▌血製品:來自人體的獨特生物製品
血製品種類及適應症
血液製品是從血漿中7%的蛋白質分離提純而成的物質，主要成分包括白蛋白(60%)、免疫球蛋白(15%)、凝血因子(4%)和其他蛋白成分(21%)。
其中，免疫球蛋白一般可以分為肌肉注射用人免疫球蛋白(肌免)，靜脈注射用人免疫球蛋白(靜丙)和特異性人免疫球蛋白(特免)。
作為血液的替代品，血液製品有更長的保質期，適應症廣泛，在某些重大疾病的預防和治療及醫療急救等方面有著其它藥品無法替代的重要作用。大部分血液製品不能通過重組方法制造，只能經由健康人體血漿提取。
血製品行業發展情況
全球血製品總市場逐年上升，中國增速高於全球
2005-2011年是全球(以美國為主)血製品高速發展期，期間，全球血製品市場規模達到了15%的年複合增長率。
自2012年以來市場逐漸飽和，血製品規模趨於平穩發展。全球血製品在2017年市場規模達到276億美元，2012-2017年複合增長率為6.8%左右。
而我國血製品行業發展落後全球一個階段，當前正處於全球血製品行業曾經的高速發展期。2015年開始，由於市場的供不應求以及國家開放血製品最高零售價，行業高速發展，類似美國血製品行業的快速發展期。
我國血製品市場規模在2016年超過33億美元，複合增長率達到15%，儘管2017年遭遇“兩票制”衝擊行業遇寒，但根據下文分析，我們預計未來中國血製品市場規模增長速度仍將遠高於全球。
國外血製品行業集中度高
國外血液製品行業呈寡頭壟斷格局，行業集中度極高。
全球原有102家血製品企業，隨著世界範圍內政府和民眾對血液製品安全性重視程度的提高，各國政府對血液製品行業的監管加強，加上規模效應促使企業的兼併重組，目前全球僅剩下不到20家企業(不含中國)。其中美國5家，歐洲8家。
目前，約80%市場份額由Shire(Baxalta)、CSL、Octapharma、Grifols四家大型企業佔據，這四家龍頭企業平均採漿能力超過3000噸，市值更超百億美元。
從這幾家公司數十年發展歷程不難發現，他們無一例外都是不斷通過行業內整合併購，擴張漿站數量，提升規模效應，公司隨之發展擴大，從而佔據越來越多的市場份額。
全球採漿量以美國為主，中國採漿量增長空間巨大
由於大部分血製品原料來自健康人體血漿，採漿量是直接決定血製品行業發展的關鍵因素。根據MRB，美國由於監管允許高頻率獻漿，成為世界主要血漿資源國。
以2016年為例，全球採漿量5萬多噸，其中美國採漿量就達3.8萬噸，佔比76%，這使美國成為唯一可以實現自給自足之後還能對外出口的國家;而其他國家和地區多要依靠部分進口以滿足需求。
我國在衛生部“倍增計劃”的引導和激勵下，國內單採血漿站從2011年的146個快速增加到2016年的225個;採漿能力也普遍提升，採漿量從2011年的3858噸增加到2016年的7000噸左右，5年時間基本實現倍增，一定程度上緩解了血漿緊缺的現狀。
由於中美人口基數差異，預計未來國內採漿量仍有較大的增長空間。
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全球血製品品種結構以免疫球蛋白、凝血因子為主
在品種結構方面，近年來，免疫球蛋白(以靜丙為主)佔全球血製品市場(不含重組)約40-50%，白蛋白和凝血因子(不含重組)大約各佔10-15%。
如果考慮重組因子，則全球市場以免疫球蛋白和凝血因子為主，合計佔比約80%。
