昔日甘肅首富正在經歷“至暗時刻”，由於欠下大筆債務，闕文彬正在籌劃出讓對兩家上市公司的控股權。
1996年2月7日，33歲的闕文彬和妻子何曉蘭發起成立四川恆康發展公司，這家主要從事投資控股的公司正是“恆康系”最原始的形態。
此後，作為“恆康系”掌門人，闕文彬通過四川恆康控股恆康醫療（002219.SZ）和西部資源（600139.SH）兩家上市公司作為資本運作平臺，廣泛涉足醫藥、礦業、新能源汽車等產業。
闕文彬的資本運作手法，也是傳統而又廣為人知的併購法：在獲得上市公司的控制權後，通過對外投資或併購重組從而實現快速的資本運作。
疾速奔跑十餘年後，這個建立在高槓杆、高股權質押基礎之上的商業王國宣佈易主。
一、高光時刻
闕文彬最先開始資本運作的是入駐殼公司*ST綿高（西部資源的前身）。這是一家連續兩年虧損，且嚴重資不抵債的公司。
2007年2月8日，四川恆康以3630萬元受讓*ST綿高原第一大股東所持全部2200萬股，以28.94％成為第一大股東，闕文彬成為實際控制人。
當時，*ST綿高市值僅為5.16億，28.94％對應市值為1.49億。這價錢夠便宜的，但便宜有便宜的道理。
從這天起，*ST綿高股價很快上漲，市值於2007年底達到15.29億。令人大吃一驚的是，日後，這種績差公司竟然在“恆康系”的運作下完成逆襲。
（2008年，四川恆康相關產權及控制關係圖）
與此同時，2008年3月6日，闕文彬控制下的另一家公司獨一味登陸資本市場，也就是恆康醫療前身。那是闕文彬一生中的榮耀時刻，上市當日市值就接近26億人民幣，此後幾個月更是一路飆漲。上市那一年，闕文彬剛好45歲。
回顧獨一味的歷史，闕文彬似乎總有讓破產公司起死回生的能力。
1999年1月8日，恆康發展接手甘肅康縣製藥廠這家宣告破產的公司。隨後於2001年9月30日，與獨一味藥業合資成立公司——獨一味有限。為了集中精力，獨一味藥業註銷，其所申請的“獨一味”商標變更至獨一味有限。這也是獨一味的前身。
二、併購兇猛
進入這兩家上市公司，意味著闕文彬同時擁有了兩個強大的融資平臺。依靠它們，闕文彬將會如何打造自己的商業王國呢？
（一）西部資源頻轉型
2008年6月14日，*ST綿高以發行股份的方式收購闕文彬控股的陽壩銅業100％股權，作價6.52億，收購完成後，四川恆康持有的*ST綿高股份上升至50.50％。至此，上市公司主業從以地方基礎設施輔助建設為主轉型為以礦產資源開採為主。
陽壩銅業成立於2005年2月25日，2007年底，陽壩銅業淨利潤為6259.43萬。增值率為491.79％。
幹大事前先改名字。2009年6月4日，闕文彬將上市公司改名為“西部資源”。此後，西部資源開始在資本市場募集資金，而後投入到一系列併購中。
2010年10月10日，西部資源通過向包括控股股東四川恆康在內的10名的特定投資者非公開發行股份募資7億，斥資6.96億收購銀茂礦業80％股權，進入鉛鋅礦行業。本次發行後，四川恆康持股比例為50.45％。
此外，上市公司當年還以自有資金收購不少公司。
2010年2月，西部資源收購了贛州晶泰鋰業有限公司100％股權以及寧都泰昱鋰業有限公司採礦權及其它經營性資產，公司從單一的銅採選擴大到鋰輝石礦採選業務。
2012年9月25日，以自有資金出資人民幣20,180萬元收購廣西南寧三山礦業開發有限責任公司100％的股權。
這些只是少數。
這個時期，四川恆康還分別持有四川縱橫航空有限責任公司100％股權、成都優他製藥有限責任公司100％股權、貴州省甕安縣龍騰焦化有限公司70％股權、振興生化股份有限公司6.99％股權（*ST生化，000403.SZ）、四川恆康資產管理有限公司1％股權。
不曾想，上市公司業務好轉了兩年，此後受產能過剩影響，2012年，淨利潤開始下滑，2013年，西部資源歸母淨利潤虧損5636.95萬。
