煤炭年報
觀點摘要：
2018 年煤炭價格出現分化，煤焦重心抬升，動力煤窄幅波動。2019 年煤炭板塊供應增，需求降格局出現，主要因素在 2016 年本輪反彈支撐動力地產板塊弱化。但和2008 年反彈後 11 年見頂不同，當前黑色產業鏈各環節庫存均較低，其次供給側、環保還在推進，去產能仍未結束。此外，16 年反彈過程中上游煤炭端負債率改善較弱尤其以煉焦煤為主業的企業，盈利主要體現在下游鋼廠、焦化廠，因而在下行過程中國有大礦對煉焦煤成本支撐凸顯，進而支撐焦炭價格。動力煤方面，供需矛盾較為清晰，或將重回綠色區間。
分煤種來看，冶金煤國內增量有限，我們預計和 2018 年持平，煉焦煤進口主要看內外價差，進口政策調控影響不大。主產區山西地區焦煤產量繼續偏緊。動力煤國內產量保持穩定增長，增速在 2.83%，內蒙地區增量在 2500 萬噸，陝西地區增量在 1500萬噸，進口煤嚴控延續，總量預計不高於2018年。
需求方面，2019 年冶金板塊將繼續去產能。2016 年焦炭市場、原料緊張、環保緊張兩大因素影響，2017 年主要以利潤修復下，需求驅動為主線，環保作為擾動因素限制開工提升幅度，倒逼落後產能出清提升產能利用率。2018 年上半年環保壓制產量釋放，下半年也同樣受到環保政策擾動市場情緒，全年來看環保變量在焦炭價格波動中的影響力愈發突出。結合我們鋼材 2019 年生鐵 7.7 億噸的判斷，以及各省份出臺的淘汰政策，我們判斷2019年焦炭產量或將環比下降 1%，預計焦炭供需緊平衡延續。動力煤方面我們預計全年消費量在 32.11 億噸，其中電力行業耗煤量在 20.48 億噸，鋼鐵行業耗煤量在 1.61 億噸，建材行業耗煤量在 4.65 億噸，化工行業耗煤量在 1.73 億噸。我們預計 2018 年化工行業耗煤 2.8 億噸，同比增加 3%。
總體來看，我們認為2019年煤炭產量繼續釋放主要集中在動力煤，需求由於終端需求不樂觀，導致存在一定壓力，預計動力煤期價格區在 500-580 元/噸，焦煤價格重心在 900-1400 元/噸，焦炭價格在 1500-2000 元/噸，寬震盪表現。
一、 2018 年煤炭市場行情回顧
2018 年和 2016、2017 年煤炭板塊整體上漲格局不同，2018 年動力煤和焦煤、焦炭出現了分化。經過了 2016、2017 年的暴漲暴跌，2018 年動力煤市場在政策調控柔性化、精度化下波動收窄。焦煤、焦炭方面上半年在終端表現不差，庫存整體偏低的情況下，重心較去年同期明顯提升，下半年雙焦依然受到環保、限產的影響，尤其在三季度禁止“一刀切”的政策調整下，2018年三、四季度焦煤、焦炭波動加劇。從 2017、2018 年的表現來看，上半年基本面驅動為主，下半年在國務院出臺《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》後，各地密集出臺相應措施，時間點上對三、四季度限產、環保的炒作較去年提前了 1 個月。
二、 2019 年我們的邏輯
在 2018 年報中我們認為煤炭市供應較 2017 年小幅增加。2018 年將加大對主產區煤礦的有效供應。其次進口方面 2017 年調控力度較大，我們預計 2018年當供需矛盾未緩解時，進口煤政策擾動較弱；當供大於再次開啟時，進口煤尤其是對劣質煤的限制或將再度打開，預計 18 年煤炭產量同比增幅在 2%。需求方面，冶金板塊焦炭方面以利潤驅動為主，認為矛盾不及 2017 年，電力方面以穩為主。總體來看，供應、以及電力需求和我們判斷的相一致，冶金板塊由於對焦炭環保、限產的政策的執行力度把握有誤，導致對產量以及價格彈性波動的判斷出現偏差。
2019 年煤炭板塊走勢取決於兩方面，供應增量以及需求減量的。首先供應的增量主要是煤炭的供應，焦炭的供應 2016 年後是呈現去產能包括在產產能，產量因而也有所壓制，所以焦炭的供應往後看我們判斷也是大概率收縮；需求的減量主要是從宏觀經濟下行的角度出發。2016 年開啟的地產週期根據我們宏觀組的判斷在2019年效用減弱，因而存在自下而上傳到原料端下行壓力加大的影響。
