2018鋼鐵年報
觀點摘要：
根據對2019年的鋼材的供需測算，我們認為 2019 年的鋼材供應將環比2018年上升 2500萬噸，國內需求下降 3000 萬噸，出口繼續下降約 800 萬噸。由於預計的供需平衡淨值相對2018年有較大增量，2019年鋼材將全年承壓。我們預計2019年的螺紋、熱捲走勢將向下為主。分節奏看，我們認為一季度需求不會明顯回落，價格有望小幅反彈。二三季度需求受制於地產下行壓力，向下趨勢將顯現。年中政策出臺有望企穩盤面，四季度的鋼材表現值得期待。綜上，2019年鋼材走勢將向下為主，但整體將呈現Z字震盪。
根據對2019年鐵礦的供需測算，我們認為 2019 年的鐵礦國內供應將環比2018年下降500 萬噸，國際進口將上升 1000 萬噸，國內需求上升 1500 萬噸左右。由於預計的供需平衡淨值相對2018年將會進一步下滑，2019年鐵礦價格中心將大概率抬升。分節奏看，我們認為一季度鐵礦到港量將維持高位，鐵礦需求季節性回落，價格會小幅回落。二季度則受到成材價格回落帶動，共振下探。但進入三季度後，隨著鐵礦石國際發貨回落，以及國內生鐵的需求，預計鐵礦將出現獨立上漲行情。進入四季度，伴隨成材價格的企穩預期，鐵礦將有望跟隨成材繼續上行。綜上，2019年鐵礦表現將呈現“V”字形態。
我們給出的2019年鋼材運行區間為 3000~4000，螺卷價差隨著螺紋新標的執行，基本抹平，預計螺卷價差 2019 年在-200 至 200 間波動。鐵礦運行區間在 450~580。鐵礦高低品價差相較於利潤的收縮，仍有較大回落空間。我們推薦2019年逢高做空高低品價差。
一、 2018年行情回顧
2018 年，鋼鐵產業鏈中品種呈現寬幅震盪，主要合約除鐵礦 01 外均出現較大跌幅，其中螺紋熱卷跌幅均超過 10%。2018年鋼鐵板塊走勢受供給端及需求端影響，呈現階段性行情。一季度盤面受到需求端啟動延後及中美貿易衝突影響，震盪偏弱；二季度至 8 月則在非取暖季環保限產、下游需求超預期運行的和同作用下，出現 5 個月左右的連續上漲；8 月下旬至今，取暖季限產不及預期以及對2019年宏觀下行的擔憂限制上漲趨勢，鋼鐵板塊明顯回落。截止 12 月 11 日收盤，螺紋熱卷主力盤面較年初分別下得 15.0%和 16.3%。
鐵礦石則從一季度回落後，鐵礦盤面以 480 點位為中心，在 420 至 540 間寬幅震盪。近期鐵礦石受到北方限產影響需求，重新回到 480 左右。2018年鐵礦石整體振幅明顯弱於往年，全球礦山增產基本完成，下游鋼廠供應變化有限，全年呈現震盪行情。
二、 供給側紅利釋放，需求下行拖累鋼價
隨著供給側改革深化，鋼鐵過剩產能的大規模出清階段基本完成。鞏固去產能成果和深化結構性轉變是目前鋼鐵行業的主要發展方向。比照2018年取暖季的差異化限產和嚴禁“一刀切”，政策在供應端能夠操作的空間已經很小，同時隨著各地鋼廠超低排放改造完成、工藝升級，產能利用率有望繼續攀升。需求端則受制於宏觀下行的較大壓力，以房地產為主的下游存在大幅下滑的預期。雖然基建隨著政府投資增加，能夠彌補部分下行，但整體弱勢難改；製造業方面，走弱形勢在四季度已經顯現，疊加出口方面受制於貿易形式不佳，2019年與鋼鐵密切相關的下游需求表現整體偏弱，拖累鋼價。
2.1 鋼材供應仍存增加空間
根據發改委 2016 年發佈的鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020 年）指出，到2020 年，我國粗鋼產能淨減少 1 億至 1.5 億噸。在經過了 2016 和 2017 的去產能快速推進的兩年後，鋼鐵產能已經完成 1.15 億噸的去化，達到指標下限。2018年再進一步，目前已經基本達成十三五的 1.5 億噸去產能上限。對於2019年，目前有河北、江蘇、山東等省市依舊有未完成的去產能任務。根據我們測算，2019年全國仍有超過 2000 萬噸左右的去產能任務需要完成。
