中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光
中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光日前在接受中國證券報採訪時，建議撤掉創業板，保留三大板塊，即主板、中小板和科創板；他建議將有科技含量和科技專利的創業板企業劃入科創板，非科技類創業板企業納入中小板，從而降低科創板對於市場的衝擊度，起到穩定股市的作用。
李曙光認為科創板制度設計需在四方面突破：
1）應儘快明確科創板與中小板、創業板、新三板的邊界，建議撤掉創業板，保留三大板塊，即主板、中小板和科創板；
2）儘快明確科創板科技的定義及門檻要求；
3）是要加快出臺科創板和註冊制實施辦法，建議明年兩會前後推出科創板，在此之前做好制度準備；
4）應加快修訂證券法。
首先，應儘快明確科創板與中小板、創業板、新三板的邊界。 目前這三個板塊都有科技類企業，應利用設立科創板機會，將多層次資本市場做較大調整和改革。建議撤掉創業板，保留三大板塊，即主板、中小板和科創板，將有科技含量和科技專利的創業板企業劃入科創板，非科技類創業板企業納入中小板，從而降低科創板對於市場的衝擊度，起到穩定股市的作用。
二是儘快明確科創板科技的定義及門檻要求。科創板要充分考慮企業的科技含量、創新性、成果轉化的可能性以及帶來非線性增長回報的可能性，試點註冊制在門檻設置上，對企業的盈利能力要求不能過高，要考慮到不同行業特性，不能一刀切，對於特殊的科技產業應放低門檻或不要門檻。尤其是生物醫藥領域，由於研發漫長、投資週期長，但能帶來非線性增長。目前，美國、日本、中國香港等地對於生物醫藥企業發展都給予了特別鼓勵措施，IPO不設盈利門檻。建議對於我國生物醫藥等特殊行業可在科創板先行試點，採取在國際上有競爭力的制度標準。
三是要加快出臺科創板和註冊制實施辦法，建議明年兩會前後推出科創板，在此之前做好制度準備。 建議建立多元化上市監管制度，將聆訊和聽證制度寫入細則，不要做純粹的註冊制，要搞抽檢。
四是應加快修訂證券法。證券法修訂受到的最大牽制因素是國內外貿易環境，待不確定性因素消除後，科創板的制度設計要與證券法修改密切結合，需要把科創板和註冊制內容列入證券法修訂草案。
科創板制度設計需在四方面突破
中國證券報：在上交所設立科創板並試點註冊制，對於進一步深化改革開放、推動高質量發展具有怎樣的意義？在科創板制度設計上有哪些建議？
李曙光：在當前國內外貿易環境以及整個經濟形勢下行大背景下，實現高質量發展，最重要的是創新。對於企業來講，一方面，提高核心競爭力關鍵要有新技術和新專利，要深化“放管服”改革，優化營商環境；另一方面，要大力發展資本市場，不斷完善和提升我國資本市場的法律制度和治理水平，為企業成長和發展創造基本條件。
最近資本市場出現一些新亮點，如設立科創板和在科創板試點註冊制。這是中央立足全國改革開放大局做出的重大戰略佈局，將引導社會有效資本投入到科創含量高的技術密集型產業中，使資本市場和科技創新更加緊密結合，為發展潛力大、帶動作用強、成長性高的科創企業注入源頭活水，也有利於進一步完善我國多層次資本市場體系。但設立科創板面臨很多問題。因此，對於科創板的制度設計，根本思路要發生變化，要與現在的多層次資本市場建設結合。
首先，應儘快明確科創板與中小板、創業板、新三板的邊界。目前這三個板塊都有科技類企業，應利用設立科創板機會，將多層次資本市場做較大調整和改革。建議撤掉創業板，保留三大板塊，即主板、中小板和科創板，將有科技含量和科技專利的創業板企業劃入科創板，非科技類創業板企業納入中小板，從而降低科創板對於市場的衝擊度，起到穩定股市的作用。
二是儘快明確科創板科技的定義及門檻要求。科創板要充分考慮企業的科技含量、創新性、成果轉化的可能性以及帶來非線性增長回報的可能性，試點註冊制在門檻設置上，對企業的盈利能力要求不能過高，要考慮到不同行業特性，不能一刀切，對於特殊的科技產業應放低門檻或不要門檻。尤其是生物醫藥領域，由於研發漫長、投資週期長，但能帶來非線性增長。目前，美國、日本、中國香港等地對於生物醫藥企業發展都給予了特別鼓勵措施，IPO不設盈利門檻。建議對於我國生物醫藥等特殊行業可在科創板先行試點，採取在國際上有競爭力的制度標準。
