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張文朗 劉政寧
摘要 ———————————————
近期10年期和2年期美債利差持續收窄，引發市場擔憂長短利率倒掛，進而出現經濟衰退。我們認為，期限利差收窄是美聯儲加息“遇上”近期市場預期波動所致，也可能與美聯儲縮表進程緩慢有關。從歷史經驗來看，利差收窄會侵蝕銀行利潤，影響銀行放貸能力，增加市場的擔憂。
不過，在分析倒掛的含義時也要看其他指標。與歷史上利率倒掛時相比，當前美國經濟基本面指標還比較健康。企業盈利增速仍在上升，單位勞動力成本增速溫和，金融條件比較寬鬆。因此，利差收窄未必代表美國經濟基本面在惡化，這次更多是市場情緒的宣洩。
正文 ———————————————
近期10年期和2年期美債利差（10Y-2Y）持續收窄，12月5日利差一度降至10 bps，為2007年以來最低水平。利差收窄引發市場擔憂，美股重挫，銀行股疲態盡顯。美債利差為何收窄？又有何影響？
聯儲加息“遇上”市場情緒宣洩，前者推升短端利率，後者壓制長端利率，導致利差收窄 。一方面，近期美聯儲對加息態度雖有軟化，但美聯儲主席鮑威爾等重要官員仍然認可美國經濟的前景。紐約聯儲主席（美聯儲三號人物）威廉姆斯表示，他對美國經濟的基本預期仍然樂觀，預計明年美聯儲大概率還會漸進式加息。短端利率由此得到支撐。
另一方面，前期股市調整、油價大跌的餘波尚在，近期中美貿易談判前景仍不甚明朗，市場避險情緒上升，導致長端利率下行。
利差收窄還可能與美聯儲縮表進程緩慢有關。我們在年初的報告《美債大跌，何處是岸？》中指出，美聯儲3輪QE加一輪MEP估計壓低美債期限溢價100 bps。從去年10月起，美聯儲開始縮表，但縮表的速度不算太快。根據我們的計算，2018年美聯儲停止續作國債的規模大約在2500億美元左右，或推升10Y收益率20 bps。而2018年以來（截至12月5日），美聯儲已加息3次，共計75 bps。也就是說，由縮表推升的長端利率“趕不上”由加息推升的短端利率，導致利差進一步收窄。
利差收窄又有哪些影響呢？從歷史經驗來看，利差收窄會增加市場對利率倒掛的擔憂，而倒掛又往往領先於經濟衰退。 理論上，利率倒掛代表市場對未來經濟增長和通脹缺乏信心。如果市場預期未來經濟將走弱，那麼最好的選擇就是在當前時點買入長期限債券鎖定收益，這樣一來長端利率就會下行，導致利差收窄。
對銀行而言，短端利率上行、長端利率下行會侵蝕利潤（因其借短貸長的商業模式），導致銀行資產負債表惡化，影響其放貸能力，從而不利於經濟增長。這也解釋了為何利差收窄後美國大型銀行股表現疲軟。如果看10Y-2Y美債利差，過去三十年中每當利差進入負區間，經濟大概率會在1-2年後陷入衰退。這一“規律”甚至讓美聯儲使用美債利差來預測經濟衰退的概率。
不過，在判斷倒掛的潛在含義時也要看其他指標。以往利率倒掛時美國經濟基本面確有不少“瑕疵”，比如企業盈利增速往往處於負增長（圖1）。不過，當前這一增速仍處於上行區間。不可否認，這裡面有特朗普稅改的影響，明年隨著稅改效應消退，企業盈利增速將會回落。但即便如此，盈利增速或許不會那麼糟糕。
從需求端看，特朗普“美國優先”政策加速製造業擴張，勞動力市場的表現也尤為強勁。但與以往製造業擴張期相比，當前消費增速仍然較為溫和，說明稅改帶來的消費力可能還沒有完全釋放（圖2）。從供給端看，雖然工資增速和利率將繼續上行，但單位勞動力成本增速仍相對溫和，油價走弱也能起到一定對沖作用，使企業成本上升的速度也不會那麼快（圖3）。
從金融的視角來看，當前金融條件指數無論是在絕對水平、還是在波動率方面都比之前利率倒掛時期更低（圖4-5）。 
對於美聯儲來說，利差收窄會令其提高警惕。我們在之前的報告《十字路口：別低估聯儲加息的底氣》中指出，當前美國經濟仍比較強勁，美聯儲加息有底氣。但我們也要注意到，與之前的加息週期不同，這次美聯儲加息的速度較慢，對加息的態度是慎之又慎。格林斯潘任美聯儲主席近20年，自信滿滿，2006年在長端利率沒有抬升的情況下仍然堅持加息，最後導致利率倒掛，刺破房地產泡沫。這次美聯儲會吸取之前的教訓，美聯儲主席鮑威爾也一直表示，加息不能太慢、也不能太快。
利差收窄多多少少是一個不友好的信號，但具體情況也要具體分析。從宏觀數據來看，當前美國經濟並沒有明顯過熱、或者是衰退的跡象，企業盈利狀況也較為良好，金融條件仍較為寬鬆。考慮到這些因素，當前利差收窄並不代表美國經濟基本面在惡化，而是反映市場情緒的宣洩。
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