去產能
根據去產能的進展，包括2018年在內的“十三五”前三年內的去化過程主要集中在“殭屍產能”，進入 2019 年後的去產能將在鞏固現有成果的基礎上進行去化，實際去化難度會更大，且涉及到在產產能的概率也會進一步上升，從而直接影響產量。但根據2018年年初工業和信息化部印發的《鋼鐵行業產能置換實施辦法》，轉爐置換比例除京津冀、長三角、珠三角等環境敏感地區為 1.25:1 之外，其餘地區均為減量置換。因此，從理論上說，2018年開始的鋼廠產能置換會直接帶來產能的收縮。
由於供給側改革壓減過剩產能，使得部分盈利能力不強的鋼企逐漸退出，行業的工業增加值在 2016 年後開始企穩回升。對比不涉及供給側改革的相關行業，我們發現在 2017 年鋼鐵行業觸底後，快速回升，而不涉及供給側改革的行業，則呈現衝高回落走勢。供給側改革紅利會吸引部分企業在控制範圍內，擴大產能以獲得高收益。2019 年鋼廠仍存在主動增產意願。
從去年開始，取暖季限產成為秋冬季影響供應的重要推手：去年取暖季限產平均影響鋼材供應約 12%。根據我們前期測算，2018年實際限產比例高於去年，但由於2018年政策對限產的硬性規則弱化，10、11 月的限產比例明顯不及往年。但進入 12 月以來，在鋼價大幅回落壓減鋼廠利潤和北方空氣質量大幅惡化的雙重作用下，鋼材產量出現斷崖式下墜。截止 12 月 13 日，12 月平均鋼材產量較 10、11月減少超過 15%。
從統計局公佈的 1-11 月份生產數據來看，全國生鐵累計產量為 7.08 億噸，同比增加 7.9%；全國粗鋼累計產量 8.57 億噸，同比增加 12.1%；全國鋼材累計產量 10.13 億噸，同比增加 8.3%。11 月份日均鐵水、粗鋼及鋼材產量受到取暖季限產影響，環比分別下降 1.24%、1.19%和 1.96%。鋼材分品種產量上，10 月螺紋鋼日均產量環比上升 1.25%，熱軋卷板日均產量環比下降 2.58%，鋼材分品種日均產量的分叉，體現了受到生產利潤影響下，鋼廠對生產鋼材品種的選擇。
截止 12 月 12 日，全國執行秋冬季限產地區基本進入限產節奏，根據我們對歷史秋冬季天氣質量的走勢分析，12 月北方空氣質量普遍偏差。對比 11 月空氣質量，12 月以來的北方汙染天數增多，目前唐山、安陽等地平均 PM2.5 數值已高於目標值。12 月 12 日，唐山啟動重汙染天氣Ⅱ級應急響應，曹妃甸對疏港車輛進行禁行等措施以應對惡劣天氣。橫向比較去年，2018年雖然不再要求限產指標，但由於對天氣質量的關注度增高，12 月與 11 月限產要求的迥異便體現出。我們估計2019年在政策上，會更加傾向於靈活限產，受環保影響產量預計於2018年持平。
由於2018年在限產中，各家鋼廠高爐產能利用率和開工率都有明顯回落，但在利潤高企的情況下，鋼廠增加高品位礦石的使用，使得單位出爐鐵水增加：2018年入爐品位平均為 56.0%，較 2017 年同期的 55.7%，增加了 0.3 個百分點，相當於同比增加 1%的生鐵產量。這也是2018年在環保限產間歇性的出現，沒有拖累生鐵的產量的主因。而電爐的大規模投放，是導致生鐵與粗鋼產量增幅出現 4.2%的差距的重要原因。根據我們統計，2018年全國投入使用產能約 1500 萬噸，疊加2018年電爐產能利用率的快速上升，2018年平均電爐產能利用率為 64.38%，較去年同期上升 25.27%。按年化新增產能 750 萬噸核算，全年電爐增加產量 195 萬噸，與生鐵及粗鋼產量增量的 4%相當。
