煤炭年报
观点摘要：
2018 年煤炭价格出现分化，煤焦重心抬升，动力煤窄幅波动。2019 年煤炭板块供应增，需求降格局出现，主要因素在 2016 年本轮反弹支撑动力地产板块弱化。但和2008 年反弹后 11 年见顶不同，当前黑色产业链各环节库存均较低，其次供给侧、环保还在推进，去产能仍未结束。此外，16 年反弹过程中上游煤炭端负债率改善较弱尤其以炼焦煤为主业的企业，盈利主要体现在下游钢厂、焦化厂，因而在下行过程中国有大矿对炼焦煤成本支撑凸显，进而支撑焦炭价格。动力煤方面，供需矛盾较为清晰，或将重回绿色区间。
分煤种来看，冶金煤国内增量有限，我们预计和 2018 年持平，炼焦煤进口主要看内外价差，进口政策调控影响不大。主产区山西地区焦煤产量继续偏紧。动力煤国内产量保持稳定增长，增速在 2.83%，内蒙地区增量在 2500 万吨，陕西地区增量在 1500万吨，进口煤严控延续，总量预计不高于2018年。
需求方面，2019 年冶金板块将继续去产能。2016 年焦炭市场、原料紧张、环保紧张两大因素影响，2017 年主要以利润修复下，需求驱动为主线，环保作为扰动因素限制开工提升幅度，倒逼落后产能出清提升产能利用率。2018 年上半年环保压制产量释放，下半年也同样受到环保政策扰动市场情绪，全年来看环保变量在焦炭价格波动中的影响力愈发突出。结合我们钢材 2019 年生铁 7.7 亿吨的判断，以及各省份出台的淘汰政策，我们判断2019年焦炭产量或将环比下降 1%，预计焦炭供需紧平衡延续。动力煤方面我们预计全年消费量在 32.11 亿吨，其中电力行业耗煤量在 20.48 亿吨，钢铁行业耗煤量在 1.61 亿吨，建材行业耗煤量在 4.65 亿吨，化工行业耗煤量在 1.73 亿吨。我们预计 2018 年化工行业耗煤 2.8 亿吨，同比增加 3%。
总体来看，我们认为2019年煤炭产量继续释放主要集中在动力煤，需求由于终端需求不乐观，导致存在一定压力，预计动力煤期价格区在 500-580 元/吨，焦煤价格重心在 900-1400 元/吨，焦炭价格在 1500-2000 元/吨，宽震荡表现。
一、 2018 年煤炭市场行情回顾
2018 年和 2016、2017 年煤炭板块整体上涨格局不同，2018 年动力煤和焦煤、焦炭出现了分化。经过了 2016、2017 年的暴涨暴跌，2018 年动力煤市场在政策调控柔性化、精度化下波动收窄。焦煤、焦炭方面上半年在终端表现不差，库存整体偏低的情况下，重心较去年同期明显提升，下半年双焦依然受到环保、限产的影响，尤其在三季度禁止“一刀切”的政策调整下，2018年三、四季度焦煤、焦炭波动加剧。从 2017、2018 年的表现来看，上半年基本面驱动为主，下半年在国务院出台《打赢蓝天保卫战三年行动计划》后，各地密集出台相应措施，时间点上对三、四季度限产、环保的炒作较去年提前了 1 个月。
二、 2019 年我们的逻辑
在 2018 年报中我们认为煤炭市供应较 2017 年小幅增加。2018 年将加大对主产区煤矿的有效供应。其次进口方面 2017 年调控力度较大，我们预计 2018年当供需矛盾未缓解时，进口煤政策扰动较弱；当供大于再次开启时，进口煤尤其是对劣质煤的限制或将再度打开，预计 18 年煤炭产量同比增幅在 2%。需求方面，冶金板块焦炭方面以利润驱动为主，认为矛盾不及 2017 年，电力方面以稳为主。总体来看，供应、以及电力需求和我们判断的相一致，冶金板块由于对焦炭环保、限产的政策的执行力度把握有误，导致对产量以及价格弹性波动的判断出现偏差。
2019 年煤炭板块走势取决于两方面，供应增量以及需求减量的。首先供应的增量主要是煤炭的供应，焦炭的供应 2016 年后是呈现去产能包括在产产能，产量因而也有所压制，所以焦炭的供应往后看我们判断也是大概率收缩；需求的减量主要是从宏观经济下行的角度出发。2016 年开启的地产周期根据我们宏观组的判断在2019年效用减弱，因而存在自下而上传到原料端下行压力加大的影响。
