值。随着监管体系的建立，众多公募基金相继成立，“价值投资”的理念首次进入人们的视野。
随着作为机构买方的公募基金的迅速扩张，提供卖方服务的券商分析团队也迅速崛起（如下图所示）。在证券市场中，投资者为了获得资金增值回报，就必须及时综合了解全方位的信息，而券商分析师团队便是通过市场研究，为买方机构提供投资建议。如此相互促进，中国的证券市场迅速发展起来。
怎么一直叫我买入！
作为信息的提供者，证券分析师是市场中代表有效定价的重要理性力量。通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，分析师降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下准确反应当前信息。
多项研究显示，如果根据分析师的持仓推荐，买入其最乐观而卖出其最悲观的股票而构成投资组，能够带来显著的收益：如果按每半年调仓一次，将会收获4.7%的年收益[1]；而如果每日调仓，带来的年收益将达到14.5%[2]。
进一步的研究显示，这一投资策略的收益大部分源于动量效应（Momentum）：
与其说是分析师发现了被低估的资产，不如说是分析师放大了对于近期表现较佳股票的关注。
市场价格对于分析师研究结果的反馈也十分迅速：分析师的研究报告及股票推荐往往只有数小时甚至几分钟的有效性，当市场价格调整后，据此进行投资交易所带来超额收益将大大减少。
需要注意的是，市场中的分析机构大多属于券商的下属部门，与投行部、销售部、和交易经纪部等同属卖方，他们收取费用为投资者提供金融服务：研究报告、企业融资、投资标的、以及流动性等。
而各类投资者，包括对冲基金、公募基金、散户等都属于买方，他们购买金融服务以寻求在市场中获利。
错综复杂的金融市场中，金钱和名声的诱惑时时刻刻试探着人们的内心。作为卖方的分析师团队能够在研究中坚守职业准则，维护买方客户的利益吗？
统计发现，在持仓推荐中，分析师普遍给出更多的买入或强烈买入推荐（如上图所示，占总推荐超过80%），而极少提供持有甚至卖出的建议。但从实际股票走势数据出发，收益高于市场平均与低于市场平均的股票数量相差并不显著。
这种股票推荐的正向偏差现象（upward bias）令卖方分析师陷入了来自多方面的猜疑之中。
卖方分析师群体并不必然总是以中立的角度为市场提供无偏差的分析与建议。金融圈水深，他们所提供的分析报告也不可避免地承受着各方利益的拉扯裹挟。
不敢得罪目标企业？
证券市场中，很大一部分研究着眼于上市公司的基本面，而在财务报表之外，分析师更需要通过不同的渠道了解目标企业，获取更加准确而全面的第一手资料。
其中，亲自走进企业实地调研并与企业管理人员沟通交流是十分有效的信息来源。而这需要长期保持与企业管理层的良好关系。
假设经过调研，分析师对企业的经营状况得出了负面的结论，企业便很有可能在未来减少与分析师的交流机会，以致无法在未来得到对于企业的准确信息。为此，分析师可能有意愿以牺牲评级客观性为代价，维持与企业的关系，持续获得关于企业经营状况的信息。研究显示，对于内部信息不确定性更高的企业，分析师维持企业关系以获取未来企业信息的动机更强，其股票评级推荐的正向偏差也更大[3]。
另一方面，与独立分析机构相比，研究发现，与目标企业有业务联系的分析机构对于企业未来短期经营状况的预期更加准确，但他们在股票持仓推荐中，表现出的正向偏差更大[4]。这也从侧面支持了牺牲客观性以换取准确性的假说。
与其他卖方业务的利益冲突
在金融业垄断日益加剧的今天，大部分卖方金融机构都基本上集成了较为全面的金融服务项目。这一集成性结构一方面带来了规模效应与竞争优势，另一方面也引发了潜在的利益冲突。
许多卖方研究团队的目标企业同样是其投行融资部门的潜在客户，而投行融资业务是卖方的重要收入来源之一。为了不损害将来的业务机会，分析师可能在机构的压力下，调高对于目标企业的估值及股票推荐程度。