2019 年，我們統計到高爐產能有 3000 萬噸的增量，電爐約增加 1700 萬噸。結合去產能要求，2019年高爐淨增產能約 1000 萬噸，電爐 1700 萬噸。由於2018年各地鋼廠在限產季節產能利用率下降有限，我們預計2019年的高爐產能利用率隨著工藝改進，有望進一步上升。
結合對2019年鋼鐵產業的電爐、高爐的增產情況，以及技術工藝進一步升級的預估，我們判斷2019年生鐵產量有望繼續維持穩步上升態勢，我們給出增量區間為1000-2000 萬噸；粗鋼則受益於電爐增產，有望增加 1500-2500 萬噸。
2.2 需求向下格局難改
2.2.1 地產投資承壓，基建託底減緩頹勢
從宏觀數據來看，2018年 1-11 月全國固定資產投資完成額在 60.9 萬億，同比增長 5.9%，增速較去年同期下滑 1.3 個百分點，較 10 月增速回升 0.2 個百分點。基建投資完成額達到 13.14 萬億，同比增加 3.7%，與上月累積同比增速持平。房地產開發投資完成額達到 11.01 萬億，累計同比增長 9.7%，增速與上月持平，較去年同期上升 2.2 個百分點。三大類投資中，1-11 月的製造業投資額為 19.30 萬億，同比增速 9.5%，增速環比 10 月上升 0.4 個百分點，較去年同期增長 4.7 個百分點；11 製造業 PMI 指數為 50.0，環比下降 0.2，較去年同期下降 1.8，回到榮枯線。房地產需求2019年宏觀需求不佳的大環境下，預計出現下滑，鋼材需求表現將更多依賴基建發力表現。
細看房地產行業分類，1-11 月房地產新開工面積累計同比增加 16.8%，環比10 月下滑 0.5 個百分點；1-10 月房地產投資中涉及到鋼材消費的建築安裝投資額累計同比下跌 3.98%，降幅環比 9 月縮小 0.02 個百分點。新開工面積及建安投資的回落，體現地產企業繼續舉債開工的意願已然觸頂。作為領先指標的土地購置面積累計增長 14.3%，環比 10 月增速下降 1 個百分點；商品房銷售面積累計同比增加 1.4%，環比 10 月下滑 0.8 個百分點，後期房地產投資轉弱基本確定，市場對鋼材需求不樂觀。此外，房地產景氣指數回落，收報 101.92，環比 10 月下降 0.03，繼續小幅回落。
資金方面，2018年 1-11 月累計新增 15.09 萬億銀行表內貸款，居民貸款佔比為 45.8%，同比去年同期下降 6.8 個百分點。11 月份數據顯示，居民貸款出現增長，同比增加 1.6%，環比上月上升 0.4 個百分點；短期消費貸同比上升 24.6%，而中長期貸款同比回落 6.9%。預計居民的房地產投資額將在 2019 年繼續處於下降通道。
根據房地產週期與鋼鐵消費峰值的對比，我們發現房地產開工與鋼材實際消費有緊密關聯。首先比較百城土地成交與房地產開工週期的累計同比，我們可以看到土地成交增速領先開工約 6 個月，而從現有數據我們可以觀察到，百城土地成交從 6 月開始出現明顯回落，11 月的累計增速已回落至 4.14%。對標到新開工面積，便是從 12 月開始將會出現明顯回落。鋼材消費與房地產開工面積的相關性也較強，基本保持一致性。隨著較確定的地產新開工的回落，可以預見2019年鋼材終端需求的快速回落將出現在二季度。
據此，我們預計2019年房地產投資將出現明顯回落，對鋼材需求的拐點預計出現在二季度。根據現有數據，我們預測2019年房地產對鋼材的拉動作用將較2018年回落約 1.5%。基建投資受到政策影響，對鋼材的需求預計能有 3%左右的增速。由於地產及基建對鋼材需求比例接近 3:1，因此我們預估2019年建築行業對鋼材的需求將同比回落約 0.4%。
