核心觀點：
上週10月主要經濟數據已全部公佈，以下三方面內容值得關注：
第一，近兩月出口增速超預期是否與搶出口有關？我們認為出於對未來全球貿易的不確定性的擔憂，當前可能存在全球共振的搶出口現象。這樣的高增長可以難以持續，全球需求被預支後，明年上半年我國出口可能出現顯著的回落。
第二，10月財政支出增速終於小幅超過收入增速，突破財政政策從收縮轉向積極的拐點。但突破的動力更多與財政收入加速回落有關，因而當前財政政策調節力度有限。
第三，服務業生產加速放緩同樣對國內經濟造成較大的下行壓力。10月服務業生產指數同比增長7.2%，創歷史最低水平。批發零售業、金融業以及房地產業表現低迷可能是服務業生產不及預期的主要原因，而這由於社零的低迷、金融監管和地產調控有緊密的關係。
總之，10月經濟數據雖然出現回穩跡象，但從目前的情況看，持續性存疑，不會對債市表現造成制約。而近期A股的反彈與基本面關係不大，增量資金入市以及質押風險的下降可能影響程度更高。短期內，股債可能還會延續同時上漲的局面。
一圖一觀點
一、如何看待搶出口？
9、10月我國出口增速分別為14.4%、15.6%，很高的增速與市場對貿易戰和基本面的擔憂並不匹配，因此大家普遍懷疑是“搶出口”推高了當前的增速。
從下圖看，中國出口在全球出口和美國進口的比重中在近期確實有所上升，但是從歷年看，上升並不意外，這是每年下半年都會出現的季節性現象。從9月數據看，中國產品在美國進口中的佔比上升的幅度相較往年相對較大，可能存在一些搶出口現象。
但是，9月、10月我國對美國出口沒有邊際走強，對其他國家出口增速提升更大，所以對美的搶出口並不能解釋我國出口走強，從中國出口佔全球比重的變化看，截至8月，中國佔比提升並不明顯，反映出全球貿易整體是較為強勁的，我們認為可能存在全球面對未來貿易的不確定性“共振式”地加快出口節奏，畢竟中美是全球貿易中最為舉足輕重的參與者，而一國出口加大必然以另一些進口來支撐，從而使得需求加速有所擴散，迴歸對基本面的看法，我們很難相信這樣的高增長可以持續，它可能預支了全球的需求而並非只有美國。如果這種現象存在，這可能帶來明年上半年出口更為顯著的回落。
二、財政政策調整力度有限
回顧歷史，可以用財政支出增速與財政收入增速之差來表徵財政政策的方向。從月度數據來看，本輪積極財政政策始於2015Q3，終於2017Q3。進入2018年，前三季度裡財政支出增速始終低於財政收入增速，這表明財政政策實質上處於收縮狀態。
而從邊際變化來看，7月起減稅效應逐漸增強——財政收入累計增速降至去年同期水平之下，9月後增支效應開始出現——財政支出累計增速出現回升（幅度較小，且仍低於去年同期）。這表明下半年財政政策方向迴歸積極。截至10月，財政支出累計同比增速首次超過財政收入，突破財政政策從收縮轉向積極的拐點。這主要是由於財政收入增速下滑所致，其中6月以來全國增值稅當月同比增速持續下降，9、10月兩個月連續負增長，受國內經濟景氣的影響企業所得稅和國內消費稅也已經陷入負增長的狀態，個人所得稅由於10月1日起個人所得稅起徵點調整，當月同比增速也從之前的20%以上降至7%。而地方政府和國有企業的去槓桿目標、房地產市場管控等約束仍然存在，因而財政支出擴張幅度、進而基建投資回升力度也都相對有限。因此從政策力度來看，財政政策目前仍屬微調。
三、全球流動性收緊仍在持續
自2014年底美聯儲退出第三輪QE之後，日歐央行受制於經濟不振、通脹低迷而繼續維持寬鬆貨幣政策，日歐央行的繼續擴表也支撐了全球流動性維持高度寬鬆狀態，2015-2016年間美日歐央行資產負債表增速甚至仍出現明顯抬升，此後全球經濟共振復甦才使得以上三者央行資產負債表增速再度下行至今。從我們持續跟蹤的全球流動性指標來看，目前同比增速已跌落至1.4%附近的較低水平，相較2016年底的前高23.4%明顯降低，更難以與金融危機期間最高增速61%相比。特別是今年以來收縮速度明顯加快，這也是新興市場承受越來越明顯資本流出壓力的外部原因之一。
歐央行此前宣佈將於今年年底停止購入新債券，但仍將在一定時間內維持本金再投資；日本央行今年以來已持續降低債券購買量，資產負債表也處於持續收縮之中。目前來看，全球流動性收縮仍是趨勢。
四、不要忽略服務業生產對經濟造成的下行壓力
三季度GDP同比增速為6.5%，降至金融危機以來的最低水平。從供給側的角度看，工業生產回落固然是重要原因，今年三季度工業增加值的平均增速僅為6.0%，比去年同期回落0.3個百分點。但是，從行業增加值的規模來看，服務業生產下滑對國內經濟下行的影響更大。
三季度服務業名義增加值約為11.8萬億人民幣，同期工業名義增加值約為9.4萬億，工業名義增加值約為服務業的80%左右。而三季度服務業生產指數的平均同比增速為7.5%，比去年同期放緩0.8個百分點。今年7月以來服務業生產指數的同比增速持續下滑，10月已經跌至7.2%的歷史最低水平，而過去兩年來這一指標的均值為8.0%。
綜上，服務業生產增速的回落對經濟施壓的下行壓力不亞於工業生產。那麼是什麼導致服務業生產增速放緩呢？原因可能有三點：其一，社零增速持續回落導致批發零售業的服務供給下降；其二，地產調控對房地產業的衝擊較為亞中；其三，金融強監管對金融業的服務供給也有不利影響。
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