三、 2019 年煤炭产能释放加速
2017 年煤炭板块与供需错配紧密联系在一起，这其中有上下游产业链自身供需时间差的问题，也有政策突发的扰动，也有环保等长期因素短期放大的效用。从供应的角度来看，国内 2016 年供给侧成效显著，2017 年供给侧改革在2016 年的基础上通过产能置换、淘汰小煤矿、资源整合能方式展开。
2019 年煤炭产能释放加速
3.1 供应小幅增长，动力煤放量、炼焦煤产量出现下滑
根据煤炭运销协会的数据显示，1-12 上旬月全国煤炭产量累计完成 33.72亿吨，累计同比增长 2.4%，其中重点煤矿库存在 2383.50 万吨，维持2018年坑口低库存格局，预计全年煤炭供应量在 35.70 亿吨，同比上涨 2.0%。就分煤种来看，2018 年 1-11 月炼焦煤原煤产量在 9.86 亿吨，同比下降 1.63%；动力煤产量在 22.89 亿吨，同比上涨 2.88%，预计2018年全国炼焦煤原煤产量在 10.80 亿吨，同比下降 1.46%，动力煤产量在 24.90 亿吨，同比上涨 3.58%。
从2018年炼焦煤、动力煤供应情况来看，炼焦煤产量出现下滑。7 月主产区山西打黑之后吕梁产量下降明显。我们看到 7 月后全国炼焦煤产量环比 6 月下降5.37%，主产区吕梁主焦煤产量下降 5%，虽然 10-11 月产量逐步恢复至 7 月前正常水平，但全年核算炼焦煤产量维持负增速。
动力煤方面和炼焦煤产量下滑有所不同，主产区内蒙、山西、陕西2018年均有增量，地方矿产量增加贡献有限，主要以国有重点大矿放量为主。1-11 月国有大矿增产 3.8%，地方矿产量增长 1.2%。
分区域供应来看，华中地区湖北、湖南煤炭产量同比下滑最为明显均超过22%；东北地区辽宁产量有回落 21.58%；西南贵州产量下降 14.23%，增产地区依然以山西、陕西、内蒙为主，其中动力煤增产主要依靠陕西，山西、新疆，内蒙2018年贡献在下降。从2018年煤炭产量区域情况来看，总体符合《煤炭供应发展“十三五”》规划，增产主要依靠陕西、新疆作为“十三五”重点建设省，而山西则以控制生产规模为主，淘汰则主要集中在西南、华中、东北产能 30 万吨以下的小煤矿。
在 2016 年 9 月后煤炭生产制度“276”重新放松至“330”后，政策对煤炭产能的调控主要集中在对淘汰落后产能的延续、新增煤矿释放速度的把控，以及对现有煤矿环保、安全方面投入的严要求。从2018年的情况来看，产地对煤矿露天散煤存放，洗煤厂管控，集运站堆存等方面检查较为严格，在 2017-18 年整改过程中，不少煤矿通过在环保检查到来前停产来规避风险，导致短期局部区域产量出现下降，这点我们从2018年 6 月鄂尔多斯地区日销量可以看出，然而这并非长久之计。
2019年是“十三五”的第四年，也是建国七十周年，从煤炭供应的情况来看，在重大活动前，安检、环保力度均将加码，且持续时间长。
3.2 进口煤调控政策柔性化，针对性增强
根据海关数据显示 1-11 月煤炭进口量在 2.71 亿吨，同比上涨 9.3%；出口方面 1-11 月累计出口 462 万吨，同比下降 37.40%，我们预计全年煤炭进口量、出口量在 3 亿吨和 492 万吨，煤炭净进口在 2.95 亿吨，同比增幅预计在12.17%。就分煤种来看 2018 年炼焦煤进口量占比有所下降，1-11 月进口量在6178.53 万吨，进口量占比下降至 22.78%，占比较去年同期下降了 3 个百分点。我们预计 2018 年全年炼焦煤进口量在 6578 万吨，动力煤进口量在 2.34 亿吨，其中炼焦煤进口量较年初修正下调 222 万吨。
2017 年 7 月后省级政府批准的二类口岸禁止经营煤炭进口业务，并且要求沿海国有发电企业控制进口煤，限制进口煤量同比下降 5%-10%。但是，由于去年“boss”级寒流的影响再加上进口煤限制，导致国内动力煤价格一飞冲天。结合 2016、2017 年动力煤价格暴涨、暴跌的经验，2018年发改委对于进口煤政策的调控较为柔性化，针对性更强。在供应较为宽松的 4 月重启进口煤限制措施，和去年严格要求下游限制进口煤不同，2018年则跟多是对贸易商的压制，终端电厂采购并未受到太大的影响，这点我们从进口量上也可看出来。按照去年政策以及 2018 年对进口煤管控要求，我们预计 2019 年进口煤尤其以动力煤进口量或将继续严控，炼焦煤影响依然较弱主要以内外盘价差驱动为主。
