● 2月初美股大跌情景重現？——全球股市進入風險傳染模式
10月3日至10月10日，美股成為風險“引爆點”源頭，拖累了全球股市尤其是新興市場表現。
從美股長週期的“黑天鵝”事件規律中，我們無法通過大跌來猜測未來的趨勢，但金融脆弱和高波動的風險似乎難以避免。
● 基本面並非美股下跌主因，但增長預期的邊際變化正在發生
同步指標顯示美股盈利仍在擴張。從PMI等經濟同步指標來看，美股盈利仍保持擴張勢頭；而美股上市公司ROE繼續保持改善。
特朗普稅改推動股票回購仍在加速。隨著有效稅率的降低，美股的回購金額有望增加，對股價起到正面支撐。
市場對美國EPS一致預期持續上調，但未來增長仍存隱憂。市場對於標普500指數EPS一致預期增速已經超過10年以來最高水平，顯示市場對於增長預期較為樂觀。但未來增長仍存隱憂，一方面宏觀領先指標相對平淡，另一方面企業資本開支週期處於中後期，而盈利增長往往更早觸頂。
● 高估值仍是困擾美股的核心矛盾之一
靜態而言，美股主要指數估值均位於歷史高位。標普500和納指TTM-PE估值高於2010年以來歷史均值+1倍標準差，Shiller-PE中樞已升至僅次於2000年互聯網泡沫期間的水平。
中期內美股高估值將面臨兩大掣肘。掣肘之一在於通脹的隱憂，美國“順週期”的經濟政策、原油價格、工資增長帶來通脹壓力；掣肘之二在於美債收益率存在上行壓力，若升至利率“閥值”附近，將對估值產生壓制。
● VIX指數飆升的背後：利率和事件擾動是重要推手
利率上行過快，是導致美股波動率飆升的主因；但在短期內而言，美債收益率曲線平坦化不是最大的風險。
中美關係惡化、中期選舉生變，導致事件擾動增加。與中國的貿易政策是把“雙刃劍”，加上近期中美關係變數不斷，增加市場波動。更重要的是，中期選舉的結果存在較大不確定性，增加美股不確定性。
●美股雖暫難言轉勢，但已告別低波動的“甜點區”
美股單日大跌並不等同於趨勢逆轉，但市場脆弱性和VIX指標驟升，意味著低波動率的上漲“甜點區”趨於終結。而趨勢是否逆轉，更多取決於基本面的變化，需要繼續警惕增長預期邊際變化帶來的市場波動。
●風險提示
美債收益率上行；波動率飆升；中期選舉不確定性；盈利不及預期
報告正文 12月初美股大跌情景重現？——全球股市進入風險傳染模式
10月3日至10月10日，美股成為風險“引爆點”源頭，拖累了全球股市尤其是新興市場表現：標普500指數累計跌幅達4.7%，其中10日單日跌幅超過3.2%；納斯達克指數累計跌幅超過7%，其中10日單日跌幅超過4%。美股本是2018年全球股市中最“穩固”的一環，本次大跌讓投資者擔心今年2月份的情形重現。
大跌並不等同於趨勢逆轉，但短期無疑將進入高波動率的“脆弱期”。歷史上美股“牛長熊短”，但不乏連續大跌的“黑天鵝”。儘管熊市階段美股單日跌幅超過4%的次數遠高於牛市期，但是否出現“轉勢”還取決於基本面、估值、重大事件等諸多因素的共同影響。從美股長週期的“黑天鵝”事件規律中，我們無法通過大跌來猜測未來的趨勢，但金融脆弱和高波動的風險似乎難以避免（圖2、圖5）。
2基本面並非美股下跌主因，但增長預期的邊際變化正在發生
和今年2月份相比，兩次美股大跌的起因均非基本面的惡化；相反在稅改紅利、資本開支週期的帶動下，美股EPS增長至少從靜態來看極為強勁。若論兩次大跌時美股的基本面差異，當前階段對於美股盈利增長的預期可能面臨更多的隱憂，邊際上增速最快的階段或已趨近於尾聲，這也是本次美股高波動的源頭之一。