然而國內白蛋白佔據半壁江山，PDB2017年樣本醫院統計數據顯示，國內樣本醫院白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子銷售分別佔比為58%，31%，11%，對比國際市場用藥結構，國內在免疫球蛋白、凝血因子類上存在較大發展空間。
▌漿量激增與“兩票制”衝擊下，企業銷售模式轉型初見成效;伴隨醫保放量，行業即將觸底反彈
從供不應求到短期供過於求，遇上兩票制
傳統血製品市場供不應求、銷售無憂
2015年前，傳統血製品行業受到價格管制、進入壁壘高、漿站設立難、監管嚴格等因素制約，長期處於供不應求的狀態。血製品企業銷售費用率低，產品緊俏，銷售無憂。
血製品行業主要的市場環境如下:
血製品企業執照稀缺
從2001年起不再批准新血製品企業，造成行業的封閉性，為已經進入行業內的企業提供了較為寬鬆的競爭環境，目前僅剩30家正常經營。
漿站設立審批慢且具有排他性
國家規定單一漿站只能向一個企業供應原料血漿，嚴禁向其他任何單位供應原料血漿。且不得跨區採漿。在一個採血漿區域內，只能設置一個單採血漿站，嚴禁單採血漿站採集非劃定區域內供血漿者血漿。
行業集中度高，呈寡頭競爭格局
行業經歷兼併重組，集中度逐漸升高，國家政策也向龍頭企業傾斜，規定新設漿站的血液製品生產單位註冊的血液製品不少於6個品種，承擔國家計劃免疫任務的血液製品生產單位不少於5個品種以及新批漿站向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜的原則。據估算，全國只有12家企業滿足以上條件。
國際競爭上，僅人血白蛋白和重組人凝血因子(非來自人血漿)允許進口，免疫球蛋白類、人凝血因子類(來自人血漿)血製品只能由國內企業提供。
由於進口重組凝血因子存在價格高昂、政府進口配額管制、缺口太大的問題，短期內無法替代國產人源凝血因子。
因此，免疫球蛋白類、凝血因子類產品國內市場競爭形勢良好。但白蛋白市場因國內需求巨大，產品定價高於國際平均水平，吸引了外資企業。
2015年，跨國企業白蛋白產品在我國佔據主導地位，佔比為60%。
渠道商囤貨導致短期存貨激增，倍增計劃加速產品供給
2015年6月，發改委在《關於印發推進藥品價格改革意見的通知》中規定，取消包括血製品在內的藥品政府定價。
當時免疫球蛋白類、凝血因子類產品價格分別約為美國同品種產品價格的三分之一和二分之一，加之國內市場品類結構中免疫球蛋白類和凝血因子類的佔比上升空間大，因此提價空間明顯。渠道商為抓住提價空間，在漲價前率先以低價大量囤貨，造成存貨短時間激增。
2016年血液製品果然迎來了一波漲價潮，白蛋白16年最低招標價基本為412元(10g)，比15年限售價漲了近9%;靜丙16年最低招標價620元(2.5g)，漲幅逾10%。VIII因子和PCC雖然缺口較大，但使用敏感，提價緩慢，價格漲幅不大。纖原是小品種中漲幅最大的，約73%~185%。
在漲價背景下，血製品企業也有極大的動力增大采漿量。加之倍增計劃下新設漿站審批加快，採漿量激增，產品供給增速較快，短期市場上有供過於求的趨勢。
“兩票制”來襲，渠道扁平化，中小渠道商退出，大渠道商存貨意願降低;企業銷售需要自謀出路，行業曾經歷寒冬
2017年，“兩票制”正式施行，“兩票制”是指藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。
“兩票制”改變了原先流通企業的多級格局。原先允許多票制的情況下，一級經銷商覆蓋眾多二、三級分銷商，可以相對輕鬆地完成存貨轉移，從而實現佔押資金的回籠。
而在“兩票制”下，企業將直接面對具有較長賬期的終端醫療機構，從而導致藥品流通企業存在大量“應收賬款”。