3.3 2019 年煤炭新产能释放延续
从 2014 年开始，国家能源局每年都重新公布新的煤矿生产能力表进行公示，2017 年开始调整划分生产煤矿与在建煤矿进行公布。2018 年的 2 次调整情况来看，在产煤矿的产能正在逐步的增加，这点也符合“煤炭行业十三五发展规划”；其次，在建煤矿主要集中在内蒙、新建等地。
3.3.1 2018 年大型煤矿产能开始释放，小型煤矿继续淘汰
国家能源局 9 月 26 日发布第 10 号生产公告，公布了截止 2018 年 6 月底的3816 处生产煤矿和 1138 处建设煤矿，生产煤矿 3816 处合计产能 34.91 亿吨，建设煤矿 1138 处合计产能在 10.36 亿吨，总计煤矿产能在 45.27 亿吨。2018 年1-6 月核电产能总量较 2017 年底提升了 1.38 亿吨，其中山西、内蒙、新疆三地增加 1.47 亿吨。从煤矿规模来看，在产煤矿中 9 万吨以下小煤矿集中在黑龙江、四川、湖南等 12 个省份合计在 6303 万吨，生产煤矿中 30 万吨以下小煤矿达到 1.6 亿吨,如果算上建设煤矿，30 万吨以下小煤矿产能达到 2.07 亿吨。我们按照各省对淘汰小煤矿的政策要求，多数省份 9 万吨以下处于淘汰标准，未来二年平均每年淘汰 3000 万吨，部分资源较好的主产区将 30 万吨以下处于淘汰标准。在一边淘汰小型煤矿的同时，300 万吨以上的大型煤矿也在加紧释放，根据我们统计，截止 2018 年 6 月 300 万吨以上大型煤矿较 2017 年底增加了1.18 亿吨。
3.3.2 产能释放加速，以动力煤为主，主焦有限
在 1138 处建设煤矿中包括资源整合煤矿 3.89 亿吨，新建煤矿 4.29 亿吨，技术改造 0.86 亿吨，改扩建 0.99 亿吨。目前联合试运转煤矿产能 3.37 亿吨，其中新建煤矿投产 2.85 亿吨占比 85%，资源整合矿投产 0.42 亿吨占比 12%。煤矿的联合试运转一般是 6 个月，按照公布产能 6 月末来计算，2018 年 6 月联合试运转煤矿已投入生产，从我们了解的情况来看公布的新建煤矿联合试运转状态中，部分煤矿前期已经正常生产，预计 2018 年底实际在产煤矿产能将达到38.28 亿吨。其次，新建煤矿 4.29 亿吨中不含联合与试运转的建设产能在 2.0亿吨。这中间新增产能剔除联合试运转在 1000 万吨以上的有 7 个省份分别是内蒙古（4650 万吨）、陕西（2840 万吨）、山西（2740 万吨，炼焦煤主产区吕梁在900 万吨）、甘肃（1780 万吨）、新疆（1750 万吨）、黑龙江（1655 万吨）以及安徽（1145 万吨）。按照“十三五”发展规划东部地区原则上不再新建煤矿，中部和东北地区从严控制接续煤矿，内蒙古、陕西、新疆为重点建设省（区）新开工规模约占全国的 80%的原则，我们预计 2 亿吨建设煤矿新增产能中实际能有效投放的量在 1.6 亿吨左右，按照三年来算，每年产能释放的量在 5000 万吨左右。
就 2019 年增量来看，我们了解到鄂尔多斯地区有 2500 万吨的增量，陕煤有 1500 万吨的增量，山西地区有 6 座大型矿井合计 1640 万吨开始试运行，分别是庞庞塔煤矿 300 万吨，大通煤矿 120 万吨，和善煤矿 180 万吨，榆树坡煤矿 120 万吨，申家庄煤矿 120 万吨，潞安矿业古城煤矿 800 万吨。主产区三地总计在 5640 万吨左右，和建设产能释放节奏相符，且煤种方面以动力煤为主，山西地区产能释放也以配焦为主，主焦增量有限。
四、 经济下行寻底 终端需求压制煤炭板块表现