三、 2019 年煤炭產能釋放加速
2017 年煤炭板塊與供需錯配緊密聯繫在一起，這其中有上下游產業鏈自身供需時間差的問題，也有政策突發的擾動，也有環保等長期因素短期放大的效用。從供應的角度來看，國內 2016 年供給側成效顯著，2017 年供給側改革在2016 年的基礎上通過產能置換、淘汰小煤礦、資源整合能方式展開。
2019 年煤炭產能釋放加速
3.1 供應小幅增長，動力煤放量、煉焦煤產量出現下滑
根據煤炭運銷協會的數據顯示，1-12 上旬月全國煤炭產量累計完成 33.72億噸，累計同比增長 2.4%，其中重點煤礦庫存在 2383.50 萬噸，維持2018年坑口低庫存格局，預計全年煤炭供應量在 35.70 億噸，同比上漲 2.0%。就分煤種來看，2018 年 1-11 月煉焦煤原煤產量在 9.86 億噸，同比下降 1.63%；動力煤產量在 22.89 億噸，同比上漲 2.88%，預計2018年全國煉焦煤原煤產量在 10.80 億噸，同比下降 1.46%，動力煤產量在 24.90 億噸，同比上漲 3.58%。
從2018年煉焦煤、動力煤供應情況來看，煉焦煤產量出現下滑。7 月主產區山西打黑之後呂梁產量下降明顯。我們看到 7 月後全國煉焦煤產量環比 6 月下降5.37%，主產區呂梁主焦煤產量下降 5%，雖然 10-11 月產量逐步恢復至 7 月前正常水平，但全年核算煉焦煤產量維持負增速。
動力煤方面和煉焦煤產量下滑有所不同，主產區內蒙、山西、陝西2018年均有增量，地方礦產量增加貢獻有限，主要以國有重點大礦放量為主。1-11 月國有大礦增產 3.8%，地方礦產量增長 1.2%。
分區域供應來看，華中地區湖北、湖南煤炭產量同比下滑最為明顯均超過22%；東北地區遼寧產量有回落 21.58%；西南貴州產量下降 14.23%，增產地區依然以山西、陝西、內蒙為主，其中動力煤增產主要依靠陝西，山西、新疆，內蒙2018年貢獻在下降。從2018年煤炭產量區域情況來看，總體符合《煤炭供應發展“十三五”》規劃，增產主要依靠陝西、新疆作為“十三五”重點建設省，而山西則以控制生產規模為主，淘汰則主要集中在西南、華中、東北產能 30 萬噸以下的小煤礦。
在 2016 年 9 月後煤炭生產製度“276”重新放鬆至“330”後，政策對煤炭產能的調控主要集中在對淘汰落後產能的延續、新增煤礦釋放速度的把控，以及對現有煤礦環保、安全方面投入的嚴要求。從2018年的情況來看，產地對煤礦露天散煤存放，洗煤廠管控，集運站堆存等方面檢查較為嚴格，在 2017-18 年整改過程中，不少煤礦通過在環保檢查到來前停產來規避風險，導致短期局部區域產量出現下降，這點我們從2018年 6 月鄂爾多斯地區日銷量可以看出，然而這並非長久之計。
2019年是“十三五”的第四年，也是建國七十週年，從煤炭供應的情況來看，在重大活動前，安檢、環保力度均將加碼，且持續時間長。
3.2 進口煤調控政策柔性化，針對性增強
根據海關數據顯示 1-11 月煤炭進口量在 2.71 億噸，同比上漲 9.3%；出口方面 1-11 月累計出口 462 萬噸，同比下降 37.40%，我們預計全年煤炭進口量、出口量在 3 億噸和 492 萬噸，煤炭淨進口在 2.95 億噸，同比增幅預計在12.17%。就分煤種來看 2018 年煉焦煤進口量佔比有所下降，1-11 月進口量在6178.53 萬噸，進口量佔比下降至 22.78%，佔比較去年同期下降了 3 個百分點。我們預計 2018 年全年煉焦煤進口量在 6578 萬噸，動力煤進口量在 2.34 億噸，其中煉焦煤進口量較年初修正下調 222 萬噸。