中小經銷商資金實力不足，面臨退出降價清貨;大經銷商資金壓力大、存貨意願降低，為鋪開終端也降價競爭。
“兩票制”連鎖反應導致以前銷售無憂的血製品企業銷售出現問題。長期處於供不應求市場環境中的血製品企業，缺乏學術推廣，終端銷售能力很弱。
血製品企業為應對供應量短期激增和“兩票制”下流通企業轉型期、存貨意願低對存貨滯銷的影響，短期內需
要通過大量增加銷售投入，打通到終端醫院的直銷渠道、加強學術推廣和產品宣傳，走“一票制”以防受制於人，或者通過收購渠道商，在集團內到子公司不算一票，加快鋪開渠道。
從行業應收賬款和存貨來看，由於中小經銷商逐漸退出流通市場，大經銷商又有一定的壟斷實力，血製品企業對渠道商的控制力減弱。
在經銷商資金壓力增大的情況下，血製品生產企業只能主動放寬賬期，應收賬款增加。加之2015年取消限價、漿站設立審批加快後一度增大產量，血製品企業自身也存在較大去庫存壓力。
2016年應收賬款和存貨增長平緩，而自2017年宣佈“兩票制”開始實行後，整個行業的應收賬款和存貨持續增長，尤其在2018第一季度有較快增長。
應收賬款週轉率和存貨週轉率在2017年相比2016年同期都有下降，“兩票制”對血製品企業衝擊嚴重。
從銷量和批簽發數據上看，一方面渠道減少、經銷商分銷量下降;另一方面血製品生產企業短期內與各個醫院的對接尚未完善，直銷模式還未完全建立起來，2017年白蛋白和免疫球蛋白銷量、批簽發量增速均有下滑。
綜合以上情況，一方面，由於渠道減少，血製品企業開始需要自謀銷售出路，銷售費用劇增;另一方面，渠道商競爭價格下降與採漿量激增又導致單價和收入的降低，一時間行業毛利率有所下滑(淨利率下降速度過快，受上海萊士投資失敗影響較大)，血製品行業曾經歷寒冬。
重點企業銷售轉型快，新版醫保放量利好
重點企業銷售轉型情況
國內主要血製品企業為應對“兩票制”衝擊，對銷售模式進行轉型，主要採取了三種方式:
1)擴充銷售團隊、加大學術推廣力度以加強終端直銷;
2)下沉銷售渠道，加強開發二三線城市以及基層終端醫院投資;
3)收購渠道商。重點企業銷售轉型快:
華蘭生物:採取積極調整銷售策略，加大學術推廣力度，加強銷售隊伍建設，加強對二、三線城市和三級甲等醫院的銷售佈局等措施做好血液製品的銷售工作。
上海萊士:銷售費用較上年同期增加主要是由於銷售模式轉型，增加了銷售人員費用及業務推廣費用。受“兩票制”推進的影響，公司從市場代理銷售模式向終端市場銷售模式轉型，客戶信用期放寬，應收賬款餘額增加;產品銷售放緩，庫存商品增加。
同時繼續維護和深化與區域龍頭經銷商的合作，堅持經銷模式與面對醫院、藥店的終端直銷模式雙軌並行的營銷政策。
天壇生物:2017年，為解決公司與控股股東之間的同業競爭，公司實施了兩次重大資產重組項目，重組完成後，公司成為中國生物下屬唯一的血液製品業務平臺。
從銷售渠道來看，2017年重組後，公司下屬公司基本覆蓋了除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端，目前已經覆蓋近500家三級醫院，近1,000家三級以下醫院及其他終端，終端數量處於領先地位;預計未來將覆蓋近600家三級醫院，近2,000家三級以下醫院及其他終端，公司產品具有廣闊的市場空間。
博雅生物:積極佈局營銷網絡，加大營銷投入，大力培養營銷隊伍，紮實做好營銷服務，努力提升產品營銷能力。
此外，為拓寬公司的營銷渠道資源，強化市場推廣和營銷網絡建設，2017年，公司收購廣東復大醫藥有限公司82%股權，復大醫藥系一家位於廣東省的血液製品經銷商。
