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前言：
古人有言：“其興也勃焉，其亡也忽焉”，任何一個不起眼的錯誤，都可以誘發“蝴蝶效應”，導致一個看似充滿勃勃生機的機體埋下禍患的種子。藥明康德（02359-HK，603259-CN）貴為藥物研發外包行業的亞洲之首，本應該在這個充滿前景的道路上不斷砥礪前行，但是在面對上市帶來的誘惑時，卻存在著偏離主業的端倪。
藉助於“獨角獸”所特有的綠色通道，今年上半年，在美國紐交所退市不足18個月的藥明康德實現了在上交所的閃電上市，成為國內資本市場一顆閃耀的明星。然而，正當公眾的目光聚焦其在內地二級市場上的表現之時，藥明康德卻馬不停蹄，旋即在上市兩個月後披露了公司發行H股並在港交所主板上市的董事會決議公告，在陸續通過了中國證監會的審核與港交所的聆訊之後，預計將於本月13日在港上市。
是什麼原因讓公司迫不及待繼續在資本市場籌措資金呢？
一、差錢
回看公司在今年2月和4月所提供兩個版本的招股說明書，其間的箇中緣由似乎可見端倪。按最初的披露，公司擬公開發行股份不超過10419.86萬股，計劃募集資金57.41億元。依照這兩個數據，擬發行價格應該不低於55元。然而，高達50餘倍的市盈率並沒有得到市場和監管當局的認可，以至於公司不得不在上市之前調低了市盈率，將募集資金的使用額降到21.3億元。其募投的項目，亦由起初確定的10項降到了4項。
雖然兩個版本的募集金額髮生了變化，但是公司的總投資項目並未改變，十個項目所需要的總投資額仍為57.41億元人民幣。對照公司已經在上海資本市場募集到的21.30億元人民幣，整體存在36.11億元的資金缺口。通過在海外資本市場繼續募集資金，就成了公司的一個選項。
二、加碼
根據公司公開的信息披露，藥明康德此次擬在香港市場發行1.16億股，招股價格介於64.1港幣/股至71.5港幣/股之間。募資不超過10.6億美元，或83億元港幣。
不留意的話會以為，此上市是補充上海募集資金的缺口。然而細細再看募投的資金量會發現，這一募集量遠大於公司半年前在上交所上市時所列示的十大項目之36.11億元人民幣資金缺口。究竟為何？公司在公佈的聆訊後資料集裡，有著近似於模糊的描述。
結合公司在聆訊後資料集裡公開的信息可以證實，“擴大中國、美國及香港等全球所有業務部門的實力及能力”一項，即與公司彼時在上交所未能募集到的資金之對應項目大致吻合。其後之五項資金用途，皆為公司加碼的新募投項目。
對於上市公司來說，某種程度上，募投項目代表了公司的戰略重心與發展路徑。募投項目的變化，也意味著公司的戰略或者發展路徑出現了變化。事實上，即便參照“擴大中國、美國、香港等全球所有業務部門的實力及能力”這一名目下的具體項目，亦與公司半年前於上交所提交的招股說明書所列示的十個項目有明顯差異。彼時之細分項目，並無今日所列示成都研發中心、香港創新研發中心等諸項。
按照公司的表述，公司的發展願景並沒有發生變化，仍然是“成為全球醫藥健康產業最高、最寬和最深的能力和技術平臺，讓天下沒有難做的藥，難治的病”，那又因何緣由對既定的發展路徑進行類似於“大躍進”的提速與切換呢？
三、靚麗
回看公司近些年業績，其靚麗的程度簡直讓人亮瞎了眼。
數據顯示，2015年到2017年三年時間，公司的營業總收入增長了59%，年複合增長率達到了26%。與此同時，公司的歸母淨利潤同期暴增251.58%，複合增長率達到驚人的88%。而根據利沙文提供的行業報告，2013年至2017年間，全球藥物研發外包市場（包括CRO及CMO/CDMO服務市場）規模由2013年的703億美元增長至2017年的1041億美元，年複合增長率僅僅為10.3%。公司的發展速度遠超行業平均速度。
公司業績增長的同時，運營質量亦逐次提升，從公司的毛利率、淨利率與股本回報率可見。
數據顯示，公司的毛利率雖然略有下滑，但整體保持在40%一線。在毛利率基本穩定的前提下，淨利率和股本回報率持續攀升，說明公司當下經營質量優秀。
與此同時，客戶的儲備項目豐富，公司擁有大量處於發現和臨床前的業務，未來業績有確定性的保障。
隨著公司披露前三季度歸母淨利潤達到19.28億元人民幣，公司動態每股收益已經達到了2.5元左右，對應在港發行股份的股價，動態PE在23倍到25倍之間——與在上海發行時的估值基本一致。面對如此良好且具有後勁的基本面以及適宜的價格，認購公司股票似乎是每一個理性經濟人的理性選擇。畢竟，公司在上交所上市之後短期被爆炒到6倍以上，在港交所的表現應該也不會太寒酸。
四、伏筆
禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。藉助於資本市場的力量，叫好又叫座的藥明康德勢必百尺竿頭更進一步。然而，這並不意味著未來的圖景是一片鶯歌燕舞。
按照利沙文的數據，整個藥物研發服務外包的市場格局仍然比較分散，以2017年營收總額計，全球排名前15名的CRO及CMO/CDMO僅佔據全球市場份額的27.1%，而公司在全球市場上的佔有率僅為1.1%，競爭力並不出色；從國內市場來看，公司雖然居國內藥物研發服務外包市場的首位，但市場佔有率僅為8.3%，領先優勢亦不明顯。國際與國內劇烈的競爭格局，都要求藥明康德去夯實主業，提升競爭力。
然而，我們在公司於12月3日發佈的招股說明書中看到，有別於全球前五大同類公司聚焦於某一個或者某幾個細分領域，藥明康德從發現到臨床前、臨床，乃至到小分子、細胞及基因療法、醫療器械測試，業務實現了整個行業的全覆蓋。
業務鋪得比較廣，一方面能夠在短期內提振公司的營收，另一方面也表達了公司力爭上游的精神幹勁。與此同時，也對公司提出了更高的要求：資源的整合能力，內部之間的各生產要素，特別是智力資源的協同能力。相較於全球前五大同行的專注，藥明康德的風險係數明顯偏大。
而透過公司募投項目發現，公司除了擴大業務部門的實力與能力以及償還銀行貸款、鋪底流動資金之外，還有用於收購與投資的項目。
作為行業內普遍採取的擴大規模與競爭力的方式，我們非常欣喜與認可公司拿出大筆量資金“用於收購CRO及CMO/CDMO公司”這種聚焦主業的方式。然而，拿出4%的資金用於投資“有創新業務模式且有增長潛力的公司”卻是一種不必要的高風險行為。因投資額較小，單個項目的失敗與成功對公司自身業績的影響確實不大，但卻需要佔用高管層大量的時間精力去研判，影響到公司的主業聚焦。
雖然整體而言，藥明康德仍處於高速發展的高光時刻，然風起於青萍之末，蝴蝶能扇動起多大的風浪，需要我們給予持續關注。心有旁騖，是每個發展中的公司的最大忌諱。從這個角度來說，藥明康德，不是沒有糧，而是糧太多了，迷失了方向。
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