2017 年 7 月後省級政府批准的二類口岸禁止經營煤炭進口業務，並且要求沿海國有發電企業控制進口煤，限制進口煤量同比下降 5%-10%。但是，由於去年“boss”級寒流的影響再加上進口煤限制，導致國內動力煤價格一飛沖天。結合 2016、2017 年動力煤價格暴漲、暴跌的經驗，2018年發改委對於進口煤政策的調控較為柔性化，針對性更強。在供應較為寬鬆的 4 月重啟進口煤限制措施，和去年嚴格要求下游限制進口煤不同，2018年則跟多是對貿易商的壓制，終端電廠採購並未受到太大的影響，這點我們從進口量上也可看出來。按照去年政策以及 2018 年對進口煤管控要求，我們預計 2019 年進口煤尤其以動力煤進口量或將繼續嚴控，煉焦煤影響依然較弱主要以內外盤價差驅動為主。
3.3 2019 年煤炭新產能釋放延續
從 2014 年開始，國家能源局每年都重新公佈新的煤礦生產能力表進行公示，2017 年開始調整劃分生產煤礦與在建煤礦進行公佈。2018 年的 2 次調整情況來看，在產煤礦的產能正在逐步的增加，這點也符合“煤炭行業十三五發展規劃”；其次，在建煤礦主要集中在內蒙、新建等地。
3.3.1 2018 年大型煤礦產能開始釋放，小型煤礦繼續淘汰
國家能源局 9 月 26 日發佈第 10 號生產公告，公佈了截止 2018 年 6 月底的3816 處生產煤礦和 1138 處建設煤礦，生產煤礦 3816 處合計產能 34.91 億噸，建設煤礦 1138 處合計產能在 10.36 億噸，總計煤礦產能在 45.27 億噸。2018 年1-6 月核電產能總量較 2017 年底提升了 1.38 億噸，其中山西、內蒙、新疆三地增加 1.47 億噸。從煤礦規模來看，在產煤礦中 9 萬噸以下小煤礦集中在黑龍江、四川、湖南等 12 個省份合計在 6303 萬噸，生產煤礦中 30 萬噸以下小煤礦達到 1.6 億噸,如果算上建設煤礦，30 萬噸以下小煤礦產能達到 2.07 億噸。我們按照各省對淘汰小煤礦的政策要求，多數省份 9 萬噸以下處於淘汰標準，未來二年平均每年淘汰 3000 萬噸，部分資源較好的主產區將 30 萬噸以下處於淘汰標準。在一邊淘汰小型煤礦的同時，300 萬噸以上的大型煤礦也在加緊釋放，根據我們統計，截止 2018 年 6 月 300 萬噸以上大型煤礦較 2017 年底增加了1.18 億噸。
3.3.2 產能釋放加速，以動力煤為主，主焦有限
在 1138 處建設煤礦中包括資源整合煤礦 3.89 億噸，新建煤礦 4.29 億噸，技術改造 0.86 億噸，改擴建 0.99 億噸。目前聯合試運轉煤礦產能 3.37 億噸，其中新建煤礦投產 2.85 億噸佔比 85%，資源整合礦投產 0.42 億噸佔比 12%。煤礦的聯合試運轉一般是 6 個月，按照公佈產能 6 月末來計算，2018 年 6 月聯合試運轉煤礦已投入生產，從我們瞭解的情況來看公佈的新建煤礦聯合試運轉狀態中，部分煤礦前期已經正常生產，預計 2018 年底實際在產煤礦產能將達到38.28 億噸。其次，新建煤礦 4.29 億噸中不含聯合與試運轉的建設產能在 2.0億噸。這中間新增產能剔除聯合試運轉在 1000 萬噸以上的有 7 個省份分別是內蒙古（4650 萬噸）、陝西（2840 萬噸）、山西（2740 萬噸，煉焦煤主產區呂梁在900 萬噸）、甘肅（1780 萬噸）、新疆（1750 萬噸）、黑龍江（1655 萬噸）以及安徽（1145 萬噸）。按照“十三五”發展規劃東部地區原則上不再新建煤礦，中部和東北地區從嚴控制接續煤礦，內蒙古、陝西、新疆為重點建設省（區）新開工規模約佔全國的 80%的原則，我們預計 2 億噸建設煤礦新增產能中實際能有效投放的量在 1.6 億噸左右，按照三年來算，每年產能釋放的量在 5000 萬噸左右。
就 2019 年增量來看，我們瞭解到鄂爾多斯地區有 2500 萬噸的增量，陝煤有 1500 萬噸的增量，山西地區有 6 座大型礦井合計 1640 萬噸開始試運行，分別是龐龐塔煤礦 300 萬噸，大通煤礦 120 萬噸，和善煤礦 180 萬噸，榆樹坡煤礦 120 萬噸，申家莊煤礦 120 萬噸，潞安礦業古城煤礦 800 萬噸。主產區三地總計在 5640 萬噸左右，和建設產能釋放節奏相符，且煤種方面以動力煤為主，山西地區產能釋放也以配焦為主，主焦增量有限。