廣東省是全國最大的血液製品市場，復大醫藥是廣東地區最重要的血液製品經銷商之一，是國際血液製品企業基立福的主要代理商，同時是華蘭生物、上海萊士、天壇生物等國內血液製品企業的主要經銷商。
ST生化:計劃組建一支面向醫院、大藥房等市場終端的銷售隊伍;及時掌握市場行情，合理調整產品價格和銷售策略，確保實現年度銷售目標;組織多種形式的產品宣傳，增強產品市場競爭力和產品佔有率。
衛光生物:一是根據市場情況對主要客戶群實施產品促銷，穩定現有核心客戶;二是積極參與藥品投標，為產品准入市場鋪路;三是調整客戶結構，開發一批擁有終端醫療市場的區域客戶;四是改進冷鏈配送管理，嚴格執行監管要求;五是開展各類宣傳推廣活動，促進產品銷售。
從銷售人員設置來看，博雅生物增幅最大，民營系背景在銷售調整上優勢最大。其次是華蘭生物，龍頭公司調整較快。而天壇生物背靠國藥集團，終端資源豐富，銷售人員數量反而有所下降。
2017年新版醫保目錄落地，新進醫保品種預計2018年增速將逐季走高
血液製品品種在2017年版醫保藥品目錄中進一步擴容，一方面體現在部分產品醫保使用範圍進一步擴大，另一方面新版目錄新增了一個凝血因子產品。
隨著新版醫保對血液製品報銷品種和範圍增加，預計2018年血製品需求將穩步增長，受“兩票制”衝擊的銷售問題將有所緩解。
去庫存接近尾聲，銷售先行企業營收好轉，行業觸底反彈時機即將到來
去庫存接近尾聲，行業拐點即將到來
白蛋白是血漿蛋白中含量最高、最易提取的血製品，也是國內產量最大的血製品，因此跟蹤白蛋白的批簽發、銷售和存貨情況，即可較好的瞭解市場供需和渠道的變化情況。
2017年第三、四季度，PDB樣本醫院的白蛋白終端銷售量增速明顯超過白蛋白批簽發增速，而到2018年批簽發增長速度再度超過終端銷售量增速，反映去庫存初見成效。
但從批簽發月度數據來看(不考慮2017M10極端數據)，2017年白蛋白批簽發增速連續下跌，中小經銷商逐漸退出。
而2018年批簽發量有所回升，反映大經銷商和血製品企業銷售渠道持續下沉，醫院終端需求也穩定增長，表明血製品行業去庫存很可能已經接近尾聲，行業即將迎來拐點。
銷售先增企業，營收先好轉
比較國內主要公司的營收增速和銷售費用率變化可以發現，2016年隨著限價放開利好，血製品企業營收增速都有所上升。
2015-2016年銷售費用率普遍較低，而2017年隨著銷售費用率的增加，營收增速多呈現回升態勢，如華蘭生物、博雅生物和ST生化(天壇生物資產重組、衛光生物時間太短未分析)。
預計今年隨著各大公司銷售投入增大，渠道鋪開，行業整體營收有大好轉趨勢，行業即將觸底反彈。
▌併購時代落幕，技術創新引領未來
國內併購格局:未來難再以依靠併購成長
2001年起，為加強監管，國家不再批准新企業進入血製品行業。據2017年藥監局公佈情況，目前在產血製品企業28家，有藥監局批准文號企業30家。
而30家中僅有6家還未受上市公司或大集團控參股，行業集中度較高。國內血製品企業未來較難通過併購快速成長，更多將會是轉向內生，提高採漿量、提升技術研發能力、增加產品線等。
技術創新:改善工藝，提升血漿綜合利用率
相對應的是，技術進步將會是未來企業競爭的關鍵，一般來說，企業獲取血漿成本相差無幾，由於血製品產自同一批血漿，提取產品種類越多，單位成本越低，因此血漿綜合利用率越高的企業越具有競爭優勢。
國外大型企業目前已經從人血漿中分離出20種左右的產品，除了國內現有的品種外，還有人凝血因子IX、XIII、血管性血友病因子等，免疫球蛋白類產品多達十幾種。
反觀國內，最先進的企業最多隻有13種產品，且以人血白蛋白為主導。像對技術要求較高的凝血因子類產品，則甚少有企業生產，且每年產量很少。
