□招商證券研究發展中心總助、首席宏觀分析師 謝亞軒
從中債登和上清所最新公佈的債券託管數據來看，2018年9月境外所購買人民幣債券的規模出現顯著下降。當月，境外機構增加持有國內人民幣債券51億元人民幣，較8月的增持716億元環比下降93％，較6月高點時的增持1104億元下降95％，較前8個月月均671億的增持規模下降92％。不論從哪個角度來比較，9月境外機構的購債規模都屬於明顯收縮。從結構看，9月境外機構僅對政策性金融債券加大了增持的力度，當月增加持有115億元，較上月的減持2億元出現明顯回升。9月境外機構繼續增加持有國債247億元，但持有國債的規模環比減少192億元。境外機構9月減持了190億元的銀行同業存單，與上月的增持145億元相比呈現較大的反差。
未來境外機構在中國債券市場中的持倉量會不會出現明顯的下降，“佛系”的債券投資者會不會“猴性”大發，顯著外流？筆者認為，有兩個支撐國際資本持續流入中國債券市場的制度性因素不容忽視，一是人民幣國際化的穩步推進，有助於吸引更多國際投資者投資中國債券市場。二是中國債券市場積極擴大對國際投資者的開放程度和投資便利度。
境外機構持有人民幣債券規模出現回落
雖然具體的券種有一定的差異，但整體來看，9月境外機構對多數國內債券的增持規模均出現下降。而且，在2018年6月境外機構增持國內債券規模達到歷史高位的1104億元之後，可以說7月、8月和9月，其購債規模呈現一個連續回落的趨勢。這背後的原因有哪些，未來境外機構還會繼續增加持有國內債券資產嗎？
筆者認為，導致9月境外機構國內購債規模下降的主要是兩個週期性因素：一是，中美利差的收窄抑制國際投資者持有中國債券資產的積極性。其他情況不變，中國國債收益率可以視為國際投資者持有中國債券資產的收益基準，而美國國債收益率可以視為這一投資的機會成本。因此，中美國債收益率的差可以作為國際投資者投資中國債券市場的一個風向標。
中美利差走闊，境外機構購債積極性上升；反之，中美利差收窄，境外機構購債積極性下降。從過去的經驗看，中美10年國債收益率之差從2014年中高位的180BP回落到2016年初低位的40BP左右，疊加2015年811匯改等因素的共同影響，國際投資者購買中國債券的規模從2014年第三季度的淨買入748億元，下降到2016年第一季度的淨賣出717億元。
相反，中美利差從2016年第四季度低位的55BP左右開始回升，到2017年底回升到160BP左右的高位。在此期間，國際投資者購買中國債券資產的規模，也由2017年第一季度的淨賣出224億元，上升到三季度和四季度的淨買入2120億元和946億元。不過，一個有趣的現象是，2018年前6個月，中國國債收益率之差由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但國際投資者增持中國債券資產的積極性卻有增無減。這表明，除了利差之外，還有其他週期和制度性因素同樣在產生顯著的影響。
但美債收益率的上行和中美利差的收窄對境外機構購債行為的負面影響最近似乎重新出現。本輪美債收益率飆升始於8月下旬，從低點上升近40BP，短期快速顯著上升。10月5日，10年期美債收益率曾經升至3.23％，創2011年中以來的新高。當前美債收益率的上升主要受以下三個因素的影響：第一，發達國家貨幣政策緊縮形成共振。美聯儲持續收緊貨幣政策，縮表規模逐季持續擴大；預計歐央行將在四季度削減QE，抬升利率水平。第二，9月下旬以來布倫特原油價格快速由78美元/桶最高漲至86美元/桶，油價的快速上漲刺激了通脹預期，推高長債利率。第三，美國的減稅政策造成美國政府需要進行更大規模的國債發行，供給衝擊推升利率，也凸顯了積極的財政政策與緊縮的貨幣政策之間的矛盾。從以上三個原因推斷，本輪美債收益率的上行並非偶然，美債收益率在可預見的未來仍將保持在高位。這也就意味著，境外機構持有人民幣債券的機會成本上升，這應該是8月其持有中國債券積極性下降的最直接原因。
二是美元有效匯率年初以來的回升，同樣影響國際投資者持有中國債券資產的積極性。與美債收益率作為機會成本的影響機制相同，美元有效匯率上升會增加以美元衡量的美債吸引力，降低以美元衡量的人民幣債券吸引力，從而抑制境外機構購買中國債券資產的積極性。國際清算銀行的研究報告發現，強美元（美元廣義有效匯率的上升）和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關關係（美元強，新興市場資本外流；美元弱，資本流入）。