2016-2017 年全球经济同步复苏，国内 2016 年政策式下供给收缩给煤炭板块托底，需求“超预期”的共振表现，2017 年则是煤炭板块需求端供给侧发力。2018 年全球经济又从同步复苏进入到一个周期分化的阶段，2018年唯有美国一枝独秀，欧洲和日本表现平淡，而中国经济已经进入到一个衰退早周期的阶段。
就 2019 年来看，对于下游需求分析首先因确定2019年宏观基调。根据我们宏观组的分析 2019 年全球经济很有可能会重新进入一个同步衰退阶段，中国会从现在衰退的早周期进入到后周期阶段。在这样的经济环境下，中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆，稳增长的必要性进一步增加。随着美国加息周期进入尾声，中美利差约束也将弱化，中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。
经济下行寻底 终端需求压制煤炭板块表现
具体到煤炭板块对应的终端市场，首先 2018 年房地产市场2018年两大特点：一、新开工和竣工的增速背离。首先，由于对未来地产销售的悲观预期，导致当前新开工和竣工的增速背离，即房地产商加快开工进度以期完成库存消化，至于已经售出的房地产则不急于完工；二、房企拿地数据成为房地产新开工的首选领先指标。2016 年开启的新一轮的地产周期来看，销售作为地产领先指标出现失效，而在高周转的背景下，房企拿地引领的表现更好。以百城房企拿地数据来推算，其较新开工数据领先大约 5-6 个月。在目前土地购置费开始拐点下滑的情况下，我们预计2019年二季度初开始或将看到新开工数据的全面下滑，因而开春后黑色板块的下行压力或将愈发严峻。
基建方面，由于 2018 年以来基建投资增速下滑较快，因此在 731 政治局会议上中央定调将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，称财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在当前经济增速下滑的背景下，根据我们宏观组的判断预计 2019 年政府将加大基建投资力度，增速同比将达到 7.5%以上。
4.1 环保驱动下焦化行业开始升级换代
2018 年前 11 累计产焦 3.97 亿吨，累计同比下降 0.16%，预计 2018 年全年焦炭产量在 4.33 亿吨，和去年基本持平。就 2018 年焦炭产量来看，环保抑制焦炭产量释放特征最为明显。
1. 环保抑制焦炭产量释放
2017 年环保抑制焦炭产量释放，但从 2017 年四季度取暖季来看实际焦炭影响有限更多受利润驱动。因此，在 2018 年报中我们判断2018年焦炭市场供需矛盾不及 2017 年，仍以利润驱动为主。然而，从 2018 年上半年的情况来看焦炭行业受到环保压制明显，月均产量低于 3600 万吨，较去年高点下降 6%。下半年焦化行业受到政策扰动较大。6 月主产区各省份均密集出台了相应的政策来应对来“打赢蓝天保卫战”。
2. 2019 年焦炭市场紧平衡为主
2016 年焦炭市场、原料紧张、环保紧张两大因素影响，2017 年主要以利润修复下，需求驱动为主线，环保作为扰动因素限制开工提升幅度，倒逼落后产能出清提升产能利用率。2018 年上半年环保压制产量释放，下半年也同样受到环保政策扰动市场情绪，全年来看环保变量在焦炭价格波动中的影响力愈发突出。结合我们钢材 2019 年生铁 7.7 亿吨的判断，以及各省份出台的淘汰政策，我们判断2019年焦炭产量或将环比下降 1%。
4.2 工业用电支撑火电需求减弱
动力煤方面，我们预计全年煤炭消费量在 32.11 亿吨，其中电力行业耗煤量在 20.48 亿吨，钢铁行业耗煤量在 1.61 亿吨，建材行业耗煤量在 4.65 亿吨，化工行业耗煤量在 1.73 亿吨。
4.2.1 2018 年四大耗能板块表现平平
