文丨明明债券研究团队
报告要点
近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮出动，7月之后政策密集出台，因势利导稳经济保发展，从宽松的货币政策到降费减税的财政政策，推动利率曲线整体下移。自三季度末以来10年期国债收益率从3.70%一路下行至3.35%，幅度超过35BP，以企业债AAA3Y和AA3Y为代表的信用债曲线也出现不同程度下行，AAA3Y下行30BP，AA3Y下行超过40BP，信用债收益率的下行一方面由于利率与流动性作用力突出，另一方面也是由于拉低样本曲线的债券主体受益于近期多轮驱动的政策利好。
从资金获取和到期规模看信用市场。回顾2014年以来违约事件的产生，一方面有市场和行业层面的共性问题，但更重要的是企业自身的内因导致。虽然信贷方面的政策支持十分明确，但是政策转向到资金流入实体仍需要时间，在此期间社融这一先行指标的变化尤为重要，在新的口径下，新增社融依然不及预期及去年同期水平。直接融资方面，债券融资尚处较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。此外，表外融资持续收缩且降幅有所增大，进一步拖累社融增速。另外一方面我们也需要密切关注到期规模对信用债市场再融资的影响。
被挤压的一级发行和净融资额。由于外部市场环境和投资机构负债端影响，机构对于信用债的配置均出现不同程度的缩量，因此也导致在近年来偿债规模相对很高的2018年造成净融资额跌宕起伏的状态，尤其是民企融资，波动幅度相对于国企更甚，在2018年5月净融资额接近负千亿规模。直接融资整体情况表现不佳，其中民营企业尤甚。虽然十月份以来各种政策频繁出台，意图帮扶实体经济融资，但从11月中下旬的数据表现来看，一级市场发行仍然低于偿债，结合我们上面对于表外以及信贷的分析，接下来信用市场仍需要仔细甄别持仓个券。
信用债投资策略。展望明年，我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。多种因素带动利率曲线仍有下行空间，所以信用债的期限仍然可以适当拉长。产业债方面，我们认为产业债投资长期看行业周期，短期看政策扶持。在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，龙头优势明显，中低等级也将随实体经济回暖步入实质改善阶段。城投债方面，我们仍然维持之前的判断。资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，我们认为后续的公共部门发力不会缺席。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。
正文
近期信用债市场变化
政策驱使推动收益率下行
近期债券市场、信贷渠道、工具创新甚至减税减费方面政策多轮驱动，目标在于稳增长保经济，因此对于产业债的投资，我们认为长期看行业周期，短期看政策扶持。实体经济需悉心呵护，市场信心提振也需过程引导，我们认为在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，尤其是中低等级产业品种将随着实体经济的向好步入实质改善阶段，接下来需关注市场和银行风险偏好逐渐好转后宽信用进程的推进节奏。
2018年下半年以来政策层多次表态，坚持鼓励、支持、引导、保护实体经济发展。
（1）6月初央行将AA与AA+信用债纳入了MLF合格质押品，表明央行非常关注中低等级信用债流动性接近枯竭的状态；
（2）6月24日宣布定向降准后，央行于6月25日增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，定向宽松货币政策延续；
（3）7月中旬，央行窗口指导鼓励商业性银行增持中低等级产业债，同期银保监会也召开对银行业金融机构座谈会，意在疏通货币政策传导机制以及做好民营企业和小微企业融资；
（4）10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持；
（5）11月份以来，为了纾解企业融资困难问题，中央政治局会议提出了“两个毫不动摇”，中国人民银行第三季货币政策报告提出在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标、国常会力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点，银保监会提出考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的方向性目标。