筆者的研究表明，美元有效匯率的強弱會對國際投資者購買中國債券資產的積極性產生明顯的影響，只是這個影響有3-6個月左右的時滯。平移5個月後的美元有效匯率與國際投資者購買中國債券資產的變化呈明顯的負相關關係，美元有效匯率從2015年第三季度開始的高位回落對於國際資本從2016年第二季度回到中國債券市場，逐步加大購債規模是重要的週期性推動因素。反之，2018年年初以來美元有效匯率開始反彈，從2018年1月31日低點的113.3上升到8月15日高點的126.9，創下2011年以來的新高，升幅達12％。截至10月16日美元有效匯率仍處於125.8的高位，保持較強的走勢。據此推測，滯後5個月，境外機構購債積極性從7月開始的回落也就不足為奇。
除了以上兩個主要因素之外，6月以來人民幣匯率呈現比較明顯的貶值壓力，央行擬發行央票調控離岸人民幣市場的流動性等因素也對9月境外機構的購債行為產生重要影響。
國際資本持續流入具備支撐
境外機構購買國內債券的投資行為，目前遭受到明顯週期性因素的“逆風”。未來境外機構在中國債券市場中的持倉量會不會出現明顯的下降，“佛系”的債券投資者會不會“猴性”大發，顯著外流？筆者認為，有兩個支撐國際資本持續流入中國債券市場的制度性因素不容忽視。
首先，是人民幣國際化的穩步推進，有助於吸引更多國際投資者投資中國債券市場。人民幣國際化對於國際投資者投資中國債券市場的促進作用表現形式多樣，這裡舉一個主要例證：以人民幣持有的外匯儲備。人民幣納入SDR後，國際貨幣基金組織從2016年12月開始公佈各個其他經濟體以人民幣持有的外匯儲備。數據顯示，2018年上半年，各經濟體增加持有699億美元人民幣作為其外匯儲備，較2017年同期的92億美元增長660％。
簡要說明一下，其他經濟體持有人民幣作為其外匯儲備，一般會選擇人民幣國債這種資產，以確保其儲備資產的安全性和流動性。因此，其他經濟體持有的人民幣外匯儲備資產的變化與其持有的中國國債餘額的變化密切相關。2018年上半年其他經濟體增加持有等值4500億元的人民幣作為外匯儲備，高於同期境外機構增加持有的人民幣債券餘額總計3983億元。據此可以推測，2018年上半年其他經濟體的央行等外匯儲備管理當局是增持中國債券的主力。截至2018年6月末，人民幣資產在全球外匯儲備中的佔比為1.68％，而日元資產的佔比為4.55％。從一個較長的時間維度來看，人民幣在外匯儲備中的佔比仍然有進一步上升的空間，也就意味著境外機構未來仍將穩步增加持有中國的債券資產。
其次，是中國債券市場積極擴大對國際投資者的開放程度和投資便利度。2016年以來中國擴大債券市場開放的幾個標誌性事件包括：一是2016年2月，中國人民銀行發佈《關於進一步做好境外投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告》，允許被央行認定為中長期投資者的境外金融機構，包括商業銀行、共同基金、養老金、保險公司和慈善基金等投資中國銀行間債券市場，取消投資規模的額度限制。
二是2016年5月，發佈《國家外匯管理局境外機構投資者投資銀行間債券市場外匯管理規定》，允許境外機構投資者在符合外管規定的前提下，自由匯出和匯入投資銀行間債券市場的資金。
三是2016年5月，發佈《國家外匯管理局關於銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關問題的通知》，允許境外機構投資者進入國內銀行間外匯衍生品市場，通過買賣外匯遠期、掉期和期權等產品對沖匯率風險。
四是2017年5月中國人民銀行與香港金管局發佈聯合公告，宣佈擬開通“債券通”。2017年6月，中國人民銀行發佈《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》，7月“債券通”正式開通。
五是2018年3月，彭博宣佈從2019年4月開始將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，分20個月逐步完成。此外，中國還在債券市場引入外資信用評級公司，稅收減免等多方面採取措施便利外資投資，增強對外資的吸引力。
筆者預計，未來隨著中國債券市場更進一步與國際債券市場接軌，國際配置性資金將逐步增加持有中國債券。2018年9月末，國際投資者在中國國債市場中的佔比為8.08％，通過國際比較保守估計這一比例應升至10％以上。
綜合考慮以上分析可以推測，2018年下半年到2019年上半年，受人民幣國際化和中國債券市場開放等制度性因素的推動，國際資本仍將淨流入中國債券市場；但受美國長債收益率上行和美元有效匯率走強的負面影響，國際資本流入債券市場的規模可能出現比較明顯的收縮。2017年7月至2018年6月國際資本湧入中國債券市場的情況下，月均淨流入規模為586億人民幣。據此估算，2018年下半年到2019年上半年中國債券市場的月均流入規模可能下降到290億至350億元，將對中國長債收益率下行的幅度以及國債與其他有關債券之間的利差產生一定的影響。
本文源自中國證券報
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