唯一的辦法就是繼續收購。西部資源除了繼續發展採礦行業外，又準備進入新能源汽車行業。
2014年4月18日，西部資源公佈發行預案，擬通過向四川恆康在內的投資者非公開發行股份，募資36.18億，收購4家新能源汽車公司。西部資源稱此舉是為把握下游新能源產業快速發展的機遇。到了2014年9月29日，該方案因為條件不具備未獲通過。
融資計劃擱淺未能阻止闕文彬進入新能源汽車的決心。2014年11月26日，西部資源擬以自籌資金收購其中三家公司，暫時放棄收購深圳五洲龍股權，合計作價12.66億。
這樣能阻止西部資源業績下滑嗎？
（提前劇透：NO！）
（二）恆康醫療的“醫藥夢”
再來看看另一家公司恆康醫療上市後的表現。
此前，闕文彬在媒體報道中稱“想把民營醫院做成良心企業”，上市給恆康醫療提供了充足的資金，闕文彬就開始一步步佈局。
2012年，恆康醫療僅有貴州康燁醫藥有限公司1家參股子公司，2013年開始，以恆康醫療為依託，密集投資，直至2017年，參股控股子公司多達50家。
原本一家賣中藥的公司，業務擴展至醫療服務、藥品製造、日化品及保健品業務。2014年1月3日，公司名稱由“獨一味”變更為“恆康醫療”。
2014年8月21日，恆康醫療非公開發行股份，募資26.49億收購及改造多家醫院，其中7.78億補充流動資金，3.4億償還銀行貸款。
收購動作持續到2018年。2018年5月2日，恆康醫療擬現金購買馬鞍山醫院93.52％的股權，預估交易價格為9億-9.3億。事實上，這筆錢公司根本無力支付。2018年上半年，恆康醫療僅有貨幣資金3.16億。直到11月9日，因負債較多，恆康醫療終止收購。
恆康醫療業績在連續多年增長之後顯露乏力。2017年，淨利潤首次下滑。
期間發生了什麼呢？
三、價值幾何
無論是西部資源，還是恆康醫療，支撐業績的均是靠大筆收購。可這些買來的資產真的優質嗎？
恆康藥業，2008-2017年，共創造16.62億歸母淨利潤；不幸的是，這些淨利潤的“質量”並不高。
以2013-2017的數據為例，恆康醫療5年間實現歸母淨利潤13.58億元，經營活動現金流量淨額為-3.32億，現金流很差。
從經營活動產生的現金流量淨額/當期淨利潤來看，2013年開始，恆康醫療的淨現比就一直在下滑，從2013年的0.93下滑至2015年的0.68。2016年、2017年，淨現比為負數。
再來看西部資源。闕文彬入主後，2008-2017年西部資源歸母淨利潤虧損1.53億，經營活動現金流量淨額為10.43億。但是，2014年之後，淨現比也是大幅下滑，2016甚至為負數。
營運現金流卻越來越少，還要大筆收購。錢從哪來？
顯然，靠兩家上市公司的自我積累幾乎不可能。因此，兩家公司也一直在借款。
2013年以來，兩家上市公司短期借款上升速度非常快，西部資源於2015年達到頂峰，恆康醫療到目前為止負債仍在升高。2018年上半年，西部資源和恆康醫療的短期負債分別達到13.78億、40.22億，資產負債率分別為79.52％和55.85％。
通過大量負債，闕文彬把被併購企業捆綁在一起。最後的結果是:債務叢集，如牛負重。
被收購後的幾年中，收購企業收入下降、利潤下降，西部資源、恆康醫療再次陷入困境。後續難道只能依靠繼續併購來維持業績？
四、力有不逮
繁榮背後，不難發現衰容。狂奔的路上，西部資源和恆康藥業各有危機。
西部資源在2007-2015年期間，營業收入一下子就從8519.85竄至14.68億，年複合增長率達到43％。然而，2016-2017年，營收急轉直下，從8.64億下降至2.87億。歸母淨利潤卻自2012年就開始下滑，保持“一年虧、一年盈”的節奏。2013-2017年，累計虧損達到8.98億。
風雲君注意到，2015年開始，西部資源頻繁出售資產。