四、 經濟下行尋底 終端需求壓制煤炭板塊表現
2016-2017 年全球經濟同步復甦，國內 2016 年政策式下供給收縮給煤炭板塊託底，需求“超預期”的共振表現，2017 年則是煤炭板塊需求端供給側發力。2018 年全球經濟又從同步復甦進入到一個週期分化的階段，2018年唯有美國一枝獨秀，歐洲和日本表現平淡，而中國經濟已經進入到一個衰退早週期的階段。
就 2019 年來看，對於下游需求分析首先因確定2019年宏觀基調。根據我們宏觀組的分析 2019 年全球經濟很有可能會重新進入一個同步衰退階段，中國會從現在衰退的早週期進入到後周期階段。在這樣的經濟環境下，中國已從快速去槓桿過渡為穩槓桿，穩增長的必要性進一步增加。隨著美國加息週期進入尾聲，中美利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復的空間將會打開。
經濟下行尋底 終端需求壓制煤炭板塊表現
具體到煤炭板塊對應的終端市場，首先 2018 年房地產市場2018年兩大特點：一、新開工和竣工的增速背離。首先，由於對未來地產銷售的悲觀預期，導致當前新開工和竣工的增速背離，即房地產商加快開工進度以期完成庫存消化，至於已經售出的房地產則不急於完工；二、房企拿地數據成為房地產新開工的首選領先指標。2016 年開啟的新一輪的地產週期來看，銷售作為地產領先指標出現失效，而在高週轉的背景下，房企拿地引領的表現更好。以百城房企拿地數據來推算，其較新開工數據領先大約 5-6 個月。在目前土地購置費開始拐點下滑的情況下，我們預計2019年二季度初開始或將看到新開工數據的全面下滑，因而開春後黑色板塊的下行壓力或將愈發嚴峻。
基建方面，由於 2018 年以來基建投資增速下滑較快，因此在 731 政治局會議上中央定調將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，稱財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。在當前經濟增速下滑的背景下，根據我們宏觀組的判斷預計 2019 年政府將加大基建投資力度，增速同比將達到 7.5%以上。
4.1 環保驅動下焦化行業開始升級換代
2018 年前 11 累計產焦 3.97 億噸，累計同比下降 0.16%，預計 2018 年全年焦炭產量在 4.33 億噸，和去年基本持平。就 2018 年焦炭產量來看，環保抑制焦炭產量釋放特徵最為明顯。
1. 環保抑制焦炭產量釋放
2017 年環保抑制焦炭產量釋放，但從 2017 年四季度取暖季來看實際焦炭影響有限更多受利潤驅動。因此，在 2018 年報中我們判斷2018年焦炭市場供需矛盾不及 2017 年，仍以利潤驅動為主。然而，從 2018 年上半年的情況來看焦炭行業受到環保壓制明顯，月均產量低於 3600 萬噸，較去年高點下降 6%。下半年焦化行業受到政策擾動較大。6 月主產區各省份均密集出臺了相應的政策來應對來“打贏藍天保衛戰”。
2. 2019 年焦炭市場緊平衡為主
2016 年焦炭市場、原料緊張、環保緊張兩大因素影響，2017 年主要以利潤修復下，需求驅動為主線，環保作為擾動因素限制開工提升幅度，倒逼落後產能出清提升產能利用率。2018 年上半年環保壓制產量釋放，下半年也同樣受到環保政策擾動市場情緒，全年來看環保變量在焦炭價格波動中的影響力愈發突出。結合我們鋼材 2019 年生鐵 7.7 億噸的判斷，以及各省份出臺的淘汰政策，我們判斷2019年焦炭產量或將環比下降 1%。
4.2 工業用電支撐火電需求減弱
動力煤方面，我們預計全年煤炭消費量在 32.11 億噸，其中電力行業耗煤量在 20.48 億噸，鋼鐵行業耗煤量在 1.61 億噸，建材行業耗煤量在 4.65 億噸，化工行業耗煤量在 1.73 億噸。
4.2.1 2018 年四大耗能板塊表現平平