下半年政策密集出台，因势利导为了稳经济保发展，从宽松的货币政策到降费减税的财政政策，推动利率曲线整体下移。自三季度末以来10年期国债收益率从3.70%一路下行至3.35%，幅度超过35BP，以企业债AAA3Y和AA3Y为代表的信用债曲线也出现不同程度下行，AAA3Y下行30BP，AA3Y下行超过40BP，信用债收益率的下行一方面由于利率与流动性作用力突出，另一方面也是因为拉低样本曲线的债券主体受益于近期多轮驱动的政策利好，且成交的主要是行业内优质民企，因此此次收益率下行能否作为市场民企配置情绪复苏的信号言之尚早。
回顾违约事件，分析内在原因
上半年信用债市场经历了多轮冲击，去杠杆叠加委外收缩造成机构风险偏好抬升，同时负债端的不稳定也致使多数机构对久期偏好缩短，金融环境的变动导致银行信贷方面的变化，同时上游的产品价格对中下游不是传导也是博弈也造成大多数下游民企经历了利润和融资双压缩，当然贸易战的影响也不容忽视，诸多因素共同作用下的信用发行人内外交困，也引发了多起违约事件。回顾2014年以来违约事件的产生，一方面有市场和行业层面的共性问题，但更重要的是企业自身的内因导致。虽然信贷方面的政策支持十分明确，但是从政策转向到资金流入实体仍需要时间，在此期间社融这一先行指标的变化尤为重要，另外一方面我们还需要密切关注到期量，整体来看，我们对2018年末的信用市场仍持谨慎态度。
2014 ~2015年：初现端倪到信仰打破：2014年超日开启公开市场违约先例，但最终获清偿，如果说2014年是有惊无险的一年，那么2015年就是各种信仰逐步打碎的一年。从A股上市湘鄂情、珠海中富到丢车保帅的天威系以及央企的中钢。民企、国企、央企信仰逐步打破。2015年开启的交易所公司债新政致使发行标准大幅放松、叠加利率的下行，各类小公募、交易所私募债大幅扩容。诸多资质平平的发行人借此时机进行直接融资，而其中的行权兑付压力将在三年后的2018年逐步显现，也为2018年债券频繁违约埋下伏笔。
2016年：政策与周期叠加带来的波段机会。公司基本面的走弱，往往是行业面走弱的缩影。产业链上下游景气度不仅仅决定公司的财务表现，还将影响公司未来经营和债务结构，因此低迷的行业景气度将侵蚀公司的现金流和资产质量，但周期低点同时也带来了行业性加仓机会。2016年中旬随着供给侧改革逐步推进，产品价格上行的趋势开始逐步得到确认，随后产能过剩行业债券利差大幅压缩，市场也感受到了信用分析在行业波段中创造价值的能力。
2017年：行业性风险趋缓，违约个体性凸显。2017年是一个违约数量减少，但广义信用事件增加的年份。违约大幅度减少得益于去产能带来的过剩行业盈利回暖，龙头的利润在逐步改善；而关于广义信用事件大幅增加，一方面有经济周期的因素，另一方面也有金融监管导致的银行贷款结构变化，削弱了对民营企业的支持，高风险主体从上游逐步转向中下游，这也是诸多案例中个体性体现明显的主要原因，同时也是2018年产业债违约增多的酝酿和发酵。
2018年：上市公司光环不在，信用风险下游扩散。 回顾今年信用风险的主体，市场虽然已对这类主体给予信用溢价，但是对于实质违约的时点和事态进展，往往难以做出准确的预判，主要由于今年的违约除了市场因素、还有政策端和负债端叠加的去杠杆周期。甚至频发的违约传导至融资相对便利的上市公司主体。整体看每家企业违约导火索与根源各有不同，但是行业上下游的博弈、银行边际支持降低、信用债市场高收益配置盘缺位这几大主因综合发力，导致市场投资机构从边际减弱到整体降低配置，切实对信用债市场造成负面冲击。
即使调整口径社融仍不及预期
社融作为先行指标具有一定的指导意义，央行9月起将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计口径。在新的口径下，新增社融依然不及预期及去年同期水平。10月地方政府专项债增量仅为868亿元，较8月的4106亿及9月的7389亿大幅降低，对社融的拉动效应明显减弱。直接融资方面，债券融资尚处较低水平，股市持续低迷，股权融资也继续保持低位。此外，表外融资持续收缩且降幅有所增大，进一步拖累社融增速。同时但由于企业自身的性质不同，民营企业的处境更加艰难，特别是在表外融资被限制之后，其融资途径进一步收缩。