從國外已上市的血液製品品種來看，除了國內現有的白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類，還有α1蛋白酶抑制劑、C1酯酶抑制劑、抗凝血酶III等不同品種。特免和凝血因子類國內未開發種類也比較多。
對比來看，國內血製品公司雖然毛利率不低於國外主要公司，但從噸漿收入和噸漿毛利上看就差了許多，國內企業每噸血漿創造約30萬美元的收入、約不到20萬美元的毛利，國外每百噸血漿可創造50萬美元以上的收入、超過25萬美元元左右的毛利，這正是反映了提取血漿種類數量的差異。因此中長期看來，產品線豐富、血漿利用率高的企業將步入行業前列。
國內生產工藝落後
目前,國外最普遍的生產工藝是採用低溫乙醇法結合柱層析純化的方法,最先進的甚至在生產的全過程採用層析法。如CLS公司實現了低溫乙醇工藝結合層析工藝的自動化產業化生產,建設了全球最大的層析法生產白蛋白的基地,其產品純度可達到99.5%。
但國內大部分企業還是沒有掌握層析技術提取血漿蛋白。若採用層析技術，球蛋白的收率可提高30%-50%，噸漿產值可增加30-50萬元。目前國內凝血因子VIII的收率在6%-20%,通過工藝優化產量可提升50%，噸漿產值增加10-30萬元。
未來發展:國內主要公司品類開發情況
華蘭生物:將加快重組人凝血因子VIII、重組人凝血因子IX等基因工程藥物的研發工作以及新一代靜注人免疫球蛋白開發。
上海萊士:靜丙工藝改進項目、活化凝血酶原複合物的研製、肌注人免疫球蛋白的研製，已基本確認實驗室的工藝條件，準備中試放大。
天壇生物:重組人凝血因子VIII國內首家獲批臨床;纖維蛋白原獲得了臨床試驗受理;重組凝血因子VII研發取得明顯進展。層析法靜丙作為第四代靜丙是與國際分離技術接軌的跨時代產品，市場空間大。
博雅生物:凝血因子類:人凝血因子VIII生產審批中，人凝血酶原複合物臨床試驗研究中，在研vWF因子、人纖維蛋白膠等產品;在研免疫球蛋白項目:手足口病人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、鉅細胞病毒特異性免疫球蛋白、呼吸道合胞病毒特異性免疫球蛋白、高濃度靜注(或皮注)人免疫球蛋白等產品。
ST生化:人凝血因子VIII已進入2018年8月9日公佈的第三十一批擬優先審評程序藥品註冊名單;人纖維蛋白原已取得藥物臨床試驗批件;人纖維蛋白粘合劑完成臨床前研究，已向省藥監局提交臨床申報資料;人凝血酶原複合物正在進行臨床前研究，同時已向省藥監局提交臨床申報材料;人凝血因子IX正在進行工藝摸索。
衛光生物:人纖維蛋白原已完成生產註冊申報，人凝血酶複合物已獲得臨床批件，血液VIII因子已完成臨床批件申報，凍幹人用狂犬病疫苗已確立生產工藝，組織胺人免疫球蛋白已成功上市。
比較來看，多數公司注重對靜丙的工藝改善。華蘭生物、天壇生物率先展開重組凝血因子相關研究，有望領先國內市場。博雅生物在研特免和凝血因子類產品較多，品類結構值得期待。ST生化和衛光生物的研發主要還在追趕國內領先集團的階段。
▌長期:需求穩健拉動，品類結構調整
預計未來隨著新開漿站速度放緩以及基層渠道最終疏通，血製品供需有望重新獲得平衡。血製品上游資源品屬性不變，下游依靠營銷轉型以及技術創新推進，行業長期發展還靠穩健增長的需求拉動。
血製品需求穩健增長，用量提升空間大
血製品需求穩健增長
近幾年，中國GDP發展呈現較高及穩定的增長趨勢。持續的經濟發展，產品臨床適用範圍的增加、老齡化人口數量的增長，更多患者有能力使用血液製品，預計國內血液製品的臨床需求只增不減。國內的經濟增長與醫療升級使血液製品的消費需求在未來幾年仍持續增加。