2.1 同步指標顯示美股盈利仍在擴張
2018年美股上漲的核心動力來自於EPS增長，全年增長無憂。從PMI等經濟同步指標來看，ISM製造業和非製造業PMI整體表現強勁，美股盈利仍保持擴張。
美股上市公司的盈利能力保持改善。美國居民的個人收入增速和美股EBIT淨利潤率高度相關，穩定的個人收入增速使美股保持較好盈利能力；而從美股2018Q2的ROE三因素分解來看，銷售淨利潤率和資產週轉率同時改善、槓桿率處於偏低水平，上市公司ROE的改善具備持續性。
2.2 特朗普稅改推動股票回購仍在加速
稅改背景下，美股上市公司業績加速、現金迴流，並推動企業進行股票回購。
美國曆史上有兩次大幅度減稅，里根減稅和特朗普減稅，稅改後美國企業將享受極低的稅率，有望帶動企業盈利增速加速向上，並加速現金迴流；而隨著有效稅率的降低，美股的回購金額有望增加，對股價起到正面支撐。
當然需要注意的是，減稅更多體現為一次性收益，預計2019年減稅對企業盈利的支撐將大大減弱。
2.3 市場對美股EPS一致預期持續上調，但未來增長仍存隱憂
從盈利預期來看，市場對於2018年標普500指數EPS一致預期增速仍在持續上調，盈利預期的上調主要動力來自於稅改紅利、財政擴張、企業加大資本開支、股票回購等因素。從一致預期EPS增速預期來看，當前時點已經超過10年以來最高水平，顯示市場對於增長預期較為樂觀。
但投資者對於盈利增長的遠期擔憂開始困擾市場。我們認為，美股EPS增速接近高位回落的“臨界點”，邊際上增速最快的階段或已趨近於尾聲，此判斷基於兩個理由：其一，宏觀層面的領先指標並未如同步指標顯示的一般強勁，意味著邊際上企業盈利擴張的動力邊際上趨於衰減；其二，由於標普500指數EPS增速符合先於資本開支增速1年左右見頂的規律，考慮到美股資本開支接近3年左右擴張期的中後期，標普500指數EPS可能已接近增速的高點。
3高估值仍是困擾美股的核心矛盾之一
3.1 靜態而言，美股難言便宜
美股主要指數靜態估值均位於歷史高位。標普500指數TTM-PE估值曾在18年初達到最高23.4倍，儘管強勁的財報表現對高估值有所消化，但目前20.1倍的TTM-PE也難言便宜，仍位於2010年以來歷史均值+1倍標準差的水平；而受益於前期對科技股的追捧，納斯達克指數TTM-PE估值已提升至45.1倍，高於2010年以來均值+1倍標準差的高位。
而從經週期調整後的標普500指數Shiller-PE來看，當前Shiller-PE高達31.6倍，估值中樞已升至僅次於2000年互聯網泡沫期間的水平。
3.2 當前美股高估值面臨兩大掣肘
我們認為，中期內美股高估值將面臨兩大掣肘：通脹隱憂和美債收益率上行。
第一，美股高估值面臨的掣肘之一在於通脹的隱憂。美國經濟從復甦走向過熱，通脹的潛在隱憂仍在增強。美國預算赤字佔比和失業率趨勢持續反向，這在歷史上較為少見，而最終的結果往往導致通脹上行。2018年以來，美國非農就業數據持續改善，同時時薪恢復增長，加上原油價格的同比拉動，通脹的壓力正在積累。
第二，美股高估值面臨的掣肘之二在於，中期內美債收益率仍存在上行壓力。從美債收益率上行背後的邏輯來看，美國經濟週期支撐短端收益率，而聯儲加息縮表的因素中期內驅動長端利率上行，再加上通脹指數TIPS收益率、原油價格與長端美債收益率走勢具有較強的同步性，美國10年期國債收益率中樞將繼續上行。