2.2.2 製造業擴大速度減緩，車船產業低位等待反彈
汽車產業方面，1-11 月汽車累計產量 2582 萬輛，同比下降 2.3 %，較去年同期增速下滑 6.4 個百分點；10 月汽車產量同比去年大降 16.7%，旺季維持頹勢。1-11 月汽車累計銷量 2542.0 萬輛，同比下降 1.6%，較去年同期增速下降 5.24 個百分點；11 月汽車銷量同比去年下降 13.8%，11 月份的產銷數據進一步轉弱，壓制板材需求。船舶方面，1-10 月全國造船完工量累計同比減少 18.7%，手持船舶訂單量累計同比增 5.3%，完工、手持量的分叉主要來源於 1-10 月新接訂單量的增長，2018年累計同比增加 28.2%。新接船舶訂單量雖然保持擴張趨勢，但較上半年下滑明顯，對鋼材中長期需求的提振作用下降。主要家電方面，1-10 月彩電產量累計 1.63 億臺，同比上升 15.7%；1-10 月空調產量累計達到 1.72 億臺，同比上升 10.6%；1-10 月家用電冰箱產量累計達到 6688 萬臺，同比上升 2.20%；1-10月家用洗衣機產量累計達到 5811 萬臺，同比上升 0.40%。主要家電的 10 月產量環比 9 月繼續保持回升，其中彩電和洗衣機產量環比分別上升 2.19%和 1.52%。
製造業方面，1-11 月工業增加值累計同比上漲 6.3%，同比去年同期增速下降0.3 個百分點，環比 10 月數值下降 0.1 個百分點。1-10 月挖掘機產業保持高速增長，產量累計同比增長 51.3%，但 10 月均值較三季度回落 0.4 個百分點。集裝箱產量累計同比上升 20.4%，環比上月下降 5.7 個百分點。船舶新接訂單量出現下滑，上半年以來的船運擴張趨勢有收縮的情況出現。在白色家電產業方面，2018年擴張趨勢始終有限。1-10 月主要白色家電累計用鋼量為 912.76 萬噸，同比增長 3.26%；雖然每年 10 月後是傳統的板材消費旺季，由於受制於汽車消費稅及國際貿易形勢不穩牽連，板材需求持續表現不佳，對熱卷板的影響較大。受到宏觀形勢走弱壓力影響，製造業等消費行業預計維持頹勢，板材相關需求將長期承壓。
12 月 14 日，國務院關稅稅則委員會發布公告：經國務院批准，國務院關稅稅則委員會決定從 2019 年 1 月 1 日起，對原產於美國的汽車及零部件暫停加徵關稅 3 個月。隨後，特斯拉、寶馬等國際汽車品牌分別宣佈從 12 月 15 日起向下調價，國內汽車產業受此影響，將在 2019 年繼續承壓下行。此外，結合房地產走弱的變化，作為與滯後於住房投資的家電行業預計持續低迷。
綜上，我們認為2019年的製造業相關的鋼材需求將繼續收縮，全年對鋼材需求預計下降約 1%。
2.2.3 國際貿易爭端不停，鋼材出口受限
鋼材出口有所回暖，1-11 月鋼材累計出口數量 5841 萬噸，同比下降 9.3%，環比上月降幅收窄 1.4%，；11 月單月出口鋼材同比去年同期增加 10.44 個百分點。鋼材出口數量回升受益於國際貿易形勢暫時穩定，出口有所回暖。從年內來看，鋼材價格出現回落，螺紋預計將回到 4000 元/噸附近。國際貿易形勢持續不佳，後期出口將繼續承壓。預計2019年鋼材出口數量將維持降幅，由於 2019 年全球經濟展望均不樂觀，我們認為2019年的鋼材出口數量降速與2018年相當，同比下降約 800萬噸。
2.3 2019 年鋼材展望
根據對2019年的鋼材的供需測算，我們得出以下的鋼材平衡表。由於預計的供需平衡淨值相對2018年有較大增量，2019年鋼材將全年承壓。分品種來看，螺紋及熱卷2019年都將出現供大於求的庫存累積情況，因此我們判斷2019年的螺紋、熱捲走勢將向下為主。分節奏看，我們認為一季度需求不會明顯回落，價格有望小幅反彈。二三季度需求受制於地產下行壓力，向下趨勢將顯現。年中政策出臺有望企穩盤面，四季度的鋼材表現值得期待。綜上，2019年鋼材表現將向下為主，但整體將呈Z字震盪。
