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本文作者
張旭 / 曾章蓉
摘要
發行人延期支付17鳳凰MTN002本期債券應於2018年12月20日的當期利息。雖然本次付息遞延付息符合債券募集說明書的約定，但在一定程度上反映發行人內部資金緊張。
通常機場運營方由於行業特性，屬於較為優質的產業類信用債投資標的，並且發行人整體業務經營穩定。
鳳凰機場的資金緊張有可能是與集團內部關聯方的資金往來較大所引發的。其流動資產主要是其他應收款，而其他應收款的構成主要是關聯企業往來資金。
信用風險會通過資本紐帶傳遞。主要是指通過股權關係或者實際控制人關係構成的網絡體系，信用風險會被傳遞。主要通過兩種方式，一是內部資源的佔用。二是外部融資市場的情緒影響再融資。
1、事件回顧
2018年12月17日，三亞鳳凰國際機場有限責任公司（以下簡稱“鳳凰機場”或發行人）公告披露，其發行的17鳳凰MTN002應於2018年12月20日付息4千萬元，公司依據“17鳳凰MTN002”的募集說明書條款約定，決定遞延支付本期債券的當期利息。17鳳凰MTN002發行規模5億元，期限3+N（年），票息8%。雖然本次付息遞延付息符合債券募集說明書的約定，但在一定程度上反映發行人內部資金緊張。
2、機場類發行人屬於優質的投資標的
發行人主要從事三亞鳳凰國際機場運行業務和規劃發展管理，包括航空地面服務、油料銷售、租賃服務和貨運等，其中航空地面服務和租賃及特許經營是其盈利的主要來源。2018年9月末發行人總資產256.03億元，營業收入10.54億元，資產負債率為38.28%。2018年三季度顯示其營業收入及利潤有一定的下降，但淨利潤率32.02%仍然處於較高水平。
發行人以三亞鳳凰國際機場作為運營載體，依託三亞當地豐富的旅遊資源，機場吞吐量持續增長，整體業務經營穩定。2011年-2017年的吞吐量數據顯示，發行人無論是客流量、均保持較好的增速。隨著吞吐量持續增長，盈利能力穩定性有較好的保障。通常機場作為民航運輸業重要的基礎設施，具有較強的公益屬性，業務進入門檻較高，業務保障性好，屬於較為優質的產業類信用債投資標的。
3、關聯方往來款佔比較大影響流動性
雖然發行人以三亞鳳凰國際機場作為運營載體，整體業務經營穩定，但其短期的流動性受到了關聯方佔用資金的影響。鳳凰機場的第一大股東是海航機場控股(集團)有限公司，鳳凰機場的財務報表顯示其流動資產的主要構成是其他應收款，而其他應收款的主要去向是關聯企業的資金往來。鳳凰機場的財報顯示其他應收款佔流動資產的比重逐年增高，從2016年的54.27%，上升到2017年的62.32%，在2018年9月末高達83.35%，其中2017年的財報顯示，其他應收款的前五大欠款方：海航基礎、海航機場集團、海航機場（控股）、營口機場、航管站，均為關聯方，餘額合計佔比92.54%
前期美蘭機場的技術性違約在一定程度上也反映了集團內部的現金流壓力傳遞。美蘭機場的（其他應收賬款+其他流動資產）/總資產的比例同樣存在逐步走高的現象，其財報顯示與海航內部的投資有一定的關聯性。
海航集團一直以來因其複雜的股權結構以及急速的負債擴張受到市場各方爭議。2018年以來海航集團及關聯企業面臨較大的內外部衝擊，內部主要是有息負債擴張帶來的還本付息壓力，外部主要是融資環境趨緊疊加負面輿論的影響。預計後續隨著海航集團整體出售資產降低現金流壓力，以及“寬信用”政策推動信用市場風險偏好修復，海航系及其關聯企業的資金緊張將得到較好的緩解。
4、關注資本紐帶引發的信用風險傳導
上述分析可知，通常機場運營方由於行業特性，屬於較為優質的產業類信用債投資標的，並且發行人整體業務經營穩定。鳳凰機場的資金緊張有可能是與集團內部關聯方的資金往來較大所引發的。
我們在前期報告《信用風險的主要傳遞途徑》中闡述了信用風險有可能通過資本紐帶傳導。通過資本紐帶傳遞通常是指通過股權關係或者實際控制人關係構成的網絡體系，在這個網絡體系下，集團內部母公司或者核心子公司出現信用風險事件，集團內部其他企業將會受到影響，並且核心相關企業的風險傳遞會被加速、以及被放大。
主要通過兩種方式，一是內部資源的佔用。二是外部融資市場的情緒影響再融資。1）內部資源的佔用主要表現為，集團內部A板塊的經營惡化了，會迫使集團將資源向A傾斜，這樣可能會使B板塊得到的支持減少，從而使得B板塊面臨風險。
2）外部融資的傳遞主要表現為，母公司或者集團內部核心子公司出現信用風險事件，集團內其他企業的後續融資引發市場規避效應，表現為二級市場上的關聯企業的信用利差迅速擴大，並且增加了後續的融資難度。
企業之間的股權聯繫是顯性的，實際上企業集團內部成員企業之間還存在一些不可度量的、隱性的關聯關係。這些關聯關係仍然會導致信用風險從某一成員企業傳染到另一成員企業。通過政府相關部門的協調，金融機構“不抽貸、不壓貸”等政策有助於緩解壓力，但是信用風險的真正解決在於企業自身需要理清股權關係以及業務結構，恢復健康的資產負債狀況。
5、風險提示
貿易摩擦的影響擴大，經濟下行壓力增大。關注信用市場風險偏好修復進程緩慢，“寬信用”傳導不及預期。
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