根据中电联的数据显示，2018 年 1-11 月全社会用电量 62199 亿千瓦时，同比增长 8.47%,第一产业用电量 673 亿千瓦时，同比增长 10.0%，；第二产业用电量 42684 亿千瓦时，同比增长 7.10%；第三产业用电量 9890 亿千瓦时，同比增长 12.80%；城乡居民生活用电量 8952 亿千瓦时，同比增长 10.5%。2018年社会用电量继续保持增长，第三产业贡献较大，第二产业托底维稳，其中在第二产业中由于年内下游地产好于我们预期，黑色有不俗贡献。
4.2.2 非煤能源替代进入稳定期 火电需求长期压缩短期存在亮点
2018 年前 11 月，全国发电量在 61626 亿千万时，同比增加 6.90%，其中火力发电 44962.8 亿千万时，同比上涨 6.20%，增速高于去年，非煤能源 2018 年不给力，其中风电发电量 3268 亿千万时，同比增加 19.8%，核电发电量 2638 亿千万时，同比增加 16.8%，水力发电 10297 亿千万时，同比增加 4.4%。从2018年1-11 月表现来看，火电增速保持，但较预期有所差距，由于去年底寒潮带来的乐观预期以及 3-4 月的日耗表现亮眼导致市场对2018年火电需求极为乐观，然而旺季以及暖冬的表现使得预期落空。
非煤能源方面，按照煤炭、电力、水电、风电、光伏、核电、环保等行业的十三五规划来看，我们预计未来清洁能源机组仍将维持较高速的增长，火电需求未来或将再度压缩。根据国家发改委和国家能源局发布的《能源发展“十三五”规划》和《电力发展“十三五”规划》要求，2020 年全国发电装机容量20 亿千瓦，非化石能源发电装机达到 7.7 亿千瓦左右，淘汰火电落后产能 2000万千瓦以上。预计 2019 年，非化石能源发电装机容量将超过规划的计划量，清洁能源发电趋势明显。
五、 结论及策略
2018 年煤炭价格出现分化，煤焦重心抬升，动力煤窄幅波动。2019 年煤炭板块供应增，需求降格局出现，主要因素在 2016 年本轮反弹支撑动力地产板块弱化。但和 2008 年反弹后 11 年见顶不同，当前黑色产业链各环节库存均较低，其次供给侧、环保还在推进，去产能仍未结束。此外，16 年反弹过程中上游煤炭端负债率改善较弱尤其以炼焦煤为主业的企业，盈利主要体现在下游钢厂、焦化厂，因而在下行过程中国有大矿对炼焦煤成本支撑凸显，进而支撑焦炭价格。动力煤方面，供需矛盾较为清晰，或将重回绿色区间。
分煤种来看，冶金煤国内增量有限，我们预计和 2018 年持平，炼焦煤进口主要看内外价差，进口政策调控影响不大。主产区山西地区焦煤产量继续偏紧。动力煤国内产量保持稳定增长，增速在 2.83%，内蒙地区增量在 2500 万吨，陕西地区增量在 1500 万吨，进口煤严控延续，总量预计不高于2018年。
需求方面，2019 年冶金板块将继续去产能。2016 年焦炭市场、原料紧张、环保紧张两大因素影响，2017 年主要以利润修复下，需求驱动为主线，环保作为扰动因素限制开工提升幅度，倒逼落后产能出清提升产能利用率。2018 年上半年环保压制产量释放，下半年也同样受到环保政策扰动市场情绪，全年来看环保变量在焦炭价格波动中的影响力愈发突出。结合我们钢材 2019 年生铁 7.7亿吨的判断，以及各省份出台的淘汰政策，我们判断2019年焦炭产量或将环比下降 1%，预计焦炭供需紧平衡延续。动力煤方面，我们预计全年煤炭消费量在32.11 亿吨，其中电力行业耗煤量在 20.48 亿吨，钢铁行业耗煤量在 1.61 亿吨，建材行业耗煤量在 4.65 亿吨，化工行业耗煤量在 1.73 亿吨。我们预计2018 年化工行业耗煤 2.8 亿吨，同比增加 3%。
总体来看，我们认为2019年煤炭产量继续释放主要集中在动力煤，需求由于终端需求不乐观，导致存在一定压力，预计动力煤期价格区在 500-580 元/吨，焦煤价格重心在 900-1400 元/吨，焦炭价格在 1500-2000 元/吨，宽震荡表现。
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