三、 礦山增產有限，生鐵需求存釋放空間
鐵礦相對鋼材，2019 年的供需表現相對更好。一方面是國際主要礦山的擴張計劃在 2019 年將逐漸步入尾聲，疊加國內鐵礦供應受制於環保限產，將繼續下降。此外，根據我們前文計算的生鐵需求，2019年將繼續維持上漲。因此，鐵礦在2019 年有望在鋼材回落時，走出獨立行情。
鐵礦供應增量有限
3.1 鐵礦供應增量有限
3.1.1 國產礦產量維持低位
2018 年 1-11 月黑色金屬礦採選業行業固定資產投資完成額 694.09 億元，累計同比上升 7%，環比 9 月下降 1.1 個百分點。根據鋼聯網最新數據顯示，截止12 月上旬全國礦山產能利用率為收報 62.03%，較去年同期下降 3.58%。統計局數據顯示，10 月全國鐵礦石產量重新回升，鐵礦石原礦當月產量 6800 萬噸，同比上升 0.9%，環比 9 月增速回升 5.9 個百分點。環保限產將成為2019年礦山生產的主旋律，在沒有空氣質量好轉的指標時，礦山利用率將長期維持低位。我們預計明年國內鐵礦石產量繼續下降約 500 萬噸。
3.1.2 進口礦增量不及2018年，供應將持穩
2018年 1-11 月鐵礦石累計進口量 9.78 億噸，同比去年回落 1.3%，但 10 月進口環比 9 月下降 5.4 個百分點，主要受制於 10 月澳洲港口檢修以及工作日減少。進入 12 月以後，澳洲港口檢修基本完成，發貨重新恢復；巴西發貨量繼續回升。根據 12 月前二週鐵礦石到港量測算，12 月份進口鐵礦石進口量預計在 8800 萬噸左右，鐵礦石供應仍沒有明顯提升。由於巴西 Vale 的發貨節奏有改變，一季度的發貨會呈現較高，目前鐵礦石發貨量的低位將在2019年一二季度得到彌補。
根據公開資料的統計，2019年全球礦山增產計劃相對2018年有所減速，四大礦山方面只有 BHP 及 Vale 有明確增產計劃，且都為以往項目的後續存量。其他中小礦山的增產主要取決於鐵礦石價格的波動。由於2018年鐵礦石價格長期低於 70 美元/噸，對中小礦山的增產有明顯壓制作用。我們根據公開資料，統計的 2019 年全球鐵礦增量約為 2000 萬噸左右。由於以越南、印度為主的東南亞國家對鐵礦進口在 2019 年將繼續增長，我們估算2019年全球鐵礦增量僅有 50%左右會進入我國境內，相較往年的接近 100%的佔比有較大收縮。
綜合進口礦的增加到港和國產礦產量的低位持穩，2019 年鐵礦石供應將繼續增加，我們保守估算增加約 300 萬噸，樂觀估算增加約 800 萬噸。
3.2 鐵礦需求仍有擴張空間
3.2.1 生鐵需求預計上升
2018年全國高爐長期受制於環保限產影響，開工率一直維持低位。截止 12 月14 日，2018年全國 163 座高爐開工率均值為 67.24%，同比去年下降 7.06%。但生鐵產量同比去年上升 7.9 個百分點。雖然 2019 年環保限產將成為常態，但隨著各地鋼廠利潤維持，以及超低排放改造完成，2019年限產效力不會進一步收緊，甚至有環比放鬆可能。
2018年在控制汙染排放方面，除了控制鋼廠生產外，對於燒結機的停產限制對鐵礦石需求影響顯著。此外，超低排放改造計劃在 2020 年實施，不符合的鋼廠將停產改造。唐山地區最新一輪環保臨時限產中，部分高爐的排放達標，已經被剔除在限產排放範圍之外，預計後續限產將更加向精準化而非全面停限產方向轉變，對鐵礦石的需求邊際影響減弱。
3.2.2 鋼廠利潤收縮，利好低品礦需求