银行结构性支持的反转。由于2016年10月以来的银行缩表，也对银行的行为带来了变化。近两年银行更加的倾向于大型国企、央企单位，释放贷款的同时以获得更加珍贵的存款，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持。虽然央行多次降准释放流动性，民企仍然面临融资难的问题，市场普遍认为原因在于银行系统里的资金并未流向实体企业，而是淤积在利率债和高等级信用债等安全性高、流动性强的债券资产中，需要进一步打通货币政策传导机制。
总而言之，虽然监管部门近期出台了鼓励信贷措施、央行执行了新一轮降准，但政策仍需要一定的时间才能传导至信贷机构，目前来看尚未在金融数据中得以体现，市场对于宽信用仍需要观察。
被挤压的发行和净融资额
步入2018年，由于外部市场环境和投资机构负债端影响，对于信用债的配置均出现不同程度的缩量，因此也导致在近年来偿债规模相对很高的2018年净融资额跌宕起伏的状态，尤其是民企融资，波动幅度相对于国企更甚，在2018年5月净融资额接近负千亿规模。直接融资整体情况表现不佳，其中民营企业尤甚。虽然十月份以来各种政策频繁出台，意图帮扶实体经济融资，但从11月中下旬的数据表现来看，一级市场发行仍然低于偿债，结合我们上面对于表外以及信贷的分析，接下来信用市场仍需要仔细甄别持仓个券。
中低等级到期规模不容小觑
除了总量规模的不容乐观，接下来更值得担忧的是，低资质发行人到期规模仍然居于高位。我们以二级市场收益率较高，也就是中债隐含评级较低为标准，筛选接下来弱发行人到期规模，以中债隐含评级AA-作为分水岭，级别低于AA+的主体在11月~2019年1月到期规模仍有接近六千亿规模。
我们以煤钢为例来看利差修复
民企产业债在密集出台的政策帮扶下能否出现信用利差的明显修复是债券市场关注的问题。过去“三去一降一补”政策的出台对过剩产能行业的利好作用可以作为参考，供给侧改革始于2015年12月，从数据来看到了2016年6月煤企业的信用利差有了明显降低，不过直到2018年8月中旬，AAA等级信用债才逐步恢复到2015年水平，甚至AA+及以下等级信用主体仍然相较2015年之前有一定溢价，也反映了政策-行业-企业-市场是需要时间逐步渗透和逐层接受。
当然用煤钢这类周期行业上游来类比整个民企产业债市场似乎不那么恰当，煤钢企业普遍由国企构成，与民营企业在直接融资甚至间接融资方面仍有很大区别；另外此时债券市场环境相对2015年也更为复杂。整体来看我们认为民企产业债是上中下游企业的集合，而上下游同时复苏显然是相对理想化，无论是2018年接下来的时间甚至2019年大概率不会出现全产业链复苏的乐观情景，我们更加认可现阶段在细分行业领域具有产品竞争力、直接融资规模在整体负债中占比三分之一以内，同时具可变现资产的民企主体在目前来看投资安全度更高。
信用债持仓变化
信用债托管量持续走低
从托管数据来看，自2017年11月以来，无论是企业债还是中期票据，都出现不同程度的减量，其中企业债券从接近3.6万亿降低至3.1万亿，中期票据的降幅也接近3千亿规模，只有资产证券化产品托管量增长。
投资者配置偏好分化显著
从10月末数据及环比情况来看，无论是银行还是非银大多数还是增持利率债，出于对于配置资产质量的考虑，10月份对信用债减持较为明显，无论是商业银行、证券公司、保险还是基金持仓规模均出现不同程度的降低。
信用债投资策略
展望明年，我们认为信用债的杠杆和期限都可以适当拉长。 多种因素带动利率曲线仍有下行空间，所以信用债的期限仍然可以适当拉长；流动性方面更加平稳，资金成本对于组合的扰动仍然会比较低，杠杆有一定增加的空间，我们认为目前债市杠杆与金融杠杆不会成为明年政策主要关注的点，所以政策可能不会特别关注债市杠杆问题而更关注货币政策传导。
产业债方面，我们认为产业债投资长期看行业周期，短期看政策扶持。在微观层面出现切实回暖之前政策不会半途而废，后续积极宽松仍可期，龙头优势明显，中低等级也将随实体经济回暖步入实质改善阶段；城投债可以适当下沉资质到区县平台，经济内外压力下，政策有较强动力进行下一轮公共部门扩张，所以后续债务处置，也就是隐性债务处置的方案将会更加乐观。