根據中電聯的數據顯示，2018 年 1-11 月全社會用電量 62199 億千瓦時，同比增長 8.47%,第一產業用電量 673 億千瓦時，同比增長 10.0%，；第二產業用電量 42684 億千瓦時，同比增長 7.10%；第三產業用電量 9890 億千瓦時，同比增長 12.80%；城鄉居民生活用電量 8952 億千瓦時，同比增長 10.5%。2018年社會用電量繼續保持增長，第三產業貢獻較大，第二產業託底維穩，其中在第二產業中由於年內下游地產好於我們預期，黑色有不俗貢獻。
4.2.2 非煤能源替代進入穩定期 火電需求長期壓縮短期存在亮點
2018 年前 11 月，全國發電量在 61626 億千萬時，同比增加 6.90%，其中火力發電 44962.8 億千萬時，同比上漲 6.20%，增速高於去年，非煤能源 2018 年不給力，其中風電發電量 3268 億千萬時，同比增加 19.8%，核電發電量 2638 億千萬時，同比增加 16.8%，水力發電 10297 億千萬時，同比增加 4.4%。從2018年1-11 月表現來看，火電增速保持，但較預期有所差距，由於去年底寒潮帶來的樂觀預期以及 3-4 月的日耗表現亮眼導致市場對2018年火電需求極為樂觀，然而旺季以及暖冬的表現使得預期落空。
非煤能源方面，按照煤炭、電力、水電、風電、光伏、核電、環保等行業的十三五規劃來看，我們預計未來清潔能源機組仍將維持較高速的增長，火電需求未來或將再度壓縮。根據國家發改委和國家能源局發佈的《能源發展“十三五”規劃》和《電力發展“十三五”規劃》要求，2020 年全國發電裝機容量20 億千瓦，非化石能源發電裝機達到 7.7 億千瓦左右，淘汰火電落後產能 2000萬千瓦以上。預計 2019 年，非化石能源發電裝機容量將超過規劃的計劃量，清潔能源發電趨勢明顯。
五、 結論及策略
2018 年煤炭價格出現分化，煤焦重心抬升，動力煤窄幅波動。2019 年煤炭板塊供應增，需求降格局出現，主要因素在 2016 年本輪反彈支撐動力地產板塊弱化。但和 2008 年反彈後 11 年見頂不同，當前黑色產業鏈各環節庫存均較低，其次供給側、環保還在推進，去產能仍未結束。此外，16 年反彈過程中上游煤炭端負債率改善較弱尤其以煉焦煤為主業的企業，盈利主要體現在下游鋼廠、焦化廠，因而在下行過程中國有大礦對煉焦煤成本支撐凸顯，進而支撐焦炭價格。動力煤方面，供需矛盾較為清晰，或將重回綠色區間。
分煤種來看，冶金煤國內增量有限，我們預計和 2018 年持平，煉焦煤進口主要看內外價差，進口政策調控影響不大。主產區山西地區焦煤產量繼續偏緊。動力煤國內產量保持穩定增長，增速在 2.83%，內蒙地區增量在 2500 萬噸，陝西地區增量在 1500 萬噸，進口煤嚴控延續，總量預計不高於2018年。
需求方面，2019 年冶金板塊將繼續去產能。2016 年焦炭市場、原料緊張、環保緊張兩大因素影響，2017 年主要以利潤修復下，需求驅動為主線，環保作為擾動因素限制開工提升幅度，倒逼落後產能出清提升產能利用率。2018 年上半年環保壓制產量釋放，下半年也同樣受到環保政策擾動市場情緒，全年來看環保變量在焦炭價格波動中的影響力愈發突出。結合我們鋼材 2019 年生鐵 7.7億噸的判斷，以及各省份出臺的淘汰政策，我們判斷2019年焦炭產量或將環比下降 1%，預計焦炭供需緊平衡延續。動力煤方面，我們預計全年煤炭消費量在32.11 億噸，其中電力行業耗煤量在 20.48 億噸，鋼鐵行業耗煤量在 1.61 億噸，建材行業耗煤量在 4.65 億噸，化工行業耗煤量在 1.73 億噸。我們預計2018 年化工行業耗煤 2.8 億噸，同比增加 3%。
總體來看，我們認為2019年煤炭產量繼續釋放主要集中在動力煤，需求由於終端需求不樂觀，導致存在一定壓力，預計動力煤期價格區在 500-580 元/噸，焦煤價格重心在 900-1400 元/噸，焦炭價格在 1500-2000 元/噸，寬震盪表現。
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