截止 12 月 14 日，人民幣兌美元中間價收報 6.8750，較 11 月底回升 0.88%。根據鐵礦石 65 美元到港成本計算，國內進口鐵礦石成本累積下滑 5 元/溼噸。人民幣仍舊是鐵礦石波動的主要成因之一。
最新數據顯示，12 月 14 日，全國 45 個港口庫存同比去年同期下降 397.37萬噸，其中原產自澳洲的鐵礦石庫存同比去年同期上升 9.91 萬噸，收報 7697.5萬噸；巴西鐵礦庫存下降，收報 3308.68 萬噸，同比去年減少 336.07 萬噸。可見，下降的庫存主要來自於巴西，體現鋼廠對巴西礦石的青睞。但需要注意的是，從下半年開始，由於澳洲礦石的性價比回升，港口庫存也快速從前期的 9000 萬噸以上回落到目前的 7500 萬噸附近，而巴西礦則從不到 2500 萬噸出現累計。預計對澳洲礦石的需求隨著鋼廠利潤的收縮，會繼續增加，而礦石性價比對鐵礦石需求的影響將進一步擴大。
由於2019年鋼價將大概率出現下滑，我們預測鋼廠的生產利潤將重新回落至500 元，即 8%的工業合理利潤值附近。屆時，從 2017 年以來的鋼廠對高品礦的青睞可能會出現改變。從鋼廠生產利潤與高品間價差走勢我們可以看到，進入 2018年以後，兩者呈現高度相關。近期的鋼材利潤下滑，也帶來低品礦價格的回升。但相較於利潤的收縮，高低品價差仍有較大回落空間。我們推薦2019年逢高做空高低品價差。
3.3 2019 年鐵礦展望
根據對2019年鐵礦的供需測算，我們得到以下的鐵礦平衡表。由於預計的供需平衡淨值相對2018年將會進一步下滑，2019年鐵礦價格中心將大概率抬升。分節奏看，我們認為一季度鐵礦到港量將維持高位，鐵礦需求季節性回落，價格會小幅回落。二季度則受到成材價格回落帶動，共振下探。但進入三季度後，隨著鐵礦石國際發貨回落，以及國內生鐵的需求，預計鐵礦將出現獨立上漲行情。進入四季度，伴隨成材價格的企穩預期，鐵礦將有望跟隨成材繼續上行。綜上，2019年鐵礦表現將呈現“V”字形態。
四、 結論及策略
根據對2019年的鋼材的供需測算，我們認為 2019 年的鋼材供應將環比2018年上升 2500 萬噸，國內需求下降 3000 萬噸，出口繼續下降約 800 萬噸。由於預計的供需平衡淨值相對2018年有較大增量，2019年鋼材將全年承壓。我們判斷2019年的螺紋、熱捲走勢將向下為主。分節奏看，我們認為一季度需求不會明顯回落，價格有望小幅反彈。二三季度需求受制於地產下行壓力，向下趨勢將顯現。年中政策出臺有望企穩盤面，四季度的鋼材表現值得期待。綜上，2019年鋼材表現將向下為主，但整體將呈現 Z 字震盪。
根據對2019年鐵礦的供需測算，我們認為 2019 年的鐵礦國內供應將環比2018年下降 500 萬噸，國際進口將上升 1000 萬噸，國內需求上升 1500 萬噸左右。由於預計的供需平衡淨值相對2018年將會進一步下滑，2019年鐵礦價格中心將大概率抬升。分節奏看，我們認為一季度鐵礦到港量將維持高位，鐵礦需求季節性回落，價格會小幅回落。二季度則受到成材價格回落帶動，共振下探。但進入三季度後，隨著鐵礦石國際發貨回落，以及國內生鐵的需求，預計鐵礦將出現獨立上漲行情。進入四季度，伴隨成材價格的企穩預期，鐵礦將有望跟隨成材繼續上行。綜上，2019年鐵礦表現將呈現“V”字形態。
我們給出的2019年鋼材運行區間為 3000~4000，螺卷價差隨著螺紋新標的執行，基本抹平，預計螺卷價差 2019 年在-200 至 200 間波動。鐵礦運行區間在 450~580。鐵礦高低品價差相較於利潤的收縮，仍有較大回落空間。我們推薦2019年逢高做空高低品價差。
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