城投债方面，我们仍然维持之前的判断。今年以来城投债较大的负面压力，很大程度上源于金融监管与隐性债务处置，而现在这些条件正在逐步改变。为了应对外部环境压力与经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所调整。资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，如果不能对债务处置有所边际放松，是无法调动地方政府参与基建项目的积极性的。我们认为后续的公共部门发力不会缺席。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，很有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。
市场回顾
利率债
2018年11月26日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-3.22bps、-2.26bps、-5.73bps和330.00bps至2.57%、2.65%、2.65%和3.30%。上证综指收跌0.14%至2575.81，深证成指收跌0.27%至7615.91，创业板指收跌0.32%至1304.56。
周一央行继续暂停公开市场操作，连续22日未开展公开市场操作，当日无公开市场逆回购到期，有3月库存现金定存回笼1000亿元。央行公告称，临近月末财政支出增加，可对冲中央国库现金管理到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年11月26日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
市场利率
11月26日，债券收益率长、中短端全面上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y上行1BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y上行1BP、5Y上行3BP。
评级关注
（1）【保集控股集团：取消发行“18保集02”】
11月26日，保集控股集团有限公司公告称，由于近期市场波动较大，经公司、主承销商与投资者协商一致，决定取消发行司2018年公开发行公司债券（第二期）。（新闻来源：保集控股集团有限公司公告）
相关债券：18保集02
（2）【宁沪高速：取消发行2亿元“18宁沪高SCP010”】
11月26日，宁沪高速公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第十期超短期融资券，规模2亿元。（新闻来源：江苏宁沪高速公路股份有限公司公告）
相关债券：18宁沪高SCP010
（3）【国电华北电力：取消发行“18华北电力SCP001”】
11月26日，国电华北电力有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，2018年度第一期超短期融资券簿记期间在原协商利率区间内认购不足，根据公司安排决定取消发行本次超短期融资券，规模3亿元。（新闻来源：国电华北电力有限公司公告）
相关债券：18华北电力SCP001
（4）【中国工艺集团：涉及重大诉讼】
11月26日，中国工艺集团有限公司公告称，子公司中国中金科技股份有限公司涉及重大诉讼。案件已被北京市丰台区人民法院受理，截至目前案件尚在审理过程中。
截至公告披露日，公司经营及财务状况正常，未受到重大不利影响，预计本次诉讼未来不会对公司经营及财务情况造成重大不利影响。由于本案的生效判决结果尚无定论，公司将根据本案后续进展情况，及时履行信息披露义务。（新闻来源：中国工艺集团有限公司公告公告）
相关债券：14工艺MTN001、14工艺MTN002
（5）【厦门象屿集团：涉及重大诉讼】
11月26日，厦门象屿集团有限公司公告称，涉及重大诉讼，案件仍在审理中。本次诉讼对发行人生产经营、财务状况及产债能力无重大影响。（新闻来源：厦门象屿集团有限公司公告）
相关债券：18象屿02、16象屿债、18象屿01、17象屿MTN004、17象屿MTN003、17象屿MTN002、18象屿MTN002
（6）【常德市金禹水利投资：董事长免职】
11月26日，常德市金禹水利投资有限公司公告称，刘润年被免去公司董事长职务，在公司新任董事长到任前，暂由公司总经理刘少菲代为行使董事长职责。（新闻来源：常德市金禹水利投资有限公司公告）
相关债券：18金禹水利PPN001、17金禹水投MTN002、17金禹水投MTN001、17金禹水利PPN001
（7）【古蔺国资经营：董事长（法定代表人）、总经理发生变动】