通过比较市场消息与分析师调整股票评级之间的时间差，研究发现当卖方分析师所在机构与目标企业有业务合作时，分析师将更及时地基于有利消息上调股票评级，而延迟因不利消息而调低股票的评级[5]。
此外，许多卖方机构的研究报告的受众都是使用其证券经纪业务的投资者，作为增值服务提高其证券经纪业务的吸引力。由于分析师报告对市场的影响力，每当新报告发布时，投资者便会对新信息作出反应，追逐受到推荐的股票，引起交易量的上升。而在设有卖空限制的市场中，同样强度负面观点往往无法引发同样程度的交易量。证券经纪业务收取的佣金是以交易量的固定比例收取的，更高的交易量将带来更高的佣金收入。因此，与证券经纪业务密切相关的分析师便有动机提供偏高的推荐，促进交易量的增长，为本机构带来更高收益。
通过解构分析师薪酬受卖方机构其他业务部门收入的影响，研究发现，当投行业务或证券经纪业务的收入对分析师薪酬决定性越强，该卖方机构分析师对于与其有相关业务联系的公司股票评价的正向偏差越显著[6]。
为尽量消除这一利益冲突，2003年，华尔街十余家最大的金融机构与联邦政府就其上市承销业务与分析师报告间的利益冲突问题达成协议（Global Research Analyst Settlement），共支付14亿美元罚款，并承诺将分析师的薪酬独立于其他业务收入。
散户遭殃？
机构投资者由于也具有一定的市场研究能力，而且其交易量远大于散户，对卖方机构有很强的话语权，通常被认为是抵御卖方利益冲突的重要力量。此外，买方机构每年都会投票选出最佳分析师（中国的新财富，美国的Institutional Investor all-star poll），以此激励分析师提高企业经营预测与股票推荐的准确度。
但是，卖方研究报告的受众既有机构投资者也有散户，尽管他们都需要准确的市场分析与投资建议，但投资者之间天生是相互竞争的。
这种竞争关系也许会扭曲分析师的行为。由于机构投资者贡献了卖方机构证券经纪业务大部分的佣金收入，这会使得分析师更加倾向于为机构投资者提供更优质的服务，有时甚至可能以牺牲散户投资者的利益为代价。
对于机构投资者持仓组合的研究发现，在分析师报告对外公布前五天之中，与该研究部门合作紧密的机构投资者采取了频繁的交易行为，并因此收获了高额收益。而这五天时间恰好是分析师完成报告后进行内部合规审查的期限。这一结果暗示分析师完成研究报告后，提前透露给具有业务联系的机构投资者，帮助其领先市场获利，维持长期的合作关系[7]。
不仅如此，基于中国股市的研究发现，卖方机构分析师对于与其有证券经纪业务联系的公募基金所持仓的股票，更倾向于给出具有正向偏差的推荐，而对机构投资者的依赖越大（薪酬受佣金影响越高，机构投资者越多），与机构投资者关系不确定性越高（佣金减少），其偏袒越显著[8]。
这一结果暗示，分析师收到来自买方机构的压力，在研究报告中对于机构投资者持有的股票提出较高的持仓推荐以促使散户投资者涌入，使得相关股价抬升以讨好机构投资者。
结语
令狐冲：“我要退出江湖，从此不问江湖之事。”
任我行：“你怎么退，这个世界有人的地方就有江湖。”
——笑傲江湖
新财富的风波也是如此，分析师为了在公募基金的投票中榜上有名，拉票、拜票的现象层出不穷，请吃饭、送礼品卡、送公交卡是常用手段，甚至出现过泳装秀、影星模特助阵，拍微电影、卖方女销售给基金经理送早餐等各式的花样拜票手法。
直到方正证券研究所分析师与买方机构在某饭局上的亲密照片、视频文件在网上流传，舆情发酵之后，三十家证券公司集体声明退出新财富分析师评选。
然而，金融圈水深，新财富风波无非是冰山一角。
在缺乏制度约束的市场中，新财富这座券商届的奥斯卡小金人倒下了，卖方分析师就能完全免于其他利益的诱惑，恪守住职业的公平性和专业性了吗？
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