人民幣匯率問題已在很大程度上成為貨幣政策的制約因素，資本外流加劇對國內流動性造成被動收緊的效果，可能對實體經濟和金融市場造成衝擊
繼G20杭州峰會和人民幣在10月1日被正式納入SDR貨幣籃子之後，人民幣在10月開啟了新一波貶值。
自9月30日以來不到一個月，人民幣兌美元即期匯率已經跌去1000個基點，貶值幅度超過1.5％。這是“8·11”匯改以來的第四波貶值，央行的匯率預期管理和國內流動性管理能力再次經受考驗。
一方面，隨著美聯儲12月加息預期再次升溫，市場逐漸形成對人民幣的單邊貶值預期。央行高層也在不斷向市場喊話穩定市場預期。10月25日，央行副行長易綱在《人民日報》的署名文章中稱，人民幣匯率將繼續在合理均衡的水平上保持基本穩定，不存在持續貶值的基礎。但市場仍然非常關心：人民幣會不會隨著貶值預期升溫而逐漸失控，央行又是否有意願打破單邊貶值預期？
另一方面，人民幣匯率問題已在很大程度上成為貨幣政策的制約因素，資本外流加劇對國內流動性造成被動收緊的效果，可能對實體經濟和金融市場造成衝擊。市場人士認為，央行在近期流動性管理實踐中已逐漸轉向結構性工具。但長期來看，匯率改革仍需繼續推進，匯率的彈性和靈活度仍有待提高。
“小步快貶”
10月10日，“十一”假期後的第一個交易日，人民幣兌美元中間價報出6.7008，較上一交易日（9月30日）大跌230點，創下2010年9月來最低，也被市場廣泛解讀為“央行打開了6.7的鐵底”。隨後，離岸人民幣兌美元匯率瞬間暴跌逾百點，短線波動劇烈。在岸人民幣兌美元開盤也暴跌268點，瞬間跌破6.7，最終官方收盤價報6.7028，收跌逾六年新低，較上一交易日大跌328點。
此後的三個交易日，人民幣中間價連續下調，至10月14日，“十一”假期後的第一週人民幣兌美元匯率即創下今年1月以來最大單週跌幅。
10月17日，人民幣兌美元中間價再次大幅下調222個基點報出6.7379，逼近6.74關口。在岸人民幣也在盤中相繼跌破6.73、6.74，報收於6.7396。
人民幣並沒有就此停下“跌跌不休”的腳步。10月21日，人民幣兌美元中間價突破6.75重要心理關口，大跌247點至6.7558。人民幣中間價公佈後，進一步刺激客盤購匯情緒，在岸人民幣兌美元匯率跌幅隨後進一步擴大，並連續跌破6.75、6.76兩大關口，盤中最低一度觸及6.7602。離岸人民幣在當日跌約240點突破6.77，刷新逾六年低點。
進入節後第三週，於在岸和離岸人民幣的領跌下，人民幣中間價相繼突破6.76、6.77。至此，在岸人民幣兌美元匯率已累計貶值1078點，10月25日收報於6.7778。離岸人民幣更是在10月27日一度跌至6.7920，創有記錄以來新低，逐步逼近6.8關口。
雖然節後三週人民幣匯率“小步快貶”，但並未造成市場明顯的恐慌情緒。市場人士普遍認為，這一波的人民幣加速貶值是可以解釋的。
摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對《財經》記者表示：“最近的人民幣兌美元貶值主要是由於美元走強引起的，美元指數本月已從95.5升至98.7，漲幅達到3.3％。在新的人民幣中間價定價機制下，美元升值會導致人民幣兌美元貶值。而且這段時間一籃子貨幣指數保持基本穩定。所以本月這波貶值是在新機制下針對主要貨幣波動後的正常調整，並不意味著央行匯率政策的變化。”
隨著美聯儲12月加息預期升溫，人民幣勢必要承受更大的貶值壓力。中金公司首席經濟學家梁紅也認為，人民幣近期走弱是對美元走強的一個反應。而且她指出，如果人民幣中間價完全按照既定機制確定，貶值幅度可能比現在大。因此，所謂央行在人民幣加入SDR籃子後有意引導匯率貶值的觀點並不成立。
從外匯市場供求情況來看，資本外流的壓力也有所增大。根據外管局公佈的數據顯示，2016年9月銀行結售匯逆差1897億元，明顯高於8月的634億元。其中9月銀行代客結售匯逆差達到1793億元，創今年3月來最高水平，重返半年高位。而9月銀行代客涉外人民幣收付款逆差為447億美元，較8月份逆差277億美元擴大逾六成，也創下2010年開始公佈該數據以來最大逆差紀錄。
高盛高華首席中國經濟學家宋宇向《財經》記者指出：“資本淨流出壓力在9月有所增大，而且外匯儲備也在不斷下降，這就意味著人民幣匯率是有下行壓力的。”
貶值預期難消
自去年“8·11”匯改以來，人民幣相繼出現了四次貶值，不斷考驗著央行的匯率預期管理能力。
第一次貶值出現在“8·11”之後的幾天，人民幣兌美元匯率從6.11貶至6.4。第二次出現在2015年12月11日央行宣佈推出參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數到今年1月中旬，人民幣兌美元進一步貶值到6.56。第三次貶值是從今年5月開始到7月中旬，美聯儲加息預期升溫疊加英國“脫歐”衝擊，人民幣兌美元貶值至6.697。最近人民幣開啟了第四波貶值，從9月30日的6.67貶值到6.77。