三是要加快出臺科創板和註冊制實施辦法，建議明年兩會前後推出科創板，在此之前做好制度準備。建議建立多元化上市監管制度，將聆訊和聽證制度寫入細則，不要做純粹的註冊制，要搞抽檢。
四是應加快修訂證券法。證券法修訂受到的最大牽制因素是國內外貿易環境，待不確定性因素消除後，科創板的制度設計要與證券法修改密切結合，需要把科創板和註冊制內容列入證券法修訂草案。
總之，科創板的制度設計，不要總是打補丁，也不要創造增量，而是要進行真正的突破性改革，在宏觀層面進行綜合設計，在法律制度層面提供長遠穩定的預期。
回購制度應加強債權人利益保護
中國證券報：全國人大常委會對《公司法》上市公司回購股份制度作出修改，證監會也表態將依法規範與支持上市公司股份回購行為，完善股份回購制度對資本市場有怎樣的意義？後續配套政策應從哪些方面進一步完善？
李曙光：公司法第142條對於股份回購相關規定進行專項修改，是資本市場一大新亮點。回購制度的實施是鑑別上市公司健康度的一個指標，好的公司尤其是國企、大盤藍籌股一定會採取措施回購股份。回購制度是一把雙刃劍，一方面，我們希望每一個上市主體的股價當跌到不符合公司價值的時候，能夠通過回購維護股價；另一方面，回購有可能損害債權人利益，也可能動用公司的註冊資本和公積金，從而降低了公司的償債能力。
因此，對於回購後續的監管需要進一步加強。首先，對於回購動用資金，削弱公司償債能力的情況，應加強債權人利益的保護，建議設置一定的回購門檻，在負債率、現金流以及業績等方面進行相應規定。其次，要將回購制度與分紅制度相結合，該分紅就分紅，不能因為回購股份而影響股東利益。三是對於惡意回購等情況，應允許債權人適當訴訟。此外，應進一步完善信息披露制度、內部交易制度，建立健全包括加強回購公司持續經營能力、債務履行能力，防範潛在的有損債權人、投資人利益的上市公司行為等配套制度。
加快建立違約債券交易機制
中國證券報：在此輪A股震盪中，債券市場信用風險加速暴露，一些民營上市公司因過度股權質押所帶來的債務違約接踵而至。在化解民企上市公司股票質押風險和流動性困難方面，有哪些政策建議？
李曙光：與前幾年的主要違約對象是國企、“一高兩剩”行業不同，這輪債權違約主體多為民營上市公司，多數債券違約事件與資本市場關係密切，尤其是今年以來股市持續下跌，一些上市民企面臨股權質押爆倉風險。紓困民企現在要解決兩個問題，一是信心，二是制度。在進一步減稅、拓寬融資渠道的同時，建議加快建立違約債的交易和處置機制，儘快讓違約債具備流動性，這對於防範金融風險、促進債權流動、企業重組與再生有重要意義。如果能夠推出，那麼對於紓困民企將是一個重要渠道，也是真正能夠解決當前民營企業困境的一個實招。
目前中國興起了一個違約債市場。目前，我國公司信用類債券累計違約規模已達1200億元左右。滬深交易所均對違約公司債券採取停牌措施，銀行間債券市場相關規則要求債券於到期日前一個工作日終止交易流通，這意味著違約債券難以在二級市場進行交易，喪失流動性。債券市場建立初期，由於對債券違約現象預期不足，同時擔心信用風險傳導，監管政策限制了違約債券繼續交易流通。通過比較國際經驗和銀行不良貸款批量轉讓的實踐發現，建立科學有效的違約債券交易機制違約債券交易轉讓有助於提高債券違約處置效率，從而實現化解和緩釋金融風險的目標。
首先，建議建立跨市場統一的違約債券交易板塊。從金融監管趨勢來看，黨中央、國務院對於債券違約這類突出的金融風險問題要求加強監管協調，強化綜合監管，並提出要加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通。這為搭建跨市場統一的違約債券交易平臺提供了良好的政策環境。對於公司信用類債券來說，無論原債券品種、交易場所、交易機制、交易規則有何不同，在發生本金實質違約後，法律性質、風險特徵和處置進路都趨於統一，客觀上形成了跨市場統一交易的條件。
二是要充分考慮違約債券產品特性，健全交易平臺的功能定位。違約債券的期限、利率等核心交易要素不明，同時具有交易頻率較低、交易本身可能附加個性化條款，公允價值較難確定等特徵，難以向正常債券一樣進行標準化交易，具有一定的“非標準化”產品屬性。因此為保障違約債券的交易秩序和交易安全，交易平臺在功能定位上除應當提供一般交易流通服務外，還應該提供交易信息發佈、交易撮合、違約債券標準化重組、線下交易協議訂立等功能，由此滿足違約債券的交易特性，提高交易效率。
三是規範可交易違約債券品種，並設置合理的投資者適當性標準。鑑於債券違約存在不同的界定和類型，如利息違約、本金違約、回售違約、條款違約等，需要明確可以進入違約債券交易市場的債券品種。同時，考慮到違約債券屬於高收益、高風險類債券，客觀上要求交易主體的風險識別能力和風險承受能力更強，因此可嘗試進一步提高投資者適當性標準，限定為具有較強風險識別能力和風險承受能力的合格機構投資者。對於從事不良資產處置的專門機構，可給予特殊的准入便利。同時可以合理擴大開放程度，引入專業境外投資人，參與違約債券交易。
四是設置以詢價為主，以點擊成交、匿名點擊為輔的交易方式。違約債券交易具有交易頻率較低、單筆交易金額較大、交易定價靈活性強等特點，客觀上要求交易平臺採用以詢價為主的交易方式。點擊成交、匿名點擊等其他輔助交易方式在銀行間貨幣市場和債券市場已有較為成熟的運行經驗，將其引入違約債券交易市場，有助於促進違約債券交易的對手方發現和價格發現，將顯著提升交易效率。
五是完善登記託管清算機制，提高靈活性，降低操作風險。良好的交易託管平臺、科學的清算結算機制以及高效的清算結算系統可以提高違約債券交易的效率和安全性，降低交易的道德風險和操作風險。同時，在違約債券交易過程中，必然伴隨債務重組、訴訟仲裁甚至破產重整等處置程序，客觀上加大了登記託管和清算結算難度，需要基礎設施平臺增強應對能力，提高靈活性，以滿足交易需求。
六是完善配套制度體系，提高投資人保護力度。違約債券的投資人對於信息的敏感性更強，對於債券交易價格具有重大影響的事項，如發行人償債資金落實情況、資產受限及處置情況、債務重組及訴訟破產情況等，發行人需要真實、準確、完整、及時地向投資者披露，以此保證投資人作出正確的交易決策，保證違約債券交易的公平性。因此，違約債券市場應建立完善的信息披露、債券持有人會議、債券受託管理人等制度體系，逐步構建和完善市場風險監測與防範機制，切實保證違約債券投資人的合法權益。
李曙光 經濟法學家，現任中國政法大學研究生院院長，中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任，最高人民法院應用法學研究所研究員，中國經濟體制改革研究會特邀研究員，中國法學會經濟法研究會常務理事，中國經濟改革研究基金會學術委員等。曾任最高人民法院中國應用法學研究所副所長，中國證監會第13屆至15屆主板發行審核委員會委員。先後參與國家《企業破產法》《企業國有資產法》《合夥企業法》《證券投資基金法》《中小企業促進法》《期貨法》《旅遊法》《證券法》《反壟斷法》《期貨交易管理條例（修訂）》等法律、法規以及國務院有關國有企業破產政策、非公有制經濟發展政策的起草和制定工作。
在改革開放40週年之際，一系列關於資本市場制度層面的改革正快速推進，針對設立科創板、股份回購等資本市場近期的熱點事件，中國證券報記者專訪了中國政法大學破產法與企業重組研究中心主任李曙光。他指出，改革開放幾十年經驗證明，中國證券市場的發展根本上要靠法治尋找出路，資本市場只有法治新，資本市場才新；只有法治穩定，資本市場才有更加穩定的預期。不管資本市場遇到什麼樣的風浪，改革完善我國資本市場法律體系信心不能動搖，要持續跟著市場的變化，不斷完善保護投資者利益、防範金融風險的制度，要讓法治成為資本市場恆久穩定器。
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