11月26日，古蔺县国有资产经营有限责任公司公告称，董事长（法定代表人）、总经理发生变动。（新闻来源：古蔺县国有资产经营有限责任公司公告）
相关债券：16古蔺债
（8）【东风日产汽车金融：董事和监事发生变更】
11月26日，东风日产汽车金融有限公司公告称，董事和监事发生变更。（新闻来源：东风日产汽车金融有限公司公告）
相关债券：18东风日产汽车债02、18东风日产汽车债01、17东风日产汽车债02、17东风日产汽车债01
（9）【永泰能源：公司及下属公司对外担保总额为450.1亿元】
11月26日，永泰能源公告，华晨电力为公司及全资子公司提供担保金额不超过16亿元，公司下属公司累计为公司担保总额39亿元，公司累计为华熙矿业担保总额46.89亿元，公司累计为银源煤焦担保8.8亿元。
截至11月24日，公司及下属公司对外担保总额为450.1亿元，占公司最近一期经审计净资产的184.93%，总资产的42%。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）
相关债券：17永泰能源CP007、17永泰能源CP006、17永泰能源CP005、18永泰能源CP003、18永泰能源CP002、18永泰能源CP001、17永泰能源MTN001、17永泰能源MTN002
（10）【辽宁成大：控股股东由成大集团变更为国资公司】
11月26日，辽宁成大公告称，公司控股股东由成大集团变更为国资公司，公司实际控制人仍为辽宁省国资委。（新闻来源：辽宁成大股份有限公司公告）
相关债券：18成大01、17辽成大MTN001、18辽成大CP001
（11）【山西投资集团：认同“18晋投集SCP003”持有人会议决议】
11月26日，山西投资集团公告称，认同“18晋投集SCP003”持有人会议审议通过子公司股权划转事项议案。（新闻来源：山西投资集团公告）
相关债券：18晋投集SCP003
可转债
市场回顾
11月27日转债市场，平价指数收于79.93点，上涨0.05%，转债指数收于102.14点，下跌0.21%。96支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，百合转债、再升转债横盘外，46支上涨，47支下跌。其中盛路转债（3.49%）、兄弟转债（2.96%）、万顺转债（1.35%）领涨，德尔转债（-4.11%）、泰康转债（-2.52%）、双环转债（-2.11%）领跌。96支可转债正股，除铁汉生态停牌，三力士、吉视传媒、林洋能源、金禾实业、横河磨具、海澜之家横盘外，40支上涨，49支下跌。其中，新时达（9.95%）、盛路通信（9.93%）、金新农（6.22%）领涨，德尔股份（-6.86%）、双环传动（-6.52%）、天马科技（-6.31%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场表现不俗，平价指数大幅上涨的同时转债指数也充分分享了正股上涨的红利，无论是偏债标的亦或是偏股标的多数收红。我们在近三周周报中依次强调了市场的beta机会和风险、有可为的策略以及市场有望呈现双向波动的特征，近期市场的走势基本符合我们的判断，当前我们继续维持上述判断，四季度的市场有望给投资者提供诸多的可能。随着近期市场的持续反弹，满足股性估值区间标的数量明显提升，且值得注意的是股性估值绝对数值偏低，有望给偏股标的提供更多一层的安全垫。与此同时上周多只新券密集发行，这一趋势近期有望持续，在相对较低的溢价率水平下新券的性价比不可忽视。从另一个角度看，我们判断市场的波动有望维持在较高水平，后期市场会大概率再度给予诸多优质个券低吸的机会，投资者不必为错过前期获利而遗憾，风险偏好的修复而非盈利修复是当下市场的主旋律。从策略的角度而言，我们再次重申转债市场的beta收益将占据主导地位，依旧以高弹性标的为主要选择，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债、景旺转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2018年11月26日发布的《晨会》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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