社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任張斌告訴《財經》記者：“第一次貶值主要來自於中間價匯率形成機制改革。當時央行宣佈完善中間價定價機制改革，這被很多市場人士認為是人民幣要走向浮動匯率。再加上當時外匯市場供不應求的局面，央行如果不再給出大家習以為常的中間價，市場自然預期人民幣貶值，人民幣也應聲開貶。‘8·13’之後央行認為市場波動太大，出重手干預，匯率才重回穩定。”
他認為，接下來的幾次貶值都與美元指數不同程度升值有關。“在年初引入參考一籃子貨幣匯率的機制後，既要考慮市場供求，又要考慮籃子匯率。結果就是美元強的時候人民幣貶值，美元弱的時候人民幣也不會明顯升值（因為要考慮市場供求），所以就成了人民幣漸進地、階段性貶值。”
如此一來，市場逐漸形成了對人民幣較強的單邊貶值預期。
這主要體現在企業提前購匯的意願上。一位在大宗商品貿易企業從事外匯交易的人士告訴《財經》記者：“目前市場上還是繼續看貶的預期，基本年底到6.8左右的心理。所以實際操作上可能近三個月的購匯計劃都會調整，包括遠期鎖定和即期購匯都會考慮提前進行。”
在張斌看來，除非釜底抽薪使央行退出外匯市場干預，或是把希望寄託在美元持續大幅貶值上，否則目前這種單邊貶值預期很難打破。
但是宋宇認為，目前這種普遍預期具有合理性，這是在市場對匯率形成機制的理解上形成的。“現在央行調整匯率之後，大家發現是因為美元升值了，而且一籃子貨幣沒有發生明顯的貶值，這就會對下一步形成預期，因為市場理解了你過去的行為。那麼對央行未來行為的不確定性的擔憂就減小了。之後如果美元繼續升值，那麼人民幣就應該而且也會對美元繼續貶值。”
他認為，在過去一年多時間裡，央行在政策溝通方面已經有較明顯的改善，所以目前的貶值也沒有引發市場的過分擔憂。
同時，宋宇也一再向《財經》記者強調，市場應該在這個過程中逐步適應匯率的波動和貶值，克服對波動和貶值的恐懼。“不應該把匯率的升值和貶值本身看作一個好的或者不好的事情。現在有一種傾向認為貶值是一個不好的事情，這是一種比較奇怪的觀點。”他說。
掣肘貨幣政策
隨著人民幣貶值壓力增大，匯率因素將再度制約國內貨幣寬鬆的空間。9月央行外匯佔款數據降幅再次擴大至3375億元，其縮水也被市場認為央行在人民幣10月1日正式入籃前加強了外匯干預以穩定匯率。而外匯佔款持續下降，對國內流動性有被動收緊的作用，央行的流動性管理能力備受考驗。
市場人士普遍認為，在人民幣貶值預期升溫的情況下，短期貨幣政策寬鬆的可能性在下降。朱海斌預計近期信貸增速將會維持穩定，貨幣政策整體保持中性，明顯放鬆或收緊的可能性都不大。同時，他認為人民幣短期仍然面臨溫和貶值壓力，預計到年底人民幣兌美元匯率將在6.85左右。
但是短期貨幣政策“不會”寬鬆並不意味著“不應該”寬鬆。野村證券首席中國經濟學家趙揚認為，國內企業部門債務負擔沉重，經濟又面臨較大下行壓力，因此貨幣政策仍有寬鬆的必要。因此，“隨著匯率靈活性的提高，也會為貨幣政策提供放鬆的空間”。
今年以來，由於人民幣經歷多輪貶值，央行外匯佔款累計減少了2萬億元，其中今年前兩月就流出了約1萬億元，之後數月保持平穩，但是9月的流出規模又超過了3000億元。資金流出壓力對國內市場流動性的收縮作用可想而知。9月中旬銀行間同業拆借利率各期品種普遍上漲，其中隔夜利率自9月以來由2.066％持續上升至2.1680％。近期銀行間市場短期流動性再次趨緊，上週銀行間7天回購利率上升50BP，同業拆借利率也上升超過20BP。
儘管匯率因素掣肘貨幣寬鬆的空間，央行也在這段時間嘗試使用結構性工具對流動性進行調節。
除了今年3月進行一次降準，用於對沖年初的資金流出，央行之後一直在使用逆回購投放、開展常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利操作（MLF）等公開市場工具。到10月中旬左右，通過逆回購渠道淨投放的規模約為6400億元，而MLF淨投放了1.5萬億元。10月18日，為保持銀行體系流動性合理充裕，央行對20家金融機構開展MLF操作共4620億元，規模為2016年以來最大。在外匯流出勢頭難改的背景下，央行加碼資金投放也表明呵護流動性的態度。市場普遍預計央行“補水”操作不會停止。
在國家外管局國際收支司原司長、中國金融四十人論壇高級研究員管濤看來，傳統意義上認為央行貨幣政策是管總量的，但是這次金融危機以後很多貨幣政策工具是管結構的，“恰恰是因為外匯佔款這個渠道少了，甚至是負增長了，讓央行使用結構性工具有了更大空間”。
但是人民幣貶值預期短期難消，匯率因素對利息調整的制約將愈發明顯。在宋宇看來，匯率和利率是市場經濟重要的穩定器和調節器，“一旦這些市場化的調節手段用得少了，非市場化的手段就會用得越多。在經濟下行壓力較大的情況下，想穩定經濟就只能去刺激一些對匯率和利率不敏感的部門。這麼做在短期是有效的，但是相對來說這些手段的資源配置效率也往往比較低。”
市場人士普遍認為，不論是打破人民幣匯率單邊貶值預期，還是釋放匯率因素對貨幣政策的制約，進一步推進匯率機制的市場化改革，提高匯率的靈活度和彈性都是非常必要的。
（本文首刊於2016年10月31日出版的《財經》雜誌）
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