當年7月4日，西部資源擬通過在產權交易所公開掛牌的方式，整體打包轉讓陽壩銅業100％股權、銀茂礦業80％股權、三山礦業100％股權及凱龍礦業100％股權，並由交易對方以現金方式購買，掛牌價為12.99億。這意味著，西部資源將要放棄有色金屬採選業務。
直到2015年11月12日，由於未徵集到符合條件的意向受讓方，西部資源宣佈終止出售資產。
終於等到2016年12月30日，西部資源才以9.5億將銀茂礦業80％股權出售給四川發展興城股權投資基金合夥企業（有限合夥），好在是一筆溢價出售，增值率469.58％。
恆康藥業的境況也好不到哪裡去，今年前三季度，淨利潤虧損3.86億元，同比大減253.49％，扣非淨利潤大減262.35％。
從業績來看，兩家公司明顯力所不逮。高速成長曆史結束後，兩家公司的股價扭頭下跌就是明顯的標誌。
從2007年起，西部資源股價最高上漲至2015年上半年的24元/股。登頂之後，西部資源股價開始一瀉千里，目前只有3.94元/股。幾乎是同樣的節奏，恆康醫療股價在2015年上半年最高漲至19.01元，隨後跌跌不休，日前跌至4.27元/股。
五、“英雄”末路
在兩家公司大舉收購之際，伴隨著上市公司股價提升，四川恆康開始頻繁質押股權。
2016年3月16日，四川恆康累計質押數量佔持股比例65.02％。2016年6月24日，四川恆康累計質押數量佔持股比例達到99.74％。
頻繁質押股權的過程中，2016年4月11日，四川恆康開始籌劃轉讓西部資源控股權的事情。此後長達一年多時間裡，上市公司董事長、副總經理、財務總監等先後辭職。
2017年11月1日，四川恆康債務危機爆發，其所持西部資源股份33,866,000股無限售流通股被司法凍結，佔公司總股本的5.12％。
此後，四川恆康的債務問題陸續揭開。2018年3月1日至9月14日，四川恆康持有的全部股份被連續凍結或輪候凍結。
作為一條繩上的兩隻螞蚱，恆康醫療怎能逃過？
2016年2月1日，因信息披露違規，闕文彬及恆康醫療被證監會立案稽查。2017年8月11日，闕文彬因涉嫌市場操縱案被證監會沒收違法所得約304.1萬元，並處以約304.1萬元罰款。
雪上加霜的是，恆康醫療同時深陷債務問題。
2017年11月21日，因與兩名自然人存在8624萬借貸糾紛，闕文彬持有恆康醫療的794,009,999股股份被杭州市下城區人民法院司法凍結，佔其持股總數的100％。
六、黯然出局
在2018年三季報中，西部資源淨利潤目前也已虧損3621.44萬，而恆康醫療除業績下滑外還公佈了一個噩耗：預計2018全年淨利潤起碼要虧損10億，高則虧損14億，其中多家公司業績不及預期。
在執掌兩家上市公司10多年後，闕文彬不折騰了。
2018年7月28日，上市公司公告，四川恆康擬通過協議轉讓的方式，將所持有的西部資源162,500,000股無限售流通股，佔總股本的24.55％，以4.00元/股，合計6.5億元人民幣的價格轉讓給隆沃文化，後者成為新控股股東，其實際控制人王靖安成為公司實際控制人。
恆康醫療方面，2018年11月19日，闕文彬分別將所持全部股份轉讓給張玉富、於蘭軍，轉讓後，張玉富持股29.95％成為控股股東和實際控制人。
值得一提的是，兩家公司股權轉讓均採用償債獲股的方式，即不直接現金支付，而是先解決兩家公司的債務問題之後，才可完成過戶。目前，股權過戶仍在推進過程中。
闕文彬這十餘年不是沒有收穫。從二級市場獲利情況來看，2012年7月23日-2014年12月17日，四川恆康已通過西部資源套現8.33億；2013年，闕文彬通過恆康醫療套現4.68億，兩家公司合計套現13.01億。
本文源自市值風雲
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