隨著國家醫療體制改革的進一步深入，基本醫療保障制度、社區醫療保險制度和新農村合作醫療制度的全面覆蓋和完善以及醫保目錄擴容落地，重點城市血製品臨床適應症擴展，二三線城市血製品使用更加普及，國內市場對白蛋白、靜注人免疫球蛋白等必需醫療藥品的需求將穩步提高。
血製品消費基數低，人均用量提升空間大從全球血液製品人均消耗的情況來看，我國人均血液製品使用量與歐美髮達國家相比還有很大差距,尤其是凝血因子類產品還有很大提升空間。
隨著醫保目錄的擴大，以及加強終端學術推廣和二三線城市血液製品鋪開，人均用量提升空間大。
品類結構調整:國內免疫球蛋白、凝血因子類發展前景佳
技術手段的差距導致我國血液製品行業產品結構與國外迥異。因生產技術最簡單，國內的血製品以白蛋白為主，其次為靜丙和各類凝血因子。
而國外市場從上世紀80年代開始就經歷了從人血白蛋白為主到靜丙和凝血因子為主的產品結構變化。目前國際市場中，免疫球蛋白與凝血因子的應用相對廣泛，合計佔比80%以上。
在凝血因子相關產品中，國內企業還不能生產重組VIII因子產品，進口依賴性大。因此，重組性VIII因子具有結構性機會，發展重組產品也是國內血液製品行業未來的發展方向。
人血白蛋白受進口影響，預計短期提價空間不大
臨床上白蛋白的使用目的是維持血液膠體滲透壓、以及血液蛋白和離子的正常濃度。在中國，除此兩點，相當部分白蛋白在臨床上作為安慰劑及營養品的使用也增加了其市場擴展的可能性。
現階段，國內對人血白蛋白進口放開。在目前國內白蛋白市場中，進口白蛋白佔約60%，且進口白蛋白價格相比國內同類產品具有一定優勢。據多位血液科醫生稱，人血白蛋白在臨床上的應用並沒有因白蛋白來源人種不同而產生治療效果差異。所以即使白蛋白在國內需求保持增長，仍認為在國外產品的競爭下，短期提價空間不大。
靜丙市場提價潛力大
據MRB數據統計，預計到2020年靜丙全球用量將達到208噸，市場總額約90億美元，佔全球血液製品(不含重組產品)的44%。但是，根據我國樣本醫院數據庫統計，2017年靜丙在樣本醫院用藥金額為10.44億元，僅佔血液製品市場的24.9%。費用高、醫保報銷少是臨床應用受限的主要原因。
在歐美國家，靜丙應用最廣泛的是神經領域及自身免疫疾病。在美國，靜丙在神經科的應用佔總體的40%以上。隨著我國新醫保大幅放開靜丙用藥指症，同時伴隨國內醫生用藥意識改變，用藥逐漸規範化，預計靜丙未來幾年也將在國內血液製品市場佔比不斷增多。靜丙目前不能被重組技術取代，國內不允許國外產品進口，因此預計靜丙價格隨著學術推廣，中長期將會較大提價空間。
凝血因子需求極大，具備提價空間
凝血因子類產品分為人血凝血因子及重組凝血因子，國內目前只允許重組類產品進口，導致在國內市場人血VIII因子供不應求的情況下，進口重組類VIII因子產品價格高昂。
生產重組VIII因子的技術現階段國內企業尚未達到，而人血VIII因子的生產依賴投漿量，所以採漿量大的公司在生產銷售VIII因子業務上佔據絕對優勢。百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
纖原在國內市場供不應求，自價格政策改革以來，纖原的市場價格已大幅提升，但仍為美國價格的三分之一。加之供應量遠未滿足市場的需求，價格與美國對比的差距懸殊，預計纖原將繼續提價。報告來源：長城證券（趙浩然 彭學齡）
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