從估值角度來看，美債收益率繼續上行可能對美股持續走牛的環境產生衝擊。10年期美債收益率上行至一定水平後，將對美股估值產生壓制，根據03年以來的經驗，這一“閥值”略高於3%。目前10年期美債收益率已超過3.2%，距離這一“閥值”也越來越近。
4VIX指數飆升的背後：利率和事件擾動是重要推手
4.1 利率上行過快，是導致美股波動率飆升的主因
美債收益率快速上行加劇市場波動。從09年以來的經驗看，在10年期美債收益率上行斜率較快時，市場波動率急劇抬升。近1個月內，10年期美債收益率快速上漲30bp，是近期美股波動加劇的主因。
期限利差平坦化在短期內不是最大的風險。歷史上，美債期限利差從縮小至倒掛往往意味著經濟衰退，但期限利差自7月下降至30bp以來，始終維持在這一水平，在長短端美債收益率同時上行的背景下，期限利差平坦化但未出現倒掛風險，短期不構成股市回調的最大風險。
4.2 中美關係惡化、中期選舉生變，導致事件擾動增加
與中國的貿易政策是把“雙刃劍”，對中方高額關稅對美國同樣存在負面影響。從貿易角度來考量，懲罰性關稅對美國而言並非“一勞永逸”抹平逆差的政策手段。考慮到美股上市公司在中國的業務佔比並不低，貿易摩擦的加劇對美國公司營收將造成潛在衝擊。
另外，近期由於美墨加協議、“匯率操縱國”擔憂等因素，為本已較為複雜的中美關係增添變數，增加市場波動。9月30日，美墨加三方協議（USMCA）簽訂，並對其界定的非市場經濟體引入歧視性條款；另外，臨近10月美國財政部公佈匯率報告的時點，市場關於美國或將中國列為“匯率操縱國”的擔憂增加。
更為重要的在於，中期選舉的結果存在較大不確定性，增加美股不確定性。2018年11月6日美國國會將舉行中期選舉，此前特朗普經歷了私人醜聞等一系列負面事件，蓋勒普民調顯示的特朗普支持率最低下降至38%。若共和黨失去眾議院的多數席位，未來特朗普推行稅改、基建等政策將面臨掣肘。
5美股雖暫難言轉勢，但已告別低波動的“甜點區”
正如我們開篇所言，美股單日大跌並不等同於趨勢逆轉，但市場脆弱性和VIX指標驟升，意味著低波動率的上漲“甜點區”趨於終結。經歷了美國史上最長經濟擴張和美股牛市後，通脹壓力抬升、流動性緊縮、利率中樞上移、政策不確定性增加等因素，都可能改變交易者以往習以為常的高增長、低波動“金髮姑娘”模式。
而在美股股權風險溢價（以1/Forward PE-10年期美債收益率衡量ERP）較低、估值較高的背景下，利率波動、政策和事件擾動等一些非基本面因素都可能造成美股下跌的“蝴蝶效應”。考慮到美聯儲緊縮仍在半程、日歐央行縮表、原油上漲衝擊、貿易保護主義繼續抬頭等諸多因素的潛在壓制，美股波動率中樞將繼續維持在較高水平，估值仍存在下調壓力。
美股趨勢是否逆轉，更多取決於基本面的變化，需要警惕增長預期邊際變化帶來的市場波動。當前美股EPS靜態增速仍較高、市場一致預期繼續上調，但2019年稅改紅利弱化、企業資本開支動力下降，使得未來美股盈利增速趨於下降，最新的宏觀領先指標已展示了增長邊際衰減的類似圖景，但具體影響仍需進一步觀察。
風險提示
美債收益率大幅上行的風險
中期選舉存在不確定性的風險
市場波動率指數大幅飆升的風險
上市公司